Bài viết gốc từ WSJ

Biên soạn bởi Odaily Planet Daily Golem ( @web3_golem )

Stablecoin: “Ngân hàng hẹp” thời hiện đại

Washington đang tái khẳng định lời hứa tái tạo tiền tệ bằng mã hóa, và những trở ngại chính trị đằng sau Đạo luật Genius mới được thông qua tại Hoa Kỳ đã thổi bùng lên niềm tin tưởng rằng công nghệ cuối cùng có thể xóa bỏ sự bất ổn cốt lõi của ngành tài chính. Lời hứa hẹn tuy hấp dẫn, nhưng thực tế lại khắc nghiệt: chúng ta có thể hiện đại hóa tiền tệ, nhưng chúng ta vẫn đang vận chuyển nó qua những đường ống được xây dựng từ thế kỷ 19.

Quan niệm lạc quan này một phần bắt nguồn từ sự sụp đổ của Ngân hàng Thung lũng Silicon vào năm 2023. Đây không phải là một vấn đề mới do thế chấp dưới chuẩn hay bất kỳ sản phẩm phái sinh kỳ lạ nào gây ra, mà là sự lặp lại của một trong những cạm bẫy lâu đời nhất trong ngành ngân hàng: sự không cân xứng kỳ hạn. Người gửi tiền, đặc biệt là những người không có bảo hiểm, có thể rút tiền gửi theo yêu cầu, nhưng các ngân hàng buộc phải đầu tư dài hạn. Khi lãi suất tăng vọt và niềm tin bị xói mòn, người dùng rút tiền ồ ạt, tài sản bị bán tháo, và chính phủ buộc phải can thiệp một lần nữa.

"Ngân hàng hẹp", nơi các tổ chức chỉ nắm giữ tiền mặt hoặc trái phiếu chính phủ ngắn hạn, từng được coi là một giải pháp. (Lưu ý: Khái niệm "ngân hàng hẹp" bắt nguồn từ Hoa Kỳ sau cuộc Đại suy thoái những năm 1930. Nó đề cập đến mô hình ngân hàng chỉ chấp nhận tiền gửi và đầu tư toàn bộ hoặc gần như toàn bộ số tiền gửi này vào các tài sản có tính thanh khoản cao, rủi ro cực thấp (chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn hoặc dự trữ ngân hàng trung ương).)

Mặc dù "ngân hàng nhỏ" có hệ số an toàn cao, nhưng lại thiếu sức sống và không thể tạo ra tín dụng. Không có khoản vay nào và không có tăng trưởng.

Stablecoin là sự tái hiện của thời đại công nghệ đối với “ngân hàng thu hẹp”: token kỹ thuật số riêng tư được neo giá vào đô la Mỹ và được cho là được bảo đảm bằng dự trữ thanh khoản một đổi một. Ví dụ, Tether và USDC tuyên bố cung cấp các khoản tiền gửi có thể lập trình, không biên giới, chống giả mạo mà không chịu gánh nặng quản lý.

Nhưng nếu bỏ đi lớp vỏ kỹ thuật số, sự mong manh lâu đời của tài chính vẫn còn đó: những token này vẫn hoàn toàn dựa vào lòng tin. Dự trữ thường không minh bạch, bên lưu ký có thể ở nước ngoài, việc kiểm toán là tùy chọn, và việc đổi lại vẫn chỉ là lời hứa.

Do đó, khi niềm tin bị lung lay, toàn bộ hệ thống sẽ sụp đổ. Đồng stablecoin TerraUSD đã sụp đổ vào năm 2022 vì nó cố gắng duy trì tỷ giá cố định với đồng đô la Mỹ bằng thuật toán thay vì dự trữ thực tế. Giá trị của nó phụ thuộc vào một token có thể quy đổi khác, Luna. Tuy nhiên, khi niềm tin sụp đổ, các nhà đầu tư đã đổ xô mua lại TerraUSD, bán tháo một lượng lớn Luna ra thị trường. Không có tài sản thế chấp đáng tin cậy và tình hình ngày càng leo thang, cả hai token đều sụp đổ chỉ trong vài ngày. Ngoài trường hợp cực đoan này, ngay cả những stablecoin được gọi là "hoàn toàn được thế chấp" ngày nay cũng trải qua biến động giá khi thị trường nghi ngờ tính xác thực của dự trữ của chúng.

Đạo luật Genius thúc đẩy “đặc quyền quá đáng” của đồng đô la

Đạo luật Genius thể hiện nỗ lực của Washington nhằm thiết lập một trật tự stablecoin. Đạo luật này tạo ra một danh mục chính thức về "stablecoin thanh toán", cấm các nhà phát hành stablecoin trả lãi để nhấn mạnh giá trị tiện ích của chúng hơn là đầu cơ, và yêu cầu các nhà phát hành phải được thế chấp hoàn toàn bằng tiền mặt hoặc trái phiếu kho bạc. Các nhà phát hành phải xin giấy phép, đăng ký tại Hoa Kỳ và trải qua một hệ thống chứng nhận mới. Các bên tham gia nước ngoài phải xin giấy phép Hoa Kỳ và tuân thủ các quy định của Hoa Kỳ, nếu không họ sẽ bị loại.

Những lợi thế của dự luật rất rõ ràng: không có thuật toán phức tạp, không có tính ngẫu nhiên không được kiểm soát, và không pha trộn giữa các chức năng đầu cơ và thanh toán. Nó đáp ứng được nhiều nguyện vọng của họ. Nó cung cấp các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng, ưu tiên việc hoàn trả trong trường hợp phá sản, và hứa hẹn việc công bố dự trữ hàng tháng. Giới học thuật từng chỉ trích sự hỗn loạn của tiền điện tử cuối cùng đã đạt được mong muốn của họ.

Nhưng sự rõ ràng không đảm bảo an toàn. Dự luật chính thức định nghĩa stablecoin là "ngân hàng hẹp". Điều này có nghĩa là stablecoin sẽ không gặp phải tình trạng mất cân đối về kỳ hạn, nhưng cũng loại bỏ các trung gian đáng tin cậy, bỏ qua động lực cốt lõi của ngành tài chính (chuyển đổi tiền tiết kiệm thành đầu tư), khiến các quỹ đầu tư e ngại rủi ro rơi vào tình trạng nhàn rỗi.

Đồng thời, dự luật này cũng để lại những lỗ hổng chiến lược. Các tổ chức phát hành có tài sản dưới 10 tỷ đô la có thể lựa chọn sự giám sát cấp tiểu bang, điều này khuyến khích hoạt động chênh lệch giá theo quy định. Trong một cuộc khủng hoảng, nhu cầu mua lại stablecoin có thể gây ra làn sóng bán tháo trái phiếu kho bạc, làm gián đoạn thị trường trú ẩn an toàn vốn hỗ trợ chúng.

Một số nhà kinh tế cảnh báo rằng việc neo stablecoin vào trái phiếu kho bạc chỉ đơn giản là chuyển rủi ro hệ thống sang một góc mới, một góc mới, tuy được ủng hộ về mặt chính trị, nhưng vẫn chưa được kiểm chứng trên quy mô lớn. Tuy nhiên, những người ủng hộ cũng ca ngợi những lợi ích địa chính trị. Luật này đảm bảo rằng stablecoin được neo vào đồng đô la Mỹ, được bảo đảm bằng dự trữ đô la Mỹ (như trái phiếu kho bạc) và được thanh toán thông qua các tổ chức Hoa Kỳ. Trong khi các stablecoin không phải đô la Mỹ vẫn trì trệ, các token kỹ thuật số được Mỹ bảo đảm sẽ trở thành công cụ mặc định cho thanh toán toàn cầu, tiết kiệm và chuyển khoản xuyên biên giới.

Đây là sự kết hợp giữa Bretton Woods và Thung lũng Silicon, một cuộc đấu tranh pháp lý nhằm mở rộng đặc quyền quá mức của đồng đô la vào thời đại internet. Đạo luật Genius có thể làm được nhiều hơn để củng cố sự thống trị của đồng đô la so với bất kỳ thỏa thuận thương mại hay hạn mức hoán đổi nào của Fed.

Một lợi ích đáng chú ý khác là, bằng cách làm rõ quy định, dự luật này có thể giúp đưa sự đổi mới tiền điện tử trở lại Hoa Kỳ. Trong những năm gần đây, sự bất ổn xung quanh luật pháp Hoa Kỳ đã dẫn đến một làn sóng di cư của nhân tài và vốn blockchain. Bất chấp những hạn chế của chúng, stablecoin có thể đóng vai trò là nền tảng cho các thử nghiệm tài chính kỹ thuật số rộng lớn hơn diễn ra trong các tổ chức Hoa Kỳ, thay vì bên ngoài.

Stablecoin chưa chiếm lĩnh được ngành ngân hàng

Nhưng niềm tin không thể được giao phó cho mã nguồn. Nó được tạo ra bởi các tổ chức, kiểm toán và quy định. Trớ trêu thay, blockchain, một công nghệ ra đời từ sự phản kháng chống lại quy định tài chính, giờ đây lại đang tìm kiếm sự hợp pháp thông qua chính những tiết lộ và giám sát mà nó từng tìm cách né tránh. Đạo luật Genius mang lại sự rõ ràng này, nhưng những đánh đổi đã trở nên rõ ràng hơn.

Trong tài chính, như câu tục ngữ vẫn nói, sức mạnh to lớn thường che giấu sự mong manh. Nếu stablecoin được tích hợp vào các giao dịch hàng ngày, sự thất bại của chúng sẽ không chỉ gây ra hậu quả trong thế giới tiền điện tử mà còn trở thành vấn đề chung cho các hộ gia đình, doanh nghiệp và người nộp thuế.

Dự luật này cũng mở ra cánh cửa cho các công ty công nghệ lớn hoặc các tập đoàn kinh doanh lớn tham gia vào lĩnh vực thanh toán theo các quy định tương đối lỏng lẻo, làm dấy lên lo ngại về quyền riêng tư, cạnh tranh và mức độ tập trung thị trường trong cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số bị chi phối bởi quy mô hơn là bảo mật.

Bất chấp sự cường điệu đang diễn ra, stablecoin vẫn chưa thể vượt mặt ngành ngân hàng. Chúng chỉ đơn giản là tái hiện những mâu thuẫn của ngành ngân hàng dưới một hình thức mới. Lời hứa thực sự của blockchain là xóa bỏ niềm tin. Vậy mà giờ đây, chúng ta lại đang phải tăng cường niềm tin theo quy định của liên bang.

Tiền bạc vẫn là một hợp đồng xã hội: một lời hứa rằng ai đó, ở đâu đó, sẽ bù đắp tổn thất của bạn. Không một quy tắc hay tài sản thế chấp nào có thể loại bỏ nhu cầu về sự đáng tin cậy của lời hứa này. Đồng thời, không một quy định nào có thể xóa bỏ sự đánh đổi cơ bản trong tài chính: tính bảo mật phải trả giá bằng hiệu quả. Quên mất điều này chính là đang mời gọi một cuộc khủng hoảng tiếp theo.

Stablecoin đóng gói lại những rủi ro cũ thành sự đổi mới. Mối nguy hiểm không nằm ở bản chất của chúng, mà ở việc giả vờ chúng là thứ mà chúng không phải.