比特币现货ETF的胜负手？灰度胜诉SEC及比特币现货ETF情况

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比特币现货ETF的胜负手？灰度胜诉SEC及比特币现货ETF情况

E2M Research

2024-02-17 07:00

本文约6871字，阅读全文需要约27分钟

Barry Silbert用多年时间为灰度布局了一个完整的加密生态。

原著者: Steven、E2M Research

1. グレースケールの創始者

Grayscale の創設者 Barry Silbert は、完全な暗号化エコシステムの構築に長年を費やしてきました。これは、投資、メディア、取引所、金融商品などにおいて主要な生態学的ニッチを占めており、グレースケール GBTC がプレミアムレートを維持し、ポンジを長年にわたって安定させる道を切り開いています。

Grayscale の創設者である Barry Silbert は、Grayscale の親会社である Digital Currency Group の創設者でもあります。

2004 年にプライベートエクイティ取引プラットフォーム SecondMarket を設立し、複雑な取引ワークフローと直接投資家や認定投資家などの投資家の認定を簡素化することで、民間企業や投資ファンドがより効率的に資金を調達し、利害関係者に流動性を提供できるようにしました。同社は 2015 年 10 月にナスダックに買収されました。
2011 年に、彼はビットコインに投資して初めて金塊を作りました。
2012 年、バリーは仮想通貨関連分野でエンジェル投資を行うために Bitcoin Opportunity Corp を設立しました。
2013年、彼は当時新興企業だった3社、すなわちCoinbase、Bitpay、Rippleに投資し、SecondMarketがビットコインの購入に300万ドルを投資することを提案したが、これは承認されず、2014年に辞任する道が開かれた。
2014年に仮想通貨取引所ジェネシス・グローバル・トレーディングとビットコイン信託会社グレイスケールを設立。
2015年に設立されたDCGは、ベインキャピタル、マスターカード、ニューヨーク生命保険会社、カナダのCIBC銀行のベンチャーキャピタル部門から資金を調達した。
DCGは2016年にCoindeskを買収

2. グレースケール信頼とは何ですか? GBTCを購入する理由なぜETFに転換するのか？

2.1 グレースケールの信頼の背景

グレイスケールは、2013 年 9 月 25 日に市場初のビットコイン信託基金 (GBTC) を設立し、同年米国証券取引委員会 (SEC) から私募免除登録を取得し、2015 年には米国金融業界規制当局の認可も取得しました。 (FINRA) ) 上場が承認されました。当時、Grayscale は 2% の管理手数料を請求していました (現在の 1.5% から増加)。

さらに、Grayscale は現在 GBTC に加えて 16 の信託商品を立ち上げており、これらの資産の合計価値は 80 億米ドル近くになります。

長い間、GBTC は米国の流通市場で取引され、ビットコインの価格を追跡できる唯一の投資商品であり、米国の年金制度でビットコインのエクスポージャーを購入できる唯一の商品でもありました。

2.2 GBTCの設計上の特徴

**償還不可:** SEC の規制規則を満たすために、Grayscale は信託に「償還不可」のメカニズムを設定しました。投資家はそれを購入することはできますが、償還はできません。この機能は売り手のビットコインの流動性危機を直接的に解消し、売却の機会を完全に排除するため、グレースケールはビットコインの「貔貅」と呼ばれています。
**GBTC 株は流通市場で取引できます: **GBTC は償還できませんが、GBTC 株は株式の形で流通市場で流通できます。ただし、SEC の規制によれば、投資家が保有する GBTC は流通市場で売買できるようになるまで 6 か月間ロックされなければなりません。
**手数料はビットコインに基づいています: **GBTC の 2% の年間管理手数料は通貨に基づいているため、時間が経つにつれて、各 GBTC のビットコインの内容は少なくなります。 2013 年にリリースされたとき、GBTC の 1 株は約 0.001 ビットコインで、1,000 株を購入しても 1 ビットコインしか所有できませんでしたが、現在では 1 GBTC 株には 0.00095236 ビットコインしか含まれていません。

2.3 なぜETFに転換するのか?

ETF (Exchange Traded Fund) は、取引されるオープンエンドのインデックスファンドであり、取引所に上場され取引される変動ファンド株式を含むオープンエンドファンドです。 ETF ファンドの価格は、特定のインデックス/資産の価格に厳密に固定される必要があります。ビットコイン ETF (ビットコイン上場投資信託) は、ビットコイン価格指数に連動するファンドです。
GBTC は、ビットコインのみに投資するクローズドエンド型ファンドで、一般に投資信託として知られています。このようなファンドで利用できる株式の数は限られており、その株式の価格は自由に変動し、株式はビットコインよりも高くなる場合も低くなる場合もあります。保有するビットコインの価値よりも高い場合をプレミアムといい、ビットコインの価値よりも低い場合をディスカウント（割引）といいます。

GBTC とビットコイン ETF の共通点は、どちらも投資家にビットコイン資産を実際に購入して保持することなく、鍵の保管リスクを負うことなく、それでも投資を獲得できる、ビットコインに投資するための準拠したチャネルを提供していることです。。

ETF では、マーケットメーカーが自由に株式を作成および償還することができますが、GBTC では期間中の償還は認められておらず、ファンドの株式は流通市場取引を通じて清算される必要があります。 (GBTCは「Pixiu」から準拠製品に変更されました)
GBTC には 6 か月のロックアップ期間があり、通常プレミアムが付いていますが、ETF は流動性が高く、通常はプレミアムや割引がありません。
GBTC の取引手数料は高額で、ブローカー手数料、年間管理手数料 (2%)、およびプレミアムが含まれます。ビットコインETFの手数料はさらに低く、1%からさらに低いもの（0.4%）もあります。
GBTC は投資基準が高く、最低 50,000 ドルの資格のある投資家のみが参加できます。ビットコインETFは投資家や投資金額に対する制限が少ないです。

2.4 ビットコインプレミアムから生じる明確な裁定取引の機会

SECの枠組みの下でGrayscaleが構築したGBTCは、実際には株式市場から通貨市場への現金の一方向の流れと、通貨市場から投資家を通ってBTCがGrayscaleへの一方向の流れを可能にする仕組みです。

Grayscale は信託のように見えますが、実際には、BTC が Grayscale に渡されると、投資家は制御できなくなり、Grayscale は SEC の規定を利用して、BTC を取り消したり償還したりできないメカニズムを確立します。

Grayscale は、GBTC のこの特別株式の発行機関に近いものです。ポジションの変化を毎日開示する理由の 1 つは SEC の要件であり、もう 1 つのより重要な理由は、注文のプレミアムレートを維持するためである可能性があります。もちろん、Grayscale 自体は U 標準も受け入れているため、従来の機関にとって友好的です。つまり、ウォール街の機関や年金基金などが通常どおり参加できます。

21 年第 1 四半期の終わりまで、初期のグレースケールビットコインは長期的なプレミアムがあり、初期の極端なデータを除くと、プレミアム率は主に 15% から 30% の間でした。

データソース:https://www.coinglass.com/zh/Grayscale

なぜユーザーはGrayscaleにお金を払ってGBTCを手に入れようとするのでしょうか?

まず、Grayscale は通貨ベースの投資を受け入れますが、その後 GBTC はロックされ、6 か月後にのみ取引できます。グレイスケールの2019年第3四半期レポートでは、2019年1月から9月までに投資家の79％が現物投資（ビットコイン投資）を選択したことが示されました。つまり、GBTCに流入するビットコインのほとんどはすでに市場に流通しているビットコインに由来しており、誰もが思っているような「新たにマイニングされたビットコインをグレイスケールが購入している」わけではないのです。

あなたがコインベースの投資のユーザーの場合、プレミアムレートが安定しており、ビットコインが6か月以内に急落しなければ、明確にリスクのないUベースの裁定取引を行うことができます。

長期的な観点から見ると、投資家がプレミアムレートが一定に維持されると信じてビットコインに強気であれば、彼らはBTCをGBTCに何度も与え、6か月後に流通市場を通じて売却し、その後、ビットコインを取得するでしょう。プレミアム。BTC を増やしてから GBTC を再度購入し、循環裁定取引を作成します。

GBTC に 21 年度第 1 四半期の終わりまでプレミアムが適用されるのはなぜですか?

理論的には、このプレミアムは裁定取引者によって一定期間にわたって均等化されるはずですが、Grayscale のプレミアムレートは 5 年間も維持されているのでしょうか?これは、一部のブックメーカーがこの裁定取引（ポンジ）のサイクルを継続できるようにするために意図的にプレミアムレートを維持していることを示しており、明らかに最大の受益者はグレースケール自体とその背後にいるブックメーカーです。

GBTC の半年ごとのロック解除は、BTC 価格の段階的な上昇に対応しており、プレミアムは最初に上昇し、その後低下する傾向を示します。

2021 年 2 月 3 日、9 回目のロック解除が到来しました。当然のことながら、通貨価格は急騰しました。しかし、予想外にもわずか 20 日後の 2 月 23 日、GBTC は 2015 年以来初めてマイナスプレミアムを経験しました。

2020年から2021年にかけて、ビットコインの価格とグレイスケール（DCGのLPは基本的にベインキャピタルやオークツリーキャピタルなどの古いウォール街の機関）の保有額との相関関係は95％にも達しました。

グレイスケールが発行したGBTCは、2021年2月末にマイナスプレミアムを示し始め、2022年に弱気相場に突入するにつれ、その比率は拡大を続けた。ブラックロックが2023年にビットコインスポットETFのマイナスプレミアムを申請してから、徐々にその比率は上昇した。安定した。

3. 成功か失敗かは裁定取引ですが、GBTC はどのようにして Three Arrows Capital や BlockFi などの邪悪な組織を「罠にかける」ことができますか?

記事引用元：https://www.tuoluo.cn/article/detail-10099651.html一部

GBTCとその敵

GBTC アービトラージは、BlockFi と Three Arrows Capital にとってよく知られたものです。

グレイスケールが以前に開示したSEC Form 13 F文書によると、BlockFiとThree Arrows Capitalのわずか2機関によるGBTC保有が一時11％に達したことがある（機関保有が総流通量の20％を超えていない）。

これは、新しい富裕層が使用するレバーの 1 つです。ユーザーの BTC を裁定取引に使用し、BTC を出入りのみのグレースケールにロックします。

例えば、BlockFi は以前は 5% の金利で投資家から BTC を集めていましたが、通常のビジネスモデルによれば、より高い金利で貸し出す必要がありますが、ビットコインの実質的な貸し出し需要は大きくなく、資本の利用率も低いです。率は非常に低いです。

したがって、BlockFiは、流動性を犠牲にして裁定取引の機会を獲得しながら、BTCをGBTCに変換するという、一見安全な「裁定取引の道」を選択しました。

この手法により、BlockFi は一時 GBTC の最大の保有機関になりましたが、後に別の不公平な機関、つまり Three Arrows Capital (3AC) に追い抜かれました。

公開情報によると、2020年末時点で3ACはGBTC株の6.1%を保有し、それ以来最大の保有株となっており、当時のBTCの取引価格は27,000米ドル、$GBTCのプレミアムは20%、そして3AC のポジションは 10 億ドルを超えました。

「GBTC 最大の保有機関」のニュースにより、3AC は急速に業界のスターになりましたが、当然ながら、なぜ 3AC がそれほど裕福なのか、そしてこれらの BTC はどこから来たのかという疑問がさらに多くなりました。

今、すべての答えが明らかになりました - 借りたものです。

深センTechFlowは、3ACがBTCを超低金利で長期にわたり無担保で借り入れてGBTCに変換し、同じくDCG傘下の融資プラットフォームであるジェネシスに抵当に入れて流動性を確保していたことを知った。

強気市場サイクルでは、これはすべて素晴らしいことであり、BTC は上昇し続け、GBTC はプレミアムになります。

好景気は長くは続かず、3つのカナダビットコインETFの発売後、GBTCの需要が減少したため、GBTCのプレミアムはすぐに消滅し、2021年3月にはマイナスプレミアムが発生しました。

パニックに陥ったのは3ACだけではなく、グレイスケールも同様で、2021年4月、グレイスケールはGBTCをETFに転換する計画を発表した。

3ACの創設者2人によるTwitter投稿の内容と頻度は、基本的に3ACのバロメーターである。2021年6月から7月にかけて、彼らはTwitter上で静かになり、TradFiとヘッジベットについて話し始めた。「タイムでは仮想通貨についてほとんど言及しない」という一文もあった。

3AC の帳簿資産が軌道に乗るのは、新しいパブリックチェーンが主導するアルトコイン価格の波が到来してからであり、2 人の創設者は Twitter 上でかつての活力を取り戻しました。

第二に、3AC は金融機関に融資しており、即時かつ散在的な償還圧力はあまりありませんが、BlockFi は一般投資家から BTC を調達しており、より多くの償還圧力があります。そのため、BlockFi はマイナスプレミアムで GBTC を販売し続ける必要があります。 2021年、保有株をずっと売却して減らす。

2020年と2021年の2年間の仮想通貨強気市場でも、BlockFiはそれぞれ6,390万ドルと2億2,150万ドル以上の損失を出し、仮想通貨金融機関の関係者によると、GBTCでのBlockFiの損失は7億ドル近くに達したという。

3AC には短期的には BTC の償還圧力はありませんが、担保された GBTC には清算のリスクがあり、そのリスクは同時に DCG に伝達されます。

6月18日、ブルームバーグ端末は一度3ACのGBTC保有をゼロにした。ブルームバーグが挙げた理由は、21年1月4日以来、3ACは13件のG/A書類を提出しておらず、依然として3つのアローの確認を見つけることができなかったというものだった。 $GBTC のデータを保持し、古いデータとして削除します。

1日も経たないうちにデータは復元され、ブルームバーグは「彼らがポジションを所有しなくなったことを確認するまでは、13G/A申請書を確認する必要があるかもしれない」と述べた。

現時点では、6 月初旬において 3AC はまだ GBTC ポジションを多数保有しており、GBTC が 3AC を救うことができると期待していたことが確認できます。

The Block によると、6 月 7 日以降、3AC 傘下の店頭取引会社である TPS Capital は GBTC 裁定取引商品を大規模に宣伝し、TPS Capital がビットコインを 12 か月間ロックし、期限切れ後に返却することを許可しました。ビットコインと20％の事務手数料と引き換えに約束手形を受け取ります。

ある暗号通貨機関がTechFlowに語ったところによると、3ACは6月8日ごろ、裁定取引商品を宣伝するために3ACから連絡を受け、最低投資額500万米ドルでGBTC裁定取引を通じて40日以内に40％の利益が得られると述べたという。

理論的には、GBTC には厳しいマイナスプレミアムを伴う裁定取引の余地がまだあります。

DCGはGBTCをビットコインETFに転換するよう米国SECに積極的に申請している。

成功すると、ETFはビットコインの価格をより効果的に追跡し、割引やプレミアムがなくなり、現在の35％を超えるマイナスプレミアムがなくなり、裁定取引の余地が残ることになる。

同時に、DCGはGBTCの管理手数料を削減することを約束し、GBTCの取引場所はOTCQXからより流動性の高いNYSE Arcaにアップグレードされます。

GBTCの最大の保有機関としてZhu Su氏が楽しみにしているのは、GBTCができるだけ早く正式に認められ、信託からETFに格上げされ、保有資産の価値が急速に40ドル以上も跳ね上がることだ。 %。

2021年10月、グレイスケールはGBTCをビットコインスポットETFに転換する申請を米国SECに提出したが、SECが申請を承認または却下する期限は7月6日であるため、3ACは多くの金融機関に対し、必要なのは40 日。実質的に SEC が申請を承認することに賭けて、40% 以上の利益を達成することができます。

しかし、この裁定商品に関して、ブルームバーグETFアナリストのジェームス・セイファート氏は次のように述べている。

「従来の金融では、これを仕組債と呼びますが、いずれにしても、彼らはあなたのビットコインの所有権を取得し、あなたのBTCでもお金を稼ぎます。彼らはあなたのBTCを取得し、どちらの場合でも（GBTCがETFに変換されるかどうか）、両方とも利益を奪います」たとえスリーアローズ/TPSが支払い能力があるとしても、それはどの投資家にとってもまったくひどい取引になるだろう。」

3AC はこの商品に依存して外部から多額の資金を獲得することはせず、3AC または悲劇的な清算を待っていたと報告されています。

6月18日、ジェネシスのマイケル・モロ最高経営責任者（CEO）は、取引相手がマージンコールに応じられなかったため、同社が「大規模な取引相手」の担保を清算したとツイートし、潜在的な残存損失を積極的に回収するためにあらゆる手段を講じると付け加えた。潜在的な損失は限定的であり、同社はリスクを回避しています。

モロ氏は3ACの名前を直接挙げなかったが、現在の市場動向とこの日ブルームバーグが3ACのGBTC保有データを意図的に消去したことを考慮すると、市場はこの大手取引相手がスリーアローズ・キャピタルである可能性が最も高いと考えている。

4. グレースケール VS SEC タイムラインのレビュー

2021 年 4 月 5 日にグレイスケールが SEC に提出した文書によると、すべてのグレイスケール商品の最終目標は ETF になることです。

画像出典:https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1588489/000156459021017510/gbtc-ex991_6.htm

グレイスケールのすべての商品に対して計画されているプロセスは、私募の立ち上げ、流通市場での公開相場の取得、SEC 報告会社となり、ETF への転換です。

4.1 訴訟前夜

すべての訴訟関連文書は次の場所にあります。https://www.grayscale.com/company/gbtc-lawsuit で見つかります

2021年10月、グレイスケールはグレイスケール・ビットコイン・トラスト（OTCQX：GBTC）をスポット・ビットコインETFに転換するためのフォーム19 B-4をSECに提出した。標準の 240 日間の公開審査期間は、申請書の提出後に始まります。

この間、Grayscale は投資家の声を高めるために全国的なマルチチャネルキャンペーンを開発、展開しました。 50 州すべてからのあふれんばかりの支援に後押しされて、私たちは GBTC への移行を支持する 11,500 通を超えるコメントレターを提出しました。

しかし、2022年6月29日、SECはGBTCをETFに転換する申請を却下した。同日、グレイスケール法律顧問は、SEC の決定に異議を唱え、DC 巡回区控訴裁判所に審査の申し立てを提出した。

訴訟プロセスには次のものが含まれます。訴訟プロセスには、プレゼンテーション、裁判官の選択、口頭弁論、最終判決などのいくつかの段階が含まれます。

**声明:** 今後数週間から数か月にわたって、グレイスケールの弁護士は裁判所と協力して説明会のスケジュールを作成する予定です。弁論の内容を説明し、裁判所がSECの決定を覆すべきであると考える理由を強調した準備書面が提出される予定だ。 SECにも反論する機会が与えられ、その後グレイスケールにはSECの対応に反論する最後の機会が与えられることになる。この問題に重大な関心を持つ第三者も、法廷法廷を提出したり、裁判所がグレイスケールに有利な判決を下すべき、あるいはすべきでないと考える理由を述べたりすることもできる。
**裁判官の選択:** 説明プロセスと並行して、DC 裁判官の中から 3 人の裁判官が選出され、事件を審理し、最終的に判決を下します。
**口頭弁論:** ドナルド・B・ヴェリリ・ジュニアを含むグレイスケールの弁護士は、裁判官団の前でグレイスケールの主張を共有し、裁判官の質問に答えます。 SEC弁護士にも同じ機会が与えられるだろう。これらの口頭弁論は、DC巡回控訴裁判所で審理されます。口頭弁論は記録され、後に一般に公開されます。
**最終評決:** 陪審員が投票し、最終的に勝者を決定します。

4.2 グレースケールの中心的な視点

以前はグレースケールでした「ビットコインETFに対する新たな議論」そして「ビットコインETFに関するもう一つの新たな議論」議論の内容はに記載されています。簡単に言えば、SECの否認は、ビットコイン先物を取引する取引所であるシカゴ・マーカンタイル取引所（CME）には、とりわけ詐欺や操作などに対処する十分な安全装置があると信じているため、ビットコイン先物ETFとスポット・ビットコインETFを区別しているということだ。規制と監視のこと。しかし、グレイスケールは、ビットコイン先物とスポットビットコインは同じ基礎となるスポットビットコイン市場から価格設定されているため、ビットコインETFの承認という文脈ではこれらの区別に違いはないと考えています。したがって、ビットコイン現物ETFの代わりにビットコイン先物ETFを承認することは「恣意的かつ気まぐれ」かつ「不当な差別的」であり、行政手続法（APA）および1934年証券取引法（「証券取引法」）に違反すると主張されている。 ”）。”）。法」または「34法」）。

また、注目すべき点は、2023年10月2日にSECが9つのイーサリアム先物ETF先物商品を承認し、取引を開始したことですが、金融機関はSECが拒否できないように同じ観点を直接適用できるのでしょうか？それとも、イーサリアム先物ETFは通過時間が短いため、ロールバックの余地があるのでしょうか？

APA は規制当局による規制の方法を規定する法律であり、合理的な正当な理由なしに同様の状況を異なる方法で扱うことを SEC にある程度義務付けています。ビットコインETFの文脈では、これは先物ETFとスポットETFの両方を扱うことを意味します。 Exchange Act (または「34 Act」) は、ビットコイン ETF が NYSE Arca などの国内証券取引所に上場できるかどうかを管理します。両方のタイプのETFが同じ基礎となるビットコイン市場に基づいて価格設定されていることを考えると、グレイスケールは勝つチャンスがあると信じています。

4.3 勝利を掴む

2023 年 3 月 7 日、ビットコインスポット ETF への転換を求めるグレイスケールビットコイントラスト (GBTC) の申請に対する SEC の否決に異議を申し立てた訴訟は、重要なマイルストーンに達しました。ワシントン DC 巡回区控訴裁判所で口頭弁論が審理されました。 Grayscale の代表者は、元米国司法副長官でマンガー・トールズ・アンド・オルソン社のパートナーであるドナルド B. ヴェリリジュニアです。

2023 年 8 月 29 日、米国コロンビア特別区控訴裁判所は、グレースケール対 SEC の訴訟において画期的な判決を下しました。グレイスケール社の大勝利で、裁判所判事はグレイスケール社のスポットビットコインETF申請を却下したのはSECの誤りであるとの判決を下し、SECの最初の拒否命令を無効にした。裁判所の判決は重要な発見にかかっていた。グレイスケールは、提案したビットコインETFが以前にSECによって承認されたビットコイン先物ETFと「実質的に類似している」ことを説得力を持って証明した。

この判決に対する裁判所の論拠は、ビットコインとビットコイン先物という 2 種類の ETF の原資産間の密接な相関関係を中心としていました。さらに、グレイスケールの提案は、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）先物ETF間の監視共有協定と「同一」であることが判明した。裁判官らは、プロトコルがビットコイン市場における詐欺や操作を検出する可能性が同等でなければならないと強調した。

本質的に裁判所は、SECの拒否は「恣意的かつ気まぐれ」であると認定した。なぜなら、グレイスケールが（ビットコイン先物ではなく）現物ビットコインを所有していたことがCMEの不正行為検出能力に影響を与えた理由を説明できなかったからである。この決定は、ビットコインETFをめぐる現在進行中の議論における重大な瞬間を示しており、仮想通貨業界と資産管理業界に広範囲に影響を与える。

ある意味、SECはグレイスケールのトラスト・トゥ・ビットコイン・スポットETFを拒否する理由を見つけることができず、実際、「ビットコイン先物ETFは通過させたが、同様のビットコイン・スポットETFは通過させなかった」という理由にも反論できなかった。

ほとんどの市場の投資家は、グレイスケールが訴訟に勝った理由とプロセスに十分な注意を払っていなかったのかもしれないが、そのことが、1月にビットコインスポットETFが却下された理由をSECが公表した際に、多くのOGやKOLがSECと同様のばかげた話をすることにもつながった。

5. 最近のスポットETFとグレースケールデータ

5.1 ビットコインスポットETF11銘柄の近況

1日の純流動状況（通貨ベース）

グレースケールの 1 日の流出額は 10,000 ビットコイン前後で変動していますが、現在はまだ 500,000 ビットコインを保有しています。現時点では、この部分の資金を他のスポットETF商品に完全に転換することはできないようで、1月26日には通貨基準の純流出があったものの、通貨の回復によりu基準の純流入の方が多かった。通貨の価格。

BlackRockとFidelityへの流入は約7,000〜10,000の範囲でした。