引言
在過去兩年裡，Uniswap 一直被困在一個估值悖論裡：作為DeFi 的龍頭協議，它坐擁行業最高的成交量與交易費用，卻無法為代幣持有者帶來哪怕一分錢的回報。
但進入2025 年，Uniswap 的故事，似乎正在進入下一個階段。協議本身在變化，治理也在變化，唯一沒變的，是市場還在用「0 分成」邏輯定價UNI。
當我們試著回答關於UNI 的估值問題：
基於當前種種“天時地利人和”，它的合理估值應該是多少錢？
所以，是時候重估Uniswap 了。
一、協議現狀：從不分紅的敘事，到被低估的現實
在2025 年2 月，Uniswap 終於等來了一個改變敘事的節點——美國證券交易委員會（SEC）宣布，正式結案對Uniswap Labs 的調查，並「不會採取任何執法行動」。
這不僅為Uniswap 本身掃清了多年的合規陰影，也為整個DeFi 市場釋放出一個明確信號：協議層的開放式金融基礎設施，仍然有空間在監管框架內生存並擴張。
同時，Uniswap 的產品迭代也在悄悄完成一次世代升級。 2025 年初，v 4 正式上線並完成多鏈部署，透過Hooks 架構帶來的彈性，Uniswap 的流動性聚合效率進一步提升。 Unichain 主網的發布則為其後續擴張提供了更統一的底座和執行環境。實際表現也迅速給予回饋：光是2025 年5 月，Uniswap 的單月現貨交易量就達到88.8 億美元，創下年內新高，近30 天總交易量，更是高達1,090 億美元。
除了交易量回升、v 4 上線等催化因素，Uniswap 在治理層面也迎來了一個潛在的關鍵改變。 Uniswap 基金會（UF）8 月12 日提議，在懷俄明州註冊去中心化非註冊非營利協會（DUNA），並以此為基礎組成「DUNI」作為Uniswap 治理的法律實體。
這意味著，未來Uniswap DAO 將擁有一個法律身份，能夠在鏈下簽訂合約、僱用合作夥伴、履行稅務合規，同時承認鏈上治理的合法效力。最關鍵的是，DUNI 將為治理參與者提供有限責任保護，大幅降低因協議決策可能帶來的個人法律或稅務風險。這項結構性改進恰好補齊了分紅機制落地的最後一環：過去不可觸碰的「法律灰區」正被制度填平。一旦DUNI 成立，協議收入真正進入DAO 或UNI 持有者手中，就不再只是“願景”，而是有實際執行基礎的步驟。
但相較於協議本身的擴張節奏，UNI 的估值節奏卻仍處在舊軌道上——幣價徘徊在10 美元上下，DefiLlama 顯示其持幣者收入為0，協議層產生的年化費用近幾百億美元，卻尚未有一分錢流入UNI 持有者手中。
這背後當然有理由。 Uniswap 的治理從一開始就將協議收入設定為“0 分成”，將全部交易費用讓渡給LP。但現在，故事正在改變。
DAO 已啟動針對v 3 全池統一收取0.05% 協議費的試驗討論，技術上也早已部署好「質押+ 委託→ 分成」 的UniStaker 模組，監管風險的清除使這一分配邏輯具備更現實的執行空間。
問題是：協議的結構改變了，市場的定價邏輯還沒變。
Uniswap 正在從一個“不分紅的基礎設施”，向一個“具備潛在現金流分配能力”的協議演化。但目前市場對於這條演化路徑的定價，仍停留在過去「只講故事、不講收益」的估價體系。
而這，正是我們認為──現在的Uniswap，值得被重估的起點。
二、估值口徑：用分紅預期看待未來估值
在現有的定價邏輯中，UNI 更多被視為單純的一種加密幣。沒有分紅、沒有費用回流，市場自然不會按照「能產生現金流」的邏輯來為它定價。
而一旦這個協議分成前提成立，UNI 的估值邏輯就不再是「市場情緒× 流動性賽局」，而是「可分配協議收入× 分成比例× PE 倍數」。
在這種情況下，最直接的估價方法就是：
預期估值= 當年預期分紅× PE 倍數
- 分紅：以協議年化收入× 分成比例計算。
- PE 倍數：在多數DeFi 協議中，40–60 倍是常見區間，但Uniswap 的量體與收入結構，足以支撐它拿到更高的溢價。
首先看規模。根據DefiLlama 數據，Uniswap 過去30 天的交易量達1,090 億美元，不僅大幅領先PancakeSwap 的655 億美元，還遠超Raydium 的326 億美元。換句話說，它一個月的交易量，就接近市場前五DEX 的總和。
比較其他DEX 相關數據，顯然Uniswap 這樣已經驗證了跨週期能力、收入佔據行業絕對份額的協議，早已形成「斷層式」領先的格局。這種優勢並不僅是規模大，更體現在收入的可持續性與分佈廣度——它涵蓋了以太坊、Polygon、Arbitrum、Optimism 等多條鏈，流動性與用戶基數具備極強的穩定性，因此可以用接近傳統金融市場對藍籌現金流資產的定價方式，在這種量級下，UNI 作為龍頭的競爭障礙足以享受更高權力的比率
其次，比較目前其他DEX 的P/Fees/TVL 區間，龍頭估值普遍會比二、三線項目高出30%~100%。在全球合規化敘事、fee switch 落地預期，以及機構更傾向於配置頭部協議的背景下，給UNI 的PE 合理偏保守預期計算為：
以業內偏低均值40 倍PE 為基數* （1+30%~100%） =UNI PE =52 倍-80 倍
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取中位數PE 值為66 倍
最後，PE 不是一個死數，它會隨著市場利率、產業景氣度、協議競爭格局變化而波動。如果要橫向對比其他協議的收入和估值，可以直接去DeFiLlama 查一查數據，把UNI 放在同類榜單裡去看，66 PE 是不是高估，你心裡會有一個直覺答案。
四、估價推演：Uniswap，憑什麼未來值$26？
所以如果用傳統金融的視角來看Uniswap，最直接的估值方法就是現金流折現法（DCF）的簡化版本看待：以未來一年可分配的現金流為基準，乘以潛在的本益比（PE），得到合理市值區間。
過去30 天，Uniswap 的總交易量約為$109 B。以平均0.3%手續費率計算，協議在此期間產生的總手續費約為$327 M。由於fee switch 尚未開啟，這部分收入目前全部流向LP；但一旦分紅機制落地，協議可按一定比例（假設10%～25%）分配給UNI 持有人。
將30 天的交易資料年化，得到年度可分配現金流區間：
- 比例10%：$109 B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈$392.4 M
- 分為25%：$109 B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈$981 M
（根據Gauntlet 報告，Uniswap v 3 的fee switch 機制支援按10%-25% 多檔切分LP 收入，目前DAO 治理也已開啟試驗池統一收取0.05% 協議費用，代表協議正在嘗試在不傷害LP 的前提下，激活分紅可能性）
在目前市場環境下，在上一節我們合理推論的PE 水準約為66 倍。代入計算公式：
- 低分成場景（10%）：$392.4 M × 66 ≈$25.9 B
- 高分成場景（25%）：$981 M × 66 ≈$64.8 B
考慮到目前UNI 總市值僅$10.5 B，幣價約$10.6（截止2025 年8 月8 日晚22 點），這意味著在不同分紅比例下，重估後的理論幣價區間為：
- 低分成場景：約$26.2
- 高分成場景：約$65.4
從估值結果來看，即便是保守的10% 分成比例，對應的合理價格也較目前水準有超過2.5 倍的上升空間。在較激進的假設下，潛在重估幅度可能超過5 倍。
換句話說，市場對UNI 的定價，正卡在fee switch 啟動前的「低估」時期。一旦分紅落地，現金流邏輯將取代單純的交易量情緒，成為驅動估值中樞上移的核心力量。
當然，一個專案的合理估值還受到多重因素綜合評判，UNI 一下衝到估值天花板也不太符合市場邏輯，所以取最低數$26 左右還是值得期待。
五、分紅的現實與想像之間：機會、路徑與風險
看到這裡你可能會問：協議分成聽起來很好，但真能兌現嗎？
其實這個問題，在過去幾年一直是懸在DeFi 龍頭專案頭上的未解命題。現在的Uniswap，除了上述講過的監管、治理、技術問題正在妥善解決外， 其實不是業界第一個吃螃蟹的人：
- SushiSwap 從誕生起就以「手續費分給持幣者」作為代幣激勵；
- GMX、dYdX 等協議也早已形成了「質押= 收入權」的市場心智；
- 新一代交易協議如Ambient、Maverick、Pancake v 4，紛紛在上線階段內建「分成邏輯」。
但不代表風險已消失。
fee switch 仍未正式開啟，一切估價預期仍建立在「合理」的假設上；
- 2% 的永續通膨機制已於今年啟動，在分紅尚未兌現之前，每一枚新增UNI 其實都在稀釋現有持幣者的價值；
- 此外，fee switch 的開啟並不等於所有人都能“坐享其成”，分紅或許需要門檻，真正能夠享有現金流分成的比例也仍未知。
- 而最核心的風險在於──一切仍取決於DAO 的決議。
但這次，至少我們已經看到了壯志前進的Uniswap。
結語：估值之外，是對方向的下注
至此，可以確定的是，Uniswap 它的估值邏輯，確實已經迎來了轉捩點。
唯一落後的，是市場情緒與定價模型。
從目前的數據來看，Uniswap 的交易量已經重回高位，分成機制也開始具備落地可能，現金流模型也正在重塑市場對UNI 的理解。相較於泡沫時期的模糊敘事，現今的Uniswap，反而更具備「價值回歸」的基礎。
當然，估值模型只能告訴我們：“如果一切順利，UNI 可以值多少錢？”
但最終，UNI 的價值，不止在於它能不能分紅，而在於它是否能在DeFi 敘事最不被看好的時刻，重新拿回話語權。
因為，市場未必總是理性定價，但總是會遲到補課。而這一次，或許是時候重新上課了。
