最近、有名な融資プラットフォームであるセルシウスの破産に関する噂が蔓延しており、危機に陥ったセルシウスや他の大手機関は資金調達のために資産を売却し、stETH価格のデカップリングを引き起こしました。現在、stETHとCurve上のETH間の為替レートは約0.937で維持されています。 stETHとETHの価格の切り離しは市場にパニックを引き起こしており、stETHもUSTの跡を継ぎ、価格が死のスパイラルに陥るのではないかと心配する人もいます。
では、セルシウスが大量に保有している stETH とは一体何なのでしょうか? stETHの価格はデススパイラルの危険にさらされていますか?
これらを明確にするために、まずstETHの生成メカニズムを理解しましょう。
stETHとは何ですか？リドとは何ですか？ stETH は、Lido プロトコルを通じて ETH を誓約し、イーサリアム ネットワークの POS に参加するユーザーによって生成される誓約証明書です。 Lido は、分散型の非保管型ステーキング プロトコルです。
イーサリアムは今年、POWからPOSへのアップグレードと合併を完了する予定だが、その前に、ネットワークのセキュリティを確保するために誓約されたETHの一部が必要であり、チェーンプレッジは特定のプレッジ報酬を得ることができる。ネットワークが統合された後、ETH のこの部分を引き出すことができます。
一般のユーザーが POS に直接参加したい場合、プレッジ量のしきい値 (イーサリアム チェーンには最低 32 ETH のプレッジが必要)、検証ノードになるための技術的しきい値とハードウェア コスト、機会費用と流動性の欠如（イーサリアムメインネットが統合されるまで、ユーザーは約束したETHを引き出すことができません）。
副題
リドの仕組み
Lido に関与する役割には、主にユーザー (Depositor、Pledger) とノード オペレーター (Validator ノード オペレーター、Verifier) が含まれます。ユーザーは、Lido のスマート コントラクトを通じて、質入れされた資産をノード オペレーターに委託します。
ノードオペレーターは、質権契約におけるチェーン上での実際の質権作業に責任を負いますが、ユーザーは質権プール契約を通じて質権資産の預け入れと引き出し、および ST 資産の鋳造またはバーンを行います。
副題
stETH割引の理由
stETHの生成の仕組みを理解したところで、なぜstETHに割引があるのかを見ていきましょう。
stETH の価格割引の主な理由は次のとおりです。
ETHと比較すると、stETHの流動性は十分とは言えず、流動性コストのこの部分を補うために割引が発生します。
現在、stETHを保有する多くの機関は、ユーザーの引き出しに対処するための資金を獲得したり、担保の清算を防ぐためにマージンを補充したりするために、手持ちのstETHを緊急に売却する必要があります。割引。
イーサリアムを予定どおりに正常にマージできるかどうかによって、stETH が最終的に ETH の流動性を取得する時期が決まります。
Lido プロトコルとスマート コントラクトのリスク。
一つずつ見ていきましょう。
1つ目はstETHの流動性です。
イーサリアムには約1,280万ETHが約束されており、そのうち約410万ETHがLidoを通じて約束されており、全体の32%を占めています。
上記の導入から、イーサリアム 2.0 の実現前は、ユーザーが約束した ETH のこの部分は償還できず、ユーザーは特定の DeFi プラットフォームに自分の stETH をステーキングするか、流通市場で販売することによってのみ流動性を取得できることがわかります。ステテス。
メッサリのデータによると、5月末時点で流通しているstETHは主にAaveとCurveの2つのプロトコルに集中しており、この2つのプロトコルのstETHが総流通量の3分の2を占めていた。
売却を検討している stETH 保有者向けに、分散型取引所 Curve はステーカーが stETH を ETH に変換できる stETH-ETH 流動性プールを提供します。 Curve の流動性プールは現在、Dex プラットフォームの中で stETH にとって最も深い市場です。
しかし、6月に入ってからETH価格の急落に伴い、カーブの流動性プールから多額の流動性が引き出され、5月18日から6月21日にかけてプールの流動性は17億米ドルから6億7,000万米ドルまで減少しました。 。
同時に、ますます多くのstETHがETHに変換され、その結果、プール内の2つの資産の比率に深刻な不均衡が生じ、stETH:ETH=80%:20%の比率に達することさえあります。
今日の時点で、プールには約 120,000 ETH しかありません。つまり、最大 120,000 の stETH 売り注文 (1 億 3,300 万米ドルに相当) しか受け付けることができません。 1カ月前は29万人だった。ただし、Aave にはセルシウスだけで 450,000 stETH 以上が保持されていることを知ってください。 Curve のプールだけでは、市場での stETH の販売需要を吸収するのは難しいかもしれません。
2022 年 5 月 18 日:
2022 年 6 月 21 日:
集中型取引所に関しては、取引深さはさらに無視できます。 FTX は現在、stETH を取引できる唯一の集中型取引所です。 Kaiko ウェブサイトのデータによると、2022 年には stETH の取引量の約 98.5% が Curve 上で行われ、他のプラットフォーム上の流動性はほとんど無視できるようになるでしょう。
公開市場での売却が選択肢にない場合は、住宅ローンを通じて資金を調達することが別の選択肢となります。チェーン上のデータによると、セルシウスとアンバーの両方が最近、FTX アドレスに大量の stETH を送信しました。
同時に、FTXのオープンポジションの数は大幅に増加しましたが、同時に、BinanceやOkexなどの取引所のオープン契約の数は、市場の急落により減少しました。
したがって、セルシウス氏とアンバー氏が店頭取引を通じてFTXに多額のstETHを抵当に入れるか売却したのと同時に、FTXは保有リスクを減らすために契約を結ぶことでstETHのこの部分の価格をヘッジしたというのが妥当な推測だ。 。
市場の流動性状況を読んだあと、短期的な需給を見てみましょう。
強気市場では、stETHを保有する多くの金融機関が、資産規模を拡大し、資本効率を向上させるためにレバレッジを高める循環誓約を実行することを選択します。彼らは Aave やその他のプラットフォームで stETH をプレッジして ETH と交換し、借りた ETH を Lido でプレッジして stETH を取得します。市場が上昇しているときは、このアプローチに問題はなく、機関は常にそれを保持し、stETHとETHの間の為替レートは安定した状態を保つことができます。
しかし、弱気相場が到来すると、そのモデルには問題が生じます。住宅ローン資産の価値が継続的に下落すると、追加証拠金の要求が引き起こされ、金融機関は資金と引き換えに資産を売却せざるを得なくなる。
短期間に大量の売り需要が発生すると、価格が下がってさらに売れ、売れば売るほど下がるという負のフィードバックが形成され、値引きの発生が加速し、元のアンカーレベルから逸脱しています。
チェーン上のデータから判断すると、stETHの機関投資家の中で、少なくともスリーアローズ、アラメダ・リサーチ（SBF設立）、アンバー、セルシウスが最近売却された。チェーン上のスマート マネー アドレスが保持する stETH の量も、1 か月以内に 160,000 から 27,800 に減少しました。
短期間に大量の売り注文が溜まり、買い注文が追いつかず、厚みのなさから相場が潰れ、さらなる値引きが発生した。
もう一つのリスクは、イーサリアムの合併の遅れです。
stETH は ETH の派生です。これはある程度、ETH 先物に似ています。なぜなら、約束された ETH は将来の特定の時点でのみ引き出すことができ、この時点はイーサリアム ネットワークの合併が完了した後であるためです。
ネットワークの統合時期が遅れると、ETHの出金時期も遅れることになり、流動性がさらに悪化してstETHの価格が下落することになります。
最後のリスクは、Lido のスマート コントラクト自体から発生します。
Lido プロトコルには、ノード オペレーター登録契約、質権プール契約、Lido Oracle などのいくつかの主要な契約が含まれており、それぞれノード アクセス、質権資産アクセス、質権プール残高計算などのプロセスを制御します。ユーザーが誓約したもの。リスクのこの部分を補うために、stETH は割引の一部も生成します。
上記を踏まえると、流動性の乏しさ、不十分な購入、大規模かつ緊急の売却需要に加え、イーサリアムネットワークのアップグレードの不確実性とLidoプロトコルのスマートコントラクトのリスクを考慮すると、stETHが割引を受けるのは驚くべきことではありません。
最後の質問は、stETHの価格は死のスパイラルに陥るのかということです。
著者はそうは思わない。 stETHの仕組みを見ると、USTとLUNAの二重通貨の相互エンパワーメント設計とは価値の源泉が異なり、Lunaの衰退がUSTの衰退を促し、負のフィードバックが形成されることが分かります。安定通貨である UST には、その価値を裏付ける十分な担保がありません。
しかし、stETHには強力な価値サポートがあり、イーサリアムの合併後は1 stETHを1 ETHと交換できるようになりました。これは基本的に stETH の価値を保証し、担保不足のステーブルコインと区別します。
短期的には、流動性の欠如により、stETHとETHの価格は固定されなくなりましたが、緊急に資金を必要としないETH通貨標準の長期投資家にとって、購入するのは非常に費用対効果が高いです。 stETH を割引し、ETH のロックが解除されるまで保持します。
したがって、割引率が一定のレベルに達すると、必然的に裁定取引者が市場に参入するようになり、その後、売り注文と買い注文のバランスが調整されます。レバレッジ解消プロセスが完了し、投機家が排除され、stETHが長期投資家の手に戻れば、その価格も正しい軌道に戻る可能性があると考えられています。
