前言：

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提到中國企業出海上市，離不開VIE架構，紅籌模式，10號文、新浪模式這些熟悉又陌生的名詞，而境外上市也造就了新浪、搜狐、網易、中華網、華晨汽車、UT斯達康這些上世紀的資本傳奇。

1992年10月9日，華晨汽車在美國紐交所上市，開啟了中國企業在中國境外上市的先河。 1999年2月17日當時國內最大的固定電話生產商僑興環球，登陸美國納斯達克成為首家境外上市的民營企業。緊接著，互聯網企業新浪、網易、搜狐三大門戶網站以及中華網以VIE架構的新浪模式，紅籌上市登陸美國納斯達克。 2003年12月9日伴隨著攜程成功登陸納斯達克，開啟了中國互聯網企業境外上市的第二波高潮，盛大、騰訊、前程無憂、百度、阿里巴巴這些互聯網巨頭都是從那時起，邁向境外資本市場的。

那麼到底什麼是紅籌，VIE和SPAC？讓我們通過此文一探究竟：

一、紅籌模式和VIE架構

“紅籌模式”中的“紅”，指主要業務或運營在中國大陸境內的公司，它們將境內資產或權益通過收購或協議控制（VIE）等形式轉移至在境外註冊的離岸公司，而後通過境外離岸公司來持有境內資產或股權，然後再以境外公司的名義申請在境外交易所掛牌交易的上市模式。

通過在海外設立控股公司，將中國境內企業的資產或權益注入境外控股公司，並以境外控股公司的名義在海外上市募集資金，這種公司或企業架構就稱之為“紅籌架構”。大紅籌的主體為國有企業，小紅籌的主體為民營企業。

而紅籌架構主要分為兩大類型，一是，返程收購或返程投資模式，一是VIE協議控制模式。

返程收購模式，就是境內企業的實際控制人以個人名義在離岸中心的避稅地區（通常為開曼群島、百慕大群島或BVI）設立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再以相關股權或資產對SPV進行增資擴股，然後返程收購境內企業的股權或資產，以SPV的名義在境外證券交易所上市登陸境外的資本市場。

圖片來源：圖解金融

而所謂VIE（Variable Interest Entity）協議控制模式，即“可變利益實體”，協議控制又稱“新浪模式”，在2006年以前主要應用於互聯網公司的境外私募與境外上市。由於外商直接投資增值電信企業受到嚴格限制，而互聯網業務在我國法律上又歸屬於“增值電信業務”，聰明的基金為了繞開這些限制，發明了協議控制這種交易架構，後來該架構得到了美國GAAP的認可，專門為此創設了“VIE會計準則”，允許該架構下將國內被控制的企業報表與境外上市企業的報表進行合併，解決了境外上市的報表問題。

圖片來源：ListCo

"在VIE模式下，境外離岸公司不直接收購境內經營實體企業，而是在境內投資設立一家外商獨資企業（Wholly Owned Foreign Enterprise簡稱WOFE），與境內經營實體企業簽署一系列的排他性的控制協議，提供壟斷性諮詢，技術服務或管理服務等。境內實體企業將其利潤以服務費的形式支付給WOFE，同時，WOFE通過合同取得對境內企業全部股權的投票表決權、抵押權、預先購買權和經營控制權等，因些VIE架權又稱之為“協議控制”。

在傳統境外紅籌上市的模式下，由於2006年9月8日突然實施的10號文，打亂了其他紅籌架構的搭建模式，最後也就只剩下VIE模式了。

Security Token Offering+紅籌結構剖析"

在STO狀態下，紅籌架構的主要兩種模式均可以嘗試，首先是運用返程收購或返程投資模式。第一步先在美國設立合法的公司，使用不同於境內實體企業的自然人或公司作為股東進行註冊登記。第二步，在專業律師、會計師及金融專家的指導下按照RegA+，Reg D，Reg S等美國的證券規則要求，準備一系列的法律文件遞交給SEC申請合法的STO。第三步，在境外合法發行ST募集主流加密貨幣（如BTC、ETH、USDT等）。第四步，通過境外合法的數字資產交易所將所募集的加密貨幣兌換成法幣。第五步，通過合法地區（如，香港、新加坡或開曼、BVI等）設立的控股公司將法幣通過增資擴股的形式投入境內的實體企業或以購買境內企業服務的方式支付給境內企業。

第二种红籌架構是在境外搭建VIE，通過協議控制的模式簽署一系列壟斷性服務協議最終完成通過海外募資的程序。

搭建紅籌架構進行境外STO將會面對三個層次的稅務成本，一是境外STO後境外主體公司將加密貨幣“兌換”成法幣時的流轉稅（增值稅VAT或商品消費稅GST）以及企業所得稅。二是，VIE架構模式中的WOFE與實際運營的實體企業之間的關聯交易所產生的增值稅及兩間企業的企業所得稅。三是，WOFE將境內的利潤匯出境外時的預提所得稅。

——《馬洪：紅籌架構STO面臨三個層面的稅務成本——STO實操指南》

二、SPAC公司特徵及運作流程

在美股裡，有一種公司它們手頭沒有運營資產，而且也無法保證將來會有。它們實質上只是個空殼子，但承諾用首次公開募股（IPO）籌集的資金去收購某家企業。目前美國每年新上市的企業有20%都是通過這種結構上市的，這種公司就是特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company，SPAC）。

國內首次嘗試SPAC模式的公司為北京奧瑞金種業股份有限公司，2005年11月，該公司通過與美國OTCBB（場外櫃檯交易系統）上市公司Chardan China Acquisition合併，實現借殼上市。 2018年11月7日，中國民生金融控股有限公司（00245.HK，下稱“中民金融”）就正式宣布，其管理及發起的特殊目的收購公司（SPAC）中民七星收購公司（Nasdaq： CMSS，下稱“中民七星”）將以近4.54億美元收購開心汽車集團100％已發行股份。可見，為數不少的中國企業已經藉此模式登陸美國資本市場。

SPAC的發起人承諾用首次公開募股（IPO）籌集的資金收購一家有著高成長發展前景的非上市公司，與其合併，使其獲得融資並上市。發起人將這個“空殼公司”在納斯達克或紐交所上市，並以投資單元（Unit）的形式發行普通股與認股期權組合給市場投資者從而募集資金，一個投資單元一般價值10美金，通常包含1股普通股與1-2股認股期權。所募集的資金將100%存放於託管賬戶並進行固定收益證券的投資，例如國債。如果24個月內沒有完成併購，那麼這個SPAC就將面臨清盤，將所有託管賬戶內的資金附帶利息100%歸還給投資者。

特別值得注意的是，SPAC的任何收購交易都必須徵得股東的同意。如果股東未予同意或是空白支票公司沒有在規定時間內達成收購交易，那麼籌來的資金將會返還給投資者。正是由於這個原因，那些既無產品也無收入的公司才能在上市時備受投資者追捧。如果找到合適的目標企業，在進行一系列盡職調查之後，SPAC全體股東將會投票決定是否要與之合併。如果多數股東同意合併，那麼該企業將獲得SPAC投資者存入託管賬戶中的資金，而SPAC的投資者也將獲得合併後公司的一部分股權作為回報。

階段一：SPAC公司設立及上市

一、 SPAC公司設立

一般是公司管理者找到贊助人（發行人），在讚助人的幫助下，管理層成立SPAC公司。

二、 向SEC（證券交易委員會）提交發行申請文件

1.公司與SEC進行預備會議

公司先與承銷商、律師等中介準備好問題及有關材料，後與SEC有關人員見面，諮詢相關法律、會計、法規及實踐操作中的問題。

2、公司向SEC提交註冊登記書

根據美國《1933年證券法》企業發行證券必須進行註冊登記，向SEC遞交公告，披露與此次發行相關的信息，即註冊登記書，其中包括兩個部分：

1) 招股書，主要內容包括：封面、概要、公司、資金投向、分配政策、股權攤薄、資本化、財務數據摘要、管理層的討論、管理層及主要股東、法律訴訟、證券介紹、總結。

2) 註冊登記說明書，主要內容包括：承銷費用、董事及管理層的酬金、公司未登記的證券、其最近交易情況及附件和財務報表目錄。

3、SEC審查註冊登記說明書

當公司按規定遞交註冊登記書後，一個由律師、會計師、分析師及行業專家組成的SEC小組，會對其中所有內容進行徹底的審查與核實。

4、SEC發出第一封意見信

通常情況下，申請登記人一般會在首次遞交報告後4—6個星期收到SEC的第一封意見信，主要係SEC對公司情況的詢問，從而幫助公司完善註冊登記書。

內容主要涉及：

1）公司目前情況、業務、產品及服務如何；

2）新產品的開發、生產、營銷及配售滿意程度等信息是否均已披露；

3）管理層人員的背景和經歷是否存在虛假成分或未全面披露；

4）所有的關聯交易是否全部披露；

5）管理層對業務的分析和論述是否充分；

6）需對財務報表披露進行解釋並加入風險因素。

5、修改註冊登記書

公司根據SEC的意見信，修改、完善其註冊登記書。

6、SEC复核註冊登記書

SEC會對公司再次提交的註冊登記書進行複核，確定公司對信息披露是否恰當。 SEC若認為修改後文件仍不符合要求，會發出bedbug letter，建議註冊登記人撤回註冊登記，否則發出中止命令；若認為文件基本合格，會要求中介機構承擔相應法律責任；若認為仍需修改，會再次發出修改指引。

7、SEC發出中止命令或通過

若SEC發出要求暫停註冊登記說明書生效的命令，則表明公司不得發行上市； 若SEC不對經修改後的註冊登記說明書提出任何意見，則表明通過，註冊登記說明書在20日內自動生效。

8、NASQ（全國證券交易協會）复核

NASQ主要依據Regulation S—K（SEC出台的《財務信息披露內容與格式條例》），對註冊登記書的內容以及承銷商的佣金進行複核，以確定承銷商的佣金是否合理，從而保證廣大公眾投資者的利益。

三、 向投資者路演

路演（Road Show）作為促進股票成功發行的重要推介手段，促進了投資者與證券發行人的充分交流。

階段二：目標公司通過反向併購SPAC公司從而上市

SPAC在納斯達克或紐交所掛牌交易(IPO)

－SPAC管理層需在24個月內尋找到目標企業並完成併購；

－SPAC管理層對目標企業盡職調查；

－SPAC公司與目標企業確定合併方案；

－向股東路演；

－SPAC股東會投票批准是否併購；

－新上市公司合併完成並更名，新公司正式在美國主板上市；

－新上市公司在主板進行交易並取得二次融資。

三、SPAC結構下的潛在投資機會

對普通的投資者而言，SPAC是可能存在期權性的產品。簡單來講，期權性就是下降空間有限，但是上漲空間非常巨大。

在SPAC沒有出現收購信息時，本質上就是個現金的空殼公司，所以股價也就應該等於它的淨現金值，否則就會存在套利的空間。然而，在SPAC收購公司時，它的股價波動就會變得非常劇烈，股價會根據收購公司的質量進行波動。如果是筆划算的買賣，那麼股價就會大幅上漲，如果是筆壞交易，那麼股價就會大幅度下跌。

SPAC有一個極其重要的法規：股東投票決定最終的合併是否完成。如果出現了管理層要買一個爛公司，SPAC的股東還有最後一道保險，投票否決。所以說，如果投票否決掉了爛的交易，那麼這種SPAC企業最差的結局也就是以10美金的淨現金價值清算。如果管理層能發現好的投資機會，那麼股價可能就會在短時間內上漲50%，70%。如果SPAC有個非常精明的股東，那麼SPAC最差結局就是10美金每投資單位，可能的上漲卻非常大。所以，投資者策略的核心就是跟著精明的大股東。

四、SPAC的適合企業和套利機會

SPAC適合中國的民營中小企業，為體量中等、缺少現金的中國公司實現境外融資、境外上市等目標。

典型特徵：

1)企業性質：民營

2)行業：IT、消費電子、新材料新能源、生物技術、或其他特色行業

3)企業地位：細分行業領導者、高成長、市場份額高

4)盈利要求：淨利潤>4000萬人民幣/年(盈利非硬性要求，主要以公司市值來評估)

但是，對於企業來說，SPAC模式也有內生的風險，在上市或升板之後，SPAC 基金一般會選擇退出。有很多企業因為有太多的股份掌握在基金手裡，基金退出之後，如果沒有新的基金進來，這個企業就會死掉。所以雖然企業在海外上市了，但會發現第一次融資之後，就沒有辦法進行第二次和第三次融資，從而喪失了融資能力。因此，企業在國際資本市場進行股權融資時需權衡與慎重。

參考資料：

參考資料：

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參考資料：

SPAC：中國企業海外融資新方式解讀吳蕾楊曉東（南開大學經濟學院，天津300071）

馬洪：紅籌架構STO面臨三個層面的稅務成本——STO實操指南

60頁PPT | 一文說清VIE架構的搭建、拆除及紅籌回歸！