作者：Jesus Rodriguez @ Invector labs

Cashflow on the Blockchain

作者：Jesus Rodriguez @ Invector labs

翻譯：Apatheticco @ 巴比特專欄

編譯&製圖：魏然& Kiki @ 八維資本

Part I: Tokenized Debt and Security Tokens（通證化債務和ST）

別人經常問我證券型通證的哪些方面最令人興奮，而我總用一句話來回答：“我們現在還沒有涉足的方面”。我傾向於把證券型通證視為創造新一代證券的推手，而這些證券在現實世界是不存在的。從這個角度來看，我對打造一種新形式的加密證券更感興趣，而不是只是對傳統證券做一個數字化的包裝。作為一個實用主義者，我清楚的知道，要搭建一套完善的基礎設施還需數年的時間，但是仍有一些實際的案例可以加速這方面的發展。在這些案例中，我認為通證化的債務或現金流為釋放證券型通證的潛力提供了多種可能性。

現存的這一代證券型通證集中於創建某種基礎權益（股權）的載體。儘管在技術上很簡單，通證化的股權仍然是一個非常局限的工具，我們缺乏給其他資產類別提供流動性和二級市場的基礎設施。金融市場的歷史告訴我們，流動性和落地應用是通過短期活動和交易建立的，並不是長期投資。在此種背景下，我們需要一種易於理解的，對於普通投資者來說用戶友好的，還能提供明顯的短期利益的證券型通證，才能為生態系統提供推動力。債券有潛力成為將證券型通證引入主流投資者視野的那把鑰匙。

通證化債務的獨特優勢

絕大多數資產類別都有債務的部分。房地產資產可以表示為債務和股權的組合，大多數公司的結構也是如此。從這個角度來看，將世界通證化的探索在很大程度上是對債務進行通證化的行為。通證化債務直接帶來的優勢如下：

1）普世性：債務是一種與貿易本身一樣古老的普遍概念。大多數國家都採用類似的債務工具，這讓通證化債務工具可以在全球流通。

2）市場規模：債務市場規模巨大。僅在公開市場，債券和固定收益類產品就佔100萬億美元，每日交易額達1000億美元。這很輕鬆得就能超過全球股票市場的估值，這還不包括私人債務工具，如汽車貸款、學生貸款、信用卡債務等等。

3）短期收益：通證化債務還會支付股息。投資者會更願意投資證券型通證，因為他們知道即使他們進行任何交易，也會按季度獲得收益。

4）可組合性：債務很容易組合。將一系列通證化的房地產租賃匯總成代表債務抵押債券（CDO）的加密證券較為簡單。這種工具的鏈上表示也有助於為其底層結構、證券持有者、風險管理以及在這種衍生形式中混入的其他元素帶來更多透明度。

5）可分割性：它們也可以分割成更簡單的表示形式。可分性可以使新的投資者群體立即獲得通證化債務工具。

6）場外交易：世界上大多數債務工具都是在場外交易的（OTC）。債券通證可以通過提供簡化的交易數字印記（digital footprint）來補充此模型。

7）期貨和衍生品：對於大多數加密資產而言，期貨和衍生品仍然是一個難以實現的目標，但是通證化債務可能是它的完美載體。債務是一種相對簡單的資產，可以作為期貨工具進行建模，也相對較容易理解。

下面的圖表在證券通證背景下比較了債務和股權工具：

通證化債務的構建模塊

講完了好處以後，我們可以開始思考如何落地實施這種新形式的加密證券了。不幸的是，這是整個事情變得複雜的地方，因為債務證券沒有原生合約（protocol）。像Dharma這樣的協議為基於債務的證券通證提供了靈感，但它們必須經過嚴格調整後才能適用於真實場景。 Dharma和債務證券通證協議之間的區別在於前者專注於將加密資產的借貸自動化，而後者則專注於創建現有債務工具的通證化表示，並使現有債務合約中的條款自動化。

如果Dharma不是我們所需的解決方案，那麼我們需要什麼樣的合約？債務證券通證合約（ST Debt Protocol）可能不僅僅是一種合約，而是幾種合約的組合，囊括了通證化債務的不同動態。在較高的層級上，證券通證中的通證化債務的架構可以如下圖所示：

Part II: A Protocol for Tokenized Debt（通證化債務合約）

基於債務的證券通證目前發展面臨的一個主要障礙是：缺乏一個可以將債務工具的生命週期抽象化表示的鏈上合約。基於股權的證券通證類似於對於“股票”的半靜態表示（semi－static），但基於債務的加密證券在其生命週期中表現出更多動態行為，例如到期兌付股息或違約行為。

因此，基於債務的證券通證將需要一個新的合約，以通證的形式描繪出這些債務獨具的特徵。像Dharma這樣的針對加密資產的債券合約對我們有所啟示，但和將現實債務通證化所需的合約還是有所不同。

ST Debt Protocol的作用是用過智能合約的形式，實現債務工具中各參與主體間的可編程交互。要創建此類協議，我們需要首先了解不同類型的債務證券通證及其相應的參與者。

債務證券通證的形式

債務工具的生命週期可以通過三個主要角色之間的交互來概括：

債務工具可以以兩種主要形式實現，具體取決於承銷過程是在鏈上還是在鏈下發生：

·通證化的鏈下債務：發行代錶鍊下債務（債券或房地產租賃）的鏈上通證；

·原生鏈上債務：債務通證，其從承銷到到期的整個生命週期都是在鏈上進行的。

我們預計第一代債務證券通證將主要是前者—“鏈下債務產品”的通證化表示，但合約將逐步發展，以至可以支持創建100％的鏈上債務。

無論我們將鏈下的債務工具通證化還是創建鏈上基礎設施，我們都需要一個包含債務交互主要組成部分的合約。

架構一個債務證券通證合約

債務證券通證合約（ST Debt Protocol）需要將債務工俱生命週期的各要素整合進來，主要元素包含：

·到期日：每個基於債務的證券通證都應具有到期日，在相關債務到期日，發行人將向通證持有人支付通證的票面價值；

·票面價值：票面價值是到期時相關債券的價值。

·利率：利率是發行人在通證生命週期內向通證持有人支付的名義金額。利率可以根據通脹水平進行調整；

·成熟期：需要根據特定成熟期定期支付利息；

·評級：債務通證評級是描述債務通證質量或風險的值。通常，評級越高，利率越低；

·收益率：這是債務通證持有人在到期日可以獲得的總回報。

將上述的組件放在證券通證中，我們可以為基於債務的加密證券描繪出一個簡單的結構。

債務證券通證合約需要超越通證結構本身，並模擬債務工具中不同參與者之間的交互。在較高的層級上，該類型的協議應該存在以下角色：

·債務通證發行人（Issuers）：創建通證化債務工具的實體

·債務通證持有人（Holders）：擁有債務通證的實體

·本息、收益的分發者（Payment Distributors）：為債務通證持有人分發利息和收益的實體

·評級者（Raters）：發布與特定債務證券通證相關的質量或風險評級的實體

·仲裁者（Arbiters）：在違約的情況下，負責解決債務通證發行人與持有人之間糾紛的實體

讓我們通過一個案例看一下整個流程：

假設一家名為IssuerA的hard money loan（通過房產抵押而非依據借貸人信用獲得貸款的借貸）公司將一筆貸款通證化，面值為1000美元，季度利息為10％，5年到期。代表信貸機構的Rater（評級者）對貸款進行評級，評級為AAA，表明相關資產具有很高質量。 IssuerA將分發10,000個通證。兩個人HolderA和HolderB都購買了1000個通證。在第一季度末，該協議將通過Payment Distributors向HolderA和HolderB支付10美元。如果IssuerA沒有支付後續款項，則債務合同將被鎖定並發送給仲裁員來解決。

的確，這個例子過於簡化了，但希望能夠表達出證券通證債務協議背後的一些簡單形態。

證券通證中第一代可能非常簡單和局限。但隨著行業的發展，我們會看到新形式的債務證券通證，它們將創造出現在還不存在的創新型債務工具。

Part III: Reimagining Debt with Security Tokens（重新想像基於ST的債務）

加密證券的神奇之處在於它不僅能讓我們創建現有資產類別的鏈上數字形態，還允許我們創建在現有財務流程限制範圍內無法實現的新證券工具。證券通證將解鎖一個與其名稱一樣有趣的概念：可編程債務。

可編程債務

證券通證中可編程性的潛力似乎與基礎資產的行為豐富度成比例增加。股權資產的行為是基於一些非常有限的動態，如買入、賣出和持有，而債務工具還可以表現出諸如股息支付、違約、承銷或收益再平衡等行為，為解鎖證券通證的潛力提供了更廣闊的視野。

下面，本文列舉了一些新型的基於債務的證券通證，這些通證利用可編程性的好處來實現新功能，同時還為通證持有者提供直接的好處。

可組合的債務產品

債務工具本質上是可組合的。從數學上講，如果D1（r1，d1，i1）和D2（r2，d2，i2）是兩個具有不同風險水平、股息支付和利率的債務證券通證，我們可以建立一個新的債務通證D3（r（r1，r2），d（d1，d2），i（i1，i2）），將基礎證券通證組合成單個可交易單元。組合的債務證券通證是加密衍生品的形式，可以產生令人難以置信的強大功能，以對沖不同的市場條件，平衡不同級別的風險和股息模型。創造債務抵押債券（CDO）等組合債務產品是一件工作量很大的事情，但是像Set這樣的區塊鏈協議已經提供了技術基礎，讓我們用幾行代碼就可以將債務通證組合成新形式的加密證券。

可分割和組合的債務產品

除了易於組合之外，基於債務的證券通證也需要是可分割的。通證持有者可以獲得債務加密證券的一小部分，這將使他們獲得與其特定持股相關的股息支付、利率和風險敞口。

債務－股票ETF通證

交易所交易基金（ETF）是可以將單一證券下的債券和股票結合起來的工具。借鑒ETF世界的一些概念，我們可以設想將債券和股票通證的籃子組合成一個單獨單位的證券通證，以平衡特定市場和投資者的風險和回報。

實時股息分配

債務產品的股息分配是在諸如季度或年度的長週期中完成的。以債務為基礎的證券通證沒有傳統債務工具的限制，可以以更及時的方式向債權人分配股息。想像一下，一個債務加密證券代表了一系列房地產租賃，這些租賃通過編程在每月租約到期時向證券持有人分配股息。無論商業模式的可行性如何，這種債務工具在傳統金融市場中是無法構想的。

通證化激勵

債務證券通證另一個令人著迷的一個方面是使用加密經濟學（Token Economy）來激勵債務參與者之間進行良性互動。想像一下，每當債務發行人按時支付股息時，協議都會使用加密通證來獎勵他們。類似的加密模型可用於激勵承銷商，評估通證化債務工具的審計師，或調節不同參與者之間糾紛的仲裁者。

基於債務的證券通證的路線圖

在三篇文章中，我們討論了基於債務的證券通證的許多不同方面。我們繪製出了在未來半年和一年內債券型通證發展的時間表，梳理了可能實現並且終將打開債務證券通證世界大門的各個標誌性事件。以下是時間表：

基於債務的證券通證有可能成為解鎖流動性和接入主流投資者的第一種加密證券形式。從債務證券通證協議的基礎開始，債務工具提供了一個獨特的畫布，可以試驗證券通證中最雄心勃勃的概念。讓我們一同開啟這個偉大的實驗！