Từ dòng vốn, môi trường chính sách đến hiệu suất của nhiều loại tài sản, chúng tôi phân tích sâu sắc cấu trúc thị trường tăng giá và trả lời câu hỏi cuối cùng mà cộng đồng quan tâm nhất: Thị trường có thể tiếp tục tăng trong bao lâu? Có những cơ hội nào?

Máy chủ: Jsquare / DFG

Đội hình khách mời:

James-DFG Nhà sáng lập và Giám đốc điều hành

Du Jun - Người sáng lập Vernal

Lily - Đồng sáng lập D 11-Labs

Yang Mindao - Người sáng lập dForce

chủ nhà:

Angela Tong - Giám đốc Tiếp thị của DFG&Jsquare

Chủ đề 1: Động lực cốt lõi nào dẫn đến mức cao kỷ lục của BTC? Xu hướng này có bền vững không?

1. Năm nay, vốn hóa thị trường tiền điện tử đã vượt mốc 400 tỷ đô la, BTC đã vượt mốc 120.000 đô la và hơn 90% địa chỉ Ethereum đã có lãi. Theo bạn, điều gì đã thúc đẩy sự tăng trưởng này?

James: Xét về logic tổng thể, lý do chính vẫn là việc giải ngân vốn. Trong chu kỳ tăng lãi suất, cả tiền điện tử và cổ phiếu thường bước vào thị trường giá xuống hoặc điều chỉnh. Hiện tại, chúng ta đang trong chu kỳ cắt giảm lãi suất, thị trường đang tràn ngập tiền, và các tài sản chất lượng cao đương nhiên có nhiều khả năng nhận được hỗ trợ mua hơn. Ngoài ra, vòng điều kiện thị trường này cũng đi kèm với các sự kiện quan trọng như việc phê duyệt Bitcoin ETF và việc các công ty chứng khoán Mỹ như MicroStrategy mua Bitcoin trên quy mô lớn, điều này càng thúc đẩy dòng vốn, đặc biệt là các quỹ đầu tư tổ chức và bán lẻ, chảy trực tiếp hoặc gián tiếp vào ngành công nghiệp tiền điện tử. Sự kết hợp của hai yếu tố này là một lý do quan trọng khiến Bitcoin tăng lên 120.000 đô la và vẫn chưa giảm trở lại.

Mindao: Trong đợt tăng giá thị trường này, nguồn vốn là một yếu tố then chốt, đặc biệt là sự thay đổi cơ bản trong cơ cấu vốn. Lấy ví dụ về Bitcoin ETF. Trong hai năm qua, tài sản được quản lý đã tăng lên khoảng 150 tỷ đô la. Cộng thêm khoảng 70 tỷ đô la của MicroStrategy, tổng cộng đã vượt quá 200 tỷ đô la. Trong các chu kỳ trước, thị trường chủ yếu được thúc đẩy bởi các quỹ đòn bẩy trong cộng đồng tiền điện tử, được thúc đẩy bởi chu kỳ đòn bẩy và giảm đòn bẩy. Ngược lại, ETF và MicroStrategy về cơ bản là các quỹ dựa trên vốn chủ sở hữu, không phải là quỹ đòn bẩy. Ví dụ, tài trợ ATM của MicroStrategy hoàn toàn là vốn chủ sở hữu, không có khái niệm đòn bẩy của lệnh gọi ký quỹ; và trái phiếu chuyển đổi được phát hành hầu như không có cơ chế thanh lý giá. Do đó, ngay cả khi giá tiền điện tử giảm, loại quỹ này sẽ không bị buộc phải bán ra, khiến khả năng gây ra một vụ sụp đổ kiểu giẫm đạp ít hơn. Khi giá Bitcoin tăng từ 50.000 đô la lên 70.000 đô la, chi phí trung bình để thiết lập vị thế 200 tỷ đô la này là từ 70.000 đến 80.000 đô la.

Trong khi đó, Ethereum đã tăng 25%-30% trong hai tuần qua, nhưng phí cấp vốn trên sàn giao dịch chỉ khoảng 10%, thấp hơn nhiều so với mức 20%-50% thường thấy trong các giai đoạn đòn bẩy cao. Điều này phản ánh xu hướng thị trường hiện tại được thúc đẩy bởi các quỹ đầu tư dài hạn dựa trên cổ phiếu, đòn bẩy thấp. Đây là một trong những lý do chính khiến Bitcoin và Ethereum đạt đến những đỉnh cao mới, và xu hướng này có thể sẽ tiếp tục. Trước đây, hoạt động chênh lệch giá tiền điện tử chủ yếu tập trung trên các sàn giao dịch nước ngoài, nhưng hiện nay, hoạt động chênh lệch giá đang diễn ra ngày càng nhiều giữa các quỹ ETF và hợp đồng tương lai CME, với tổng vốn đầu tư lên đến 20-30 tỷ đô la. Do đó, ETF không chỉ là mục tiêu đầu tư thụ động mà còn đang trở thành một công cụ quan trọng cho hoạt động chênh lệch giá và phòng ngừa rủi ro trên các thị trường được quản lý, thậm chí có khả năng sẽ tiếp quản các thuộc tính quyền chọn trong tương lai. Với dòng vốn tiếp tục đổ vào loại hình này, quy mô của loại tài sản "cổ phiếu tiền điện tử truyền thống" dự kiến sẽ mở rộng, một yếu tố quan trọng hỗ trợ Bitcoin vượt qua mốc 120.000 đô la và hơn thế nữa.

2. Liệu dòng vốn ETF hay cổ phiếu Mỹ có thực sự trở thành "nhu cầu cứng nhắc mới"? Có dữ liệu nào chứng minh điều này không?

Lily: Tôi cảm thấy đây là ranh giới mờ nhạt nhất giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán mà tôi từng thấy. Một người bạn giàu kinh nghiệm về tiền điện tử của tôi gần đây đã liên lạc với một số tổ chức Phố Wall. Anh ấy nói rằng hầu hết mọi tổ chức Phố Wall tham gia vào tiền điện tử hiện đang cố gắng tham gia vào cổ phiếu, giao dịch tiền điện tử hoặc các hoạt động kinh doanh tương tự.

Xét về góc độ vĩ mô, GDP của Hoa Kỳ chỉ chiếm chưa đến 30% GDP toàn cầu, nhưng đồng đô la Mỹ nắm giữ khoảng 60% dự trữ ngoại hối toàn cầu và hơn một nửa thanh toán xuyên biên giới. Sự mất cân bằng này chủ yếu xuất phát từ niềm tin - niềm tin rằng Hoa Kỳ là quốc gia có chủ quyền mạnh nhất và đồng tiền của họ có uy tín cao nhất. Tuy nhiên, niềm tin này đã bắt đầu lung lay trong những năm gần đây. Trump đã nhiều lần tuyên bố rằng ông "không muốn làm cảnh sát của thế giới" và tập trung hơn vào phúc lợi của Hoa Kỳ trong nước, làm dấy lên những câu hỏi toàn cầu về giá trị dài hạn của tài sản bằng đô la Mỹ và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Do đó, một trong những nhận định phổ biến nhất đằng sau đợt tăng giá này của thị trường là uy tín của đồng đô la Mỹ đang suy yếu. Thế giới đang bắt đầu tìm kiếm các tài sản chống lạm phát, đáng để nắm giữ trong dài hạn, đây là một trong những lý do khiến giá vàng và Bitcoin tăng vọt.

Việc phê duyệt ETF đã đóng một vai trò quan trọng. Nhiều tổ chức Phố Wall trước đây không thể trực tiếp nắm giữ tiền điện tử do tuân thủ quy định. Tuy nhiên, thông qua ETF, họ có thể gián tiếp phân bổ và sử dụng chúng làm bằng chứng tài sản. Điều này đã chính thức đưa tài sản tiền điện tử vào bối cảnh tài chính truyền thống và xóa nhòa ranh giới giữa tài sản truyền thống và tiền điện tử. Sự ra mắt của ETF đặt ra một thách thức đáng kể đối với các sàn giao dịch tập trung. Sau MSTR, chúng ta đã thấy ngày càng nhiều trái phiếu kho bạc phân bổ cho các token như Ethereum, chẳng hạn như việc Wood mua BMNR, điều này cũng thúc đẩy sự hiểu biết sâu sắc hơn về tiền điện tử trong cộng đồng tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, tôi tin rằng sự nhiệt tình hiện tại của Phố Wall đối với tiền điện tử có phần hơi thái quá. Mặc dù sự nhiệt tình này có thể trải qua những điều chỉnh định kỳ, nhưng nó vẫn đang trên đà gia tăng. Một lượng vốn truyền thống đáng kể đang tích cực tham gia. Tôi quen biết với các ngân hàng đầu tư Hoa Kỳ tham gia vào lĩnh vực tiền điện tử, và họ đang khuyến khích một số chuyên gia nổi tiếng ở Châu Á và Hoa Kỳ phát hành cổ phiếu mới. Điều này, kết hợp với nguồn vốn PIPE, giúp việc huy động từ 500 triệu đến 1 tỷ đô la trở nên tương đối dễ dàng. Do đó, xu hướng này vẫn ở mức rất cao xét về khối lượng vốn đầu tư, sự nhiệt tình, mức độ nhận diện của Phố Wall và sự đồng thuận.

3. Chính sách nhập cư của Hồng Kông hỗ trợ ETF tiền điện tử làm bằng chứng tài sản. Bên cạnh cổ phiếu Mỹ, liệu dòng vốn từ cổ phiếu Hồng Kông có chảy vào thị trường tiền điện tử không?

Lily: Thị trường chứng khoán Hồng Kông hiện đang trong giai đoạn tăng giá rõ rệt. Tôi là một trong những người đầu tư cá nhân lạc quan vào đầu năm 2023-2024. Cả khối lượng IPO gần đây và các xu hướng khác nhau liên quan đến ngành công nghiệp tiền điện tử đều cho thấy tâm lý thị trường đang rất tích cực. Lấy Boyaa làm ví dụ. Mặc dù đây là một cấu trúc red chip và kênh tài chính chưa được mở hoàn toàn, thị trường vẫn được săn đón rất nhiều. PB hiện tại đã vượt gấp hai lần, thậm chí gần ba lần, vượt qua các chuẩn mực như MSTR. Gần đây, thị trường đã phản ứng rất tích cực với bất kỳ khoản đầu tư lớn nào liên quan đến tiền điện tử, và giá cổ phiếu có xu hướng tăng nhanh chóng. Các cổ phiếu Hồng Kông lâu đời như OSL, Blueport và Xinhuo đã chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể trong thời gian gần đây; các công ty thanh toán truyền thống như Lianlian cũng đã có diễn biến giá cổ phiếu tốt sau khi chuyển đổi sang Web 3. Nhìn chung, các mục tiêu cổ phiếu Hồng Kông rất khan hiếm, và thị trường đang rất hào hứng với tiền điện tử. Nhiều nhà phân tích cổ phiếu loại A cũng đang tìm hiểu liệu họ có thể đưa ra các mục tiêu khái niệm như stablecoin trên cổ phiếu loại A hay không, vốn đang trở thành một chủ đề nóng hiện nay.

4. Hạ viện Hoa Kỳ đã thông qua ba dự luật về tiền điện tử. Định hướng chính sách hiện tại sẽ ảnh hưởng như thế nào đến diễn biến tiếp theo của BTC?

Mindao: Tôi nghĩ việc thông qua ba dự luật này có thể không tác động trực tiếp đến Bitcoin (BTC). Đạo luật Genius chủ yếu đề cập đến các đồng tiền ổn định (stablecoin), trong khi Đạo luật Clarity có thể có tác động lớn hơn, tập trung vào việc làm rõ cơ quan quản lý nào chịu trách nhiệm giám sát thị trường. Ý nghĩa quan trọng nhất của ba dự luật này là chúng cung cấp một khuôn khổ triển khai rất rõ ràng cho nhiều sàn giao dịch và đơn vị phát hành tài sản tuân thủ. Ví dụ, chúng ta đã thấy Coinbase đã cho phép giao dịch hợp đồng hoán đổi vĩnh viễn tại Hoa Kỳ, điều mà tôi tin rằng sẽ trực tiếp thúc đẩy nhu cầu giao dịch Bitcoin. Tuy nhiên, nhìn chung, tôi tin rằng những người hưởng lợi lớn nhất có thể sẽ là Ethereum, DeFi và stablecoin - những dự án đại diện cho cơ sở hạ tầng tài chính mới.

Lily: Về lâu dài, những thay đổi này chắc chắn mang lại những tác động tích cực. Là "hệ thống" của toàn bộ thị trường tiền tệ, Bitcoin sẽ chỉ được nhiều người chấp nhận hơn khi toàn bộ ngành công nghiệp này ngày càng cởi mở hơn. Nhưng về ngắn hạn, tôi đồng ý với ông Mindao rằng sẽ không có tác động trực tiếp nào. Điều quan trọng hơn nằm ở việc tạo ra nhiều chuẩn mực hơn cho toàn bộ ngành công nghiệp, điều mà nhiều người đã mong đợi từ lâu. Nếu chúng ta muốn ngành công nghiệp này phát triển về lâu dài và sản sinh ra những công ty thực sự vĩ đại, thì ở giai đoạn này, để nhiều người dân bình thường hơn chấp nhận ngành công nghiệp này, chúng ta cần dựa vào sự hỗ trợ của pháp luật nhiều hơn.

Chủ đề 2: Tín hiệu phục hồi của ETH có thực sự tồn tại không? Nó có ý nghĩa gì đối với thị trường tương lai?

1. ETH đã được đưa vào niêm yết tại nhiều công ty. Liệu đây có phải là tín hiệu tích cực dài hạn cho ETH không?

James: Không có gì ngạc nhiên khi dòng vốn chính thống đã chuyển sang đầu cơ vào Ethereum sau khi Bitcoin tăng lên 120.000 đô la và sau đó đi ngang. Dữ liệu trước đây cho thấy Ethereum đã đạt được một mức độ công nhận nhất định và dữ liệu TVL (giá trị giao dịch trên chuỗi) của nó đối với DeFi tương đối đáng tin cậy. Khi thị trường tăng giá chuyển sang giảm giá vào năm 2021, Ethereum và Bitcoin đã trải qua những đợt giảm giá tương tự, khiến nó trở thành một tài sản phòng thủ. Trong thị trường tăng giá này, dòng vốn chính thống, theo quy luật, ưu tiên Bitcoin, thúc đẩy nó thiết lập một thị trường tăng giá. Sự phục hồi hiện tại của Ethereum là một tiến trình hợp lý tự nhiên. Theo quan điểm của chúng tôi, Ethereum vẫn hấp dẫn trong dài hạn. Nó được công nhận rộng rãi, trong khi các ứng dụng DeFi trên chuỗi đang hoạt động, chiếm hơn 50%-60% tổng TVL. Hiện tại, TVL và FDV vẫn chưa đạt mức cao mới. So sánh, việc phát hành Solana sẽ còn cao hơn nữa. Nhìn chung, chúng tôi vẫn lạc quan về hiệu suất trung và dài hạn của Ethereum trong chu kỳ này.

2. Sự trở lại của giá ETH có thể thu hút sự chú ý trở lại hệ sinh thái Ethereum không?

James: Trước hết, tôi không nghĩ có vấn đề gì về việc thu hồi vốn. Ngay cả ở thời kỳ đỉnh cao của Solana, vốn hóa thị trường của nó cũng chưa bao giờ sánh được với Ethereum. Hơn 50% TVL của nó luôn nằm ở Ethereum. Chỉ là các xu hướng trong ngành, chẳng hạn như sự bùng nổ của meme coin do Trump coin gây ra, đã khiến hệ sinh thái Solana trở nên phổ biến hơn. Tôi tin rằng Ethereum luôn là vua của các blockchain; câu hỏi duy nhất là nó vượt xa đối thủ đến mức nào.

Mindao: Điều thú vị là cuộc thảo luận hiện tại về Ethereum và Solana thực chất lại xoay quanh việc liệu tương lai của blockchain sẽ là đa cực hay đơn cực. Trớ trêu thay, cộng đồng Ethereum thường nói: "Bitcoin là ý tưởng, Ethereum là hiện thực", nghĩa là Bitcoin là lý tưởng, còn Ethereum là phương pháp triển khai. Mặc dù khái niệm đa chuỗi được Polkadot và Cosmos đề xuất lần đầu tiên, nhưng chính Ethereum mới là bên thực hiện nó một cách xuất sắc. Có thể nói Ethereum đã sao chép ý tưởng ban đầu, nhưng thành công hơn.

Nhìn lại chu kỳ này, tôi tin rằng tương lai sẽ là một thế giới đa chuỗi. Trước đây, BSC, Huobi và OKEx đều đã phát triển chuỗi EVM của riêng họ. Lần này, Coinbase và Kraken cũng đã ra mắt L2 dựa trên Ethereum. Robinhood gần đây đã phát hành tài sản trên Arbitrum và có kế hoạch ra mắt L2 của riêng mình dựa trên Arbitrum Stack. Trong tương lai, các công ty như JP Morgan hay BlackRock chắc chắn sẽ muốn xây dựng chuỗi hoặc phát hành tài sản trong một môi trường được kiểm soát, củng cố thêm xu hướng đa chuỗi.

Một lợi thế của Ethereum là khả năng tương thích với tài chính truyền thống. Về mặt chính trị, 195 quốc gia có chủ quyền trên thế giới thực cho thấy một bối cảnh đa cực. Thế giới blockchain sẽ không bị chi phối bởi chỉ ba hay bốn chuỗi. Trong bối cảnh đa cực này, kiến trúc đa chuỗi của Ethereum có thể biến nó thành cốt lõi của cơ sở hạ tầng blockchain.

Đồng thời, cách các công ty chiến lược liên quan đến Ethereum hoạt động cũng khác với Bitcoin. Các công ty kho bạc Bitcoin như MicroStrategy giống như các khoản dự trữ thụ động hơn; trong khi các công ty trên Ethereum, chẳng hạn như Sharplink, không chỉ mang các quỹ thị trường chứng khoán vào chuỗi mà còn đẩy tài sản trên chuỗi lên thị trường chứng khoán. Ví dụ: họ sẽ tích cực tham gia vào DeFi trên chuỗi, chẳng hạn như Staking, LSD, v.v. Trong tương lai, nếu các công ty như Sharplink và Bitmine đầu tư TVL vào DeFi, điều đó có thể dẫn đến một vòng nâng cấp cơ sở hạ tầng. Kịch bản mà tôi mong đợi hơn là: các công ty niêm yết phát hành trái phiếu chuyển đổi DeFi và đưa chúng lên chuỗi, tương tác trực tiếp với giao thức DeFi. Ngay cả các giao thức như AAVE cũng kỳ vọng rằng một ngày nào đó họ sẽ có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi trên thị trường chứng khoán và sử dụng số tiền huy động được để phản hồi thanh khoản trên chuỗi. Ví dụ: Ethena gần đây đã thông báo rằng họ có kế hoạch niêm yết công khai dưới dạng giao thức stablecoin thông qua việc mua lại ngược của SPAC, đây cũng là một phản ánh của xu hướng.

Dujun: Trước hết, tại sao tôi lại lạc quan về Curve? Bởi vì về cơ bản, nó là "thị trường ngoại hối" của thế giới on-chain. Nếu điều này thành công, nó sẽ là một công ty trị giá 10 tỷ đô la Mỹ, và giá trị thị trường hiện tại của nó chỉ khoảng 1 tỷ đô la Mỹ. Về cơ bản, không có đối thủ thực sự nào, bao gồm cả Uniswap v3, vốn vẫn chưa đạt đến giai đoạn có thể thách thức nó. Hơn nữa, nhờ sự bùng nổ cho vay trước đây của nhà sáng lập Michael, dự án này hiện đã đạt được sự phi tập trung hoàn toàn. Đó là lý do tại sao tôi lạc quan về Curve. Thứ hai, dù là năm ngoái hay bây giờ, tôi vẫn luôn lạc quan về Ethereum. Có một điểm cần nhấn mạnh: trong toàn bộ thế giới blockchain ngày nay, ngoài Bitcoin, Ethereum thực sự là đồng tiền duy nhất đạt được sự phi tập trung hoàn toàn và có bản sắc tương đối trung lập. Các chuỗi khác hoặc là chưa đủ phi tập trung hoặc công nghệ của chúng chưa đủ trưởng thành.

Khi thảo luận về những vấn đề mà blockchain có thể giải quyết, tôi tin rằng trước tiên chúng ta nên tập trung vào tài chính, chẳng hạn như đưa tài sản thực tế (RWA) lên chuỗi. Vậy, những tài sản này sẽ chọn chuỗi nào? Rõ ràng, đó sẽ không phải là một loạt các chuỗi nhỏ. Các quỹ, tổ chức lớn, và thậm chí cả các quốc gia có chủ quyền với hàng tỷ, thậm chí hàng tỷ đô la tài sản, sẽ chỉ chọn một chuỗi trung lập và phi tập trung cao độ: Ethereum. Do đó, tôi tin rằng hiện tại, Ethereum không có đối thủ thực sự nào. Dù xét về độ trưởng thành, hệ sinh thái hay cơ sở nhà phát triển, nó đều là mạnh nhất. Do đó, tôi vẫn lạc quan về Ethereum. Nếu blockchain thực sự phát triển trên quy mô lớn trong tương lai, Ethereum chắc chắn sẽ là một tài sản cốt lõi có giá trị cao.

Chủ đề 3: Tại sao hiệu suất của các altcoin lại phân cực như vậy? Liệu còn cơ hội cho sự liên kết không?

1. Vòng quay thị trường liên kết altcoin này đã kết thúc chưa, hay nó vẫn chưa thực sự bắt đầu?

Lily: Tôi nghĩ thị trường altcoin này vẫn chưa thực sự bắt đầu, và nó còn lâu mới kết thúc. Tất nhiên, sự khác biệt hóa là điều không thể tránh khỏi. Các dự án như EOS đã qua thời kỳ đỉnh cao và đang tập trung nhiều hơn vào những nỗ lực mới. Cũng giống như thị trường chứng khoán, 50 công ty hàng đầu một thế kỷ trước hoàn toàn khác so với hiện tại. Sự bền vững phụ thuộc vào thành công liên tục của đội ngũ. Hiện tại, altcoin được chia thành hai loại chính:

Loại thứ nhất là loại dựa trên cảm xúc, giống như đồng tiền meme mang tính biểu tượng Pump. Mặc dù gần đây đã giảm giá, vốn hóa thị trường lưu hành của nó vẫn duy trì ở mức hơn một tỷ đô la, tạo ra hàng triệu đô la doanh thu mỗi ngày. Những dự án này được thúc đẩy bởi bản chất con người và cốt truyện, và nhiều hợp đồng CEX khuếch đại tâm lý cờ bạc này.

Loại thứ hai là loại dựa trên ứng dụng. Cá nhân tôi ủng hộ DeFi mạnh mẽ hơn. Bởi vì điều đầu tiên mà Crypto thay đổi thực sự là hệ thống tài chính, đặc biệt là hệ thống thanh toán. Giống như Xstock phổ biến gần đây, phát hành và giao dịch cổ phiếu trên chuỗi, đạt được 7 x 24 giờ không nghỉ, điều này rất khó để thị trường truyền thống thực hiện trong ngắn hạn. Ví dụ, Nasdaq có kế hoạch đạt được 7 x 24 giao dịch giao ngay vào năm 2026 và thị trường quyền chọn thậm chí còn không có thời gian biểu. Ưu điểm của DeFi là nó đã có thể cung cấp các cơ sở hạ tầng này, nhưng vẫn cần thêm thanh khoản và đào tạo người dùng. Trong tương lai, cơ chế định giá của tài sản truyền thống cũng có thể được chuyển sang chuỗi. Vì vậy, tôi tin rằng các dự án DeFi như Curve có thể phục vụ các kịch bản tài chính thực tế sẽ trở thành cơ sở hạ tầng quan trọng cho toàn bộ ngành. Tất nhiên, sự kết hợp giữa AI và Crypto cũng đáng được chú ý. AI cho Crypto và Crypto cho AI đều có cơ hội, nhưng hiện tại, ngoại trừ việc xác nhận quyền dữ liệu và một số kịch bản tương tác, có thể nó chưa tìm thấy điểm có thể thực sự giải phóng năng lượng khổng lồ. Nhưng chắc chắn đây sẽ là một trong những chặng đua đáng để đặt cược trong tương lai.

2. Bạn nghĩ gì về sự phát triển tiếp theo của lĩnh vực AI và DeFi?

James: Bản thân Bitcoin là sản phẩm của cuộc khủng hoảng tài chính. Chính vì những vấn đề trong hệ thống tài chính truyền thống mà Bitcoin ra đời. Nếu bạn muốn tìm kiếm hướng đi "thực dụng" nhất trong ngành công nghiệp blockchain, thì DeFi chắc chắn là hướng đi vững chắc và thiết thực nhất. Các giao thức DeFi chính thống hiện nay, đặc biệt là các giao thức ở cấp độ Blue Chip, nhìn chung đều có lợi nhuận từ góc độ dữ liệu tài chính, và hệ thống sản phẩm cũng đã trưởng thành. Nếu so sánh tài chính truyền thống và DeFi trên chuỗi, sự khác biệt là rất đáng kể. Các dịch vụ tài chính ngoại tuyến hướng đến khách hàng có giá trị tài sản ròng cao hơn, và người bình thường khó có thể tiếp cận các dịch vụ chất lượng cao; trong khi DeFi công bằng và cởi mở hơn. Các tổ chức tài chính truyền thống thậm chí có thể khóa tài khoản dựa trên các thỏa thuận người dùng mơ hồ, trong khi các quy tắc trên chuỗi lại minh bạch và đáng tin cậy. Ngoài ra, DeFi cũng không ngừng phát triển về trải nghiệm sản phẩm, tính ổn định và đổi mới. Mặc dù đã có những vấn đề về bảo mật trong Mùa hè DeFi trước đây, các giao thức chính thống trên Ethereum hiện đã trưởng thành, có thể tạo ra lợi nhuận ổn định và tiếp tục cung cấp các dịch vụ chất lượng cao. Do đó, chúng tôi cũng sẽ tập trung vào các dự án hàng đầu trong lĩnh vực DeFi trên thị trường thứ cấp, chẳng hạn như DEX, cho vay, v.v. Về lâu dài, DeFi cũng là lĩnh vực mà chúng tôi lạc quan nhất trong số tất cả các lĩnh vực.

Về hướng đi của AI, tôi không có nền tảng kỹ thuật và hiểu biết của tôi về nó còn hạn chế. Hiện tại, hầu hết các dự án Crypto+AI vẫn đang nói về các câu chuyện và không có nhiều sản phẩm thực sự được đưa ra thị trường. Liệu con đường này có thể phát triển trong tương lai hay không phụ thuộc vào việc liệu nó có thể được áp dụng trên quy mô lớn hay không và liệu có người dùng thực sự sử dụng các sản phẩm hay không. Nếu chỉ là về các khái niệm, sức nóng của câu chuyện sẽ khó duy trì và rủi ro đầu tư sẽ cao. Nhưng một khi một sản phẩm thành công xuất hiện, nó có thể báo hiệu sự tăng trưởng bùng nổ. Hiện tại, định giá của nhiều dự án CryptoAI vẫn còn thấp. Ví dụ, các khoản nắm giữ chính của chúng tôi, Render và Near, không đắt. Chìa khóa để theo dõi là liệu có bất kỳ sự đổ bộ thực tế nào hay không.

Dujun: Vào thời điểm đó, chúng tôi chủ yếu tập trung vào lĩnh vực cơ sở hạ tầng. Bởi vì ở giai đoạn đó, ngoài stablecoin, ngành công nghiệp này hầu như chưa đạt được nhiều thành tựu thực tế. Có rất ít dự án có thể đầu tư, và cũng không có nhiều câu chuyện để kể. Vào thời điểm đó, mọi người thường có một logic: nếu cơ sở hạ tầng không hoàn hảo, ứng dụng sẽ khó phát triển. Đây thực chất là bài toán "con gà và quả trứng". Nhiều người cho rằng "5G không thể thực hiện được nếu không có Douyin", nhưng tôi nghĩ "Douyin chỉ có thể tồn tại khi có 5G". Vì vậy, khoảng một phần ba số dự án của chúng tôi vào thời điểm đó đều tập trung vào cơ sở hạ tầng, chẳng hạn như trừu tượng hóa tài khoản, phân tích dữ liệu, L2 và EVM song song. Những dự án này thiên về kỹ thuật hơn và là những lựa chọn tương đối hợp lý vào thời điểm đó.

Vậy tại sao Vernel vẫn đang ấp ủ cơ sở hạ tầng ngày nay? Bởi vì logic đằng sau cơ sở hạ tầng ngày nay đã thay đổi. Trước đây, nó liên quan đến chuỗi công khai và dữ liệu, nhưng giờ đây nó lại liên quan nhiều hơn đến bảo mật. Thách thức lớn nhất hiện nay là làm thế nào để người dùng dễ dàng, an toàn và đáng tin cậy hơn khi tham gia vào thế giới on-chain. Mặc dù một số dự án trước đây (chẳng hạn như trừu tượng hóa tài khoản và gas-free) đã giải quyết được một số vấn đề về khả năng sử dụng, nhưng bảo mật vẫn là một mối lo ngại nghiêm trọng, với tình trạng trộm cắp, lừa đảo và sự gia tăng nhanh chóng của token rác. Hàng chục nghìn coin hiện được phát hành on-chain mỗi ngày, nhưng đằng sau hậu trường, có thể chỉ có hàng chục, thậm chí một vài người liên tục thao túng chúng. Làm thế nào ví có thể phát hiện những hoạt động độc hại này? Làm thế nào chúng có thể ngăn chặn lừa đảo? Hơn nữa, khi stablecoin được sử dụng rộng rãi hơn trong tương lai, ví sẽ giải quyết các vấn đề tuân thủ và chống rửa tiền như thế nào? Ví dụ, các biện pháp biết dấu vết (KYT) - làm thế nào để xác định tiền từ các địa chỉ bị xử phạt hoặc tài khoản bất hợp pháp? Tất cả những điều này đều nằm trong phạm vi "cơ sở hạ tầng thế hệ tiếp theo". Do đó, chúng tôi sẽ tiếp tục ươm mầm một số dự án liên quan đến công nghệ, nhưng tập trung nhiều hơn vào bảo mật và tuân thủ. Nhìn chung, khoảng một phần ba đến một phần tư mỗi dự án trong danh mục đầu tư của chúng tôi sẽ tập trung vào lĩnh vực này.

Mindao: Trong chu kỳ này, định nghĩa của chúng ta về "mùa altcoin" cũng đã thay đổi. Nhìn lại các chu kỳ 2013, 2017 và 2021, mọi người đều định nghĩa "mùa altcoin" là "hầu hết các loại tiền tệ khác ngoài BTC và ETH đều đạt mức cao mới". Nhưng tôi nghĩ rằng trong chu kỳ này, "mùa altcoin" mà chúng ta từng hiểu có thể sẽ không thực sự xuất hiện. Tại sao? Chủ yếu là vì cấu trúc vốn đã thay đổi rất nhiều như tôi vừa nói. Ví dụ, tại sao Ethereum rõ ràng lại kém hiệu quả hơn Bitcoin trong vòng trước? Đó là bởi vì có hơn 200 tỷ đô la Mỹ các quỹ tổ chức đứng sau Bitcoin, bao gồm các quỹ ETF, MicroStrategy, v.v. Loại quỹ này hoàn toàn khác với các quỹ có đòn bẩy cao trong giới tiền tệ truyền thống. Nhìn lại các chu kỳ trước, chuẩn mực định giá thị trường thực sự đã trải qua những thay đổi: BTC là đồng tiền chính từ năm 2013 đến năm 2015; sau năm 2017, Ethereum dần trở thành đơn vị tính toán; Sau đó, stablecoin bắt đầu trở nên phổ biến, và hiện nay hầu hết các token đều được định giá dựa trên USDT. Một khi được định giá bằng stablecoin, hiệu ứng "cộng hưởng" của thị trường không còn rõ ràng như trong các chu kỳ trước. Vì stablecoin không còn liên kết trực tiếp với giá BTC và ETH, nên logic "dẫn đầu bởi người dẫn đầu" bị suy yếu.

Ethereum và Bitcoin đã đạt những đỉnh cao mới, và những người hưởng lợi lớn nhất vẫn là các giao thức cơ bản tiếp nhận sự lan tỏa TVL. Gần đây, TVL của DeFi nói chung đã đạt đến mức cao kỷ lục, nhưng điều này không phải do sự đổi mới của chính giao thức. Hầu hết các cấu trúc giao thức DeFi về cơ bản được hình thành từ đầu năm 2019, chẳng hạn như AMM, cho vay, quản lý tài sản, v.v., thiếu những đột phá đáng kể. Sự tăng trưởng của TVL và phí xử lý chủ yếu là kết quả của việc thúc đẩy tự nhiên khi giá tiền tệ tăng, chứ không phải phản ánh nỗ lực của chính dự án. Điều này cũng làm nổi bật sự khác biệt chính giữa DeFi và các altcoin khác (như Meme, AI, GameFi) - cái trước có thể tự nhiên tiếp nhận thanh khoản sau khi chuỗi chính tăng, trong khi cái sau khó thực hiện hơn. Tuy nhiên, từ góc độ đầu tư, tôi không đồng ý với nhận định "DeFi là đòn bẩy gấp ba lần ETH". Điều này không phải vì DeFi không thể nắm bắt giá trị, mà là do cấu trúc vốn hiện tại. Những người chơi chính trên thị trường thích định cấu hình trực tiếp BTC hoặc ETH làm tài sản dự trữ hoặc tài sản cơ sở của ETF, thay vì đầu tư sâu hơn vào các dự án DeFi.

Chủ đề 4: Các tổ chức và thị trường chứng khoán đang thay đổi thị trường Web 3 như thế nào?

1. Xét theo dòng tiền, Phố Wall đang “tham gia thị trường” hay “bỏ đi”?

Lily: Không phải tất cả các quỹ Phố Wall đều là quỹ dài hạn, và mọi người cần có hiểu biết cơ bản về điều này. Tôi đã tham gia vào hoạt động của nhiều công ty tiền điện tử trên thị trường chứng khoán Mỹ và hiểu rất rõ tình hình của một số dự án. Nhiều quỹ đầu cơ trên thị trường rất tích cực trong việc phát hành riêng lẻ (PIPE). Sau khi mua được chip với giá chiết khấu, họ sử dụng các chiến lược phòng ngừa rủi ro để bán chúng với số lượng lớn vào ngày hôm sau khi PIPE được phát hành, dẫn đến các giao dịch khổng lồ. Kiểu hoạt động quỹ này không nhất thiết có nghĩa là họ lạc quan về giá trị dài hạn của ngành, nhưng sự gia nhập của họ thực sự tốt cho ngành. Vì các LP của các quỹ này là các nhà đầu tư cá nhân, văn phòng gia đình hoặc nhà đầu tư tổ chức, theo một nghĩa nào đó, đây cũng là một hình thức "phá vỡ vòng luẩn quẩn".

Sự tham gia của toàn bộ Phố Wall vào tiền điện tử đang ngày càng được chính thức hóa. Ví dụ, mọi người đã chú ý đến dòng tiền đổ vào các quỹ ETF từ lâu, và sẽ cố gắng xây dựng một mô hình để dự đoán xu hướng giá của BTC: lượng tiền ròng đổ vào các quỹ ETF mỗi tuần tương ứng với mức tăng giá của Bitcoin. Mô hình này đã hình thành một giá trị tham chiếu nhất định. Tương tự, chúng ta cũng có thể xem xét dòng vốn của các công ty cổ phần tiền điện tử theo cách tương tự. Ví dụ, một số công ty đã công bố rằng họ sẽ hỗ trợ Ethereum, và số tiền thực tế được đầu tư đằng sau họ có thể đến từ nguồn tiền ban đầu được sử dụng cho việc phân bổ tài sản như bất động sản. Điều này sẽ khiến Ethereum gắn kết chặt chẽ hơn với các quỹ truyền thống. Ngoài ra, ngoại trừ Bitcoin, tất cả các chuỗi khác về cơ bản đều là "chuỗi ứng dụng". Các chuỗi nền tảng như Ethereum, Solana và BSC dựa trên các ứng dụng đột phá và kịch bản người dùng hơn. Khi ngày càng nhiều tổ chức tham gia vào ngành thông qua đầu tư thị trường sơ cấp hoặc sử dụng trực tiếp sản phẩm, những tác động tích cực hơn sẽ được thúc đẩy.

Nhìn chung, việc tích hợp tài chính truyền thống và thế giới tiền điện tử sẽ giúp toàn bộ ngành được biết đến rộng rãi hơn. Tuy nhiên, chúng ta cũng có thể thấy vấn đề: rất nhiều quỹ trên Phố Wall cũng sử dụng đòn bẩy. Khi thị trường bước vào chu kỳ giảm, giá trị thị trường của nhiều công ty tiền điện tử sẽ thấp hơn giá trị tài sản ròng, tức là giá trị thị trường thấp hơn giá trị sổ sách. Trong quá khứ, các công ty như Grayscale đã trải qua tình trạng đảo chiều, và điều này sẽ tiếp tục xảy ra trong tương lai, đặc biệt là đối với các công ty có thị trường dài hạn. Rất ít công ty có thể thực sự đặt cược vào tiền điện tử trong một thời gian dài như MicroStrategy.

2. Đối với các dự án khởi nghiệp, sở thích của các VC, CEX và quỹ truyền thống có thay đổi không?

James: Hiện tại, khi chúng ta đang ở trong thị trường tăng giá, giá tiền điện tử đang tăng. Nhiều công ty "cổ phiếu tiền điện tử" đương nhiên sẵn sàng so sánh với tài sản tiền điện tử hơn, và thậm chí còn có thái độ rất tích cực. Nhưng khi thị trường giảm giá thực sự đến và giá tiền điện tử tiếp tục giảm, giá trị tài sản của các công ty đó có thể bị giảm đáng kể, hoặc thậm chí "đảo ngược". Tôi hoàn toàn đồng ý với điều này. Vì vậy, chúng tôi luôn rất thận trọng khi đầu tư. Mặc dù chúng tôi đã nhận được nhiều lời mời đầu tư tốt, nhiều công ty cổ phiếu tiền điện tử hy vọng chúng tôi sẽ tham gia, chẳng hạn như mua Ethereum, Solana hoặc các tài sản tiền điện tử khác, nhưng cho đến nay, chúng tôi vẫn chưa đầu tư vào bất kỳ công ty nào trong số họ. Tất nhiên, điều này không có nghĩa là chúng tôi sẽ không đầu tư trong tương lai, mà là chúng tôi sẽ thận trọng hơn. Đặc biệt đối với những công ty không phải là xu hướng chính thống và chưa đạt đến đỉnh cao, nhưng có mức phí định giá cao, chúng tôi tin rằng chúng không có nhiều giá trị đối với các nhà đầu tư dài hạn. Ngược lại, chúng tôi ưu tiên đầu tư vào một số công ty thực sự có năng lực sản phẩm, mô hình kinh doanh rõ ràng, thậm chí có lợi nhuận và có thể niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong tương lai, chẳng hạn như Circle, Ledger, CoinLis, những công ty dẫn đầu trong lĩnh vực này với lượng người dùng và doanh thu thực tế. Loại hình công ty này phù hợp hơn với logic đầu tư của chúng tôi là tập trung vào "giá trị dài hạn".

Mindao: Cơn sốt "cổ phiếu tiền điện tử" gần đây trên Phố Wall quả thực rất nóng, nhưng theo quan điểm của tôi, không có nhiều công ty cổ phiếu tiền điện tử thực sự có giá trị lâu dài. Các công ty hàng đầu liên quan đến Bitcoin, chẳng hạn như MicroStrategy, thực sự có giá trị vì họ sử dụng tiền thật để phát hành trái phiếu, phát hành cổ phiếu và sử dụng các sản phẩm có cấu trúc để mua ròng Bitcoin trên thị trường. Ngược lại, Ethereum và các công ty cổ phiếu tiền điện tử chuỗi công khai khác có những khác biệt về cấu trúc. Nhiều công ty trong số này sử dụng PIPE để tăng phát hành, giới thiệu những người nắm giữ tiền điện tử lớn, sau đó sử dụng số tiền huy động được để mua lại token. Về bản chất, đây là "chảy từ túi trái sang túi phải", chứ không phải là dòng vốn mới thực sự. Loại rủi ro hoạt động này không thể bỏ qua, đặc biệt là khi giá tiền điện tử giảm. Thị trường hiện tại không đủ nhạy cảm với "phí bảo hiểm giá trị thị trường" của cổ phiếu tiền điện tử (giá trị thị trường chia cho số lượng tiền điện tử tương ứng với mỗi cổ phiếu). Phí bảo hiểm của một số công ty cổ phiếu tiền điện tử giống Ethereum đã lên tới 2-4 lần. Nếu tiếp tục phát hành qua ATM, hành vi của họ rất giống với mô hình Rebase của các stablecoin thuật toán ban đầu - phát hành liên tục với mức phí bảo hiểm cao để pha loãng cổ đông ban đầu và hình thành một chu kỳ chênh lệch giá. Chỉ một số ít công ty, chẳng hạn như MicroStrategy, có thể sử dụng các công cụ tài chính để duy trì mức phí bảo hiểm cao hơn NAV và duy trì giá trị thị trường thông qua mua lại và các phương tiện khác trong thị trường giá xuống. Nhưng điều này gần như bất khả thi đối với hầu hết các công ty tiền điện tử. Để đạt được một chu kỳ tích cực dài hạn, các công ty như vậy phải nhanh chóng trở thành những người dẫn đầu ngành và trở thành đối thủ thanh khoản cốt lõi không thể bị bỏ qua bởi chênh lệch giá thị trường, phòng ngừa rủi ro và các tổ chức khác. Nếu không, hầu hết trong số họ vẫn đang ở trong logic chênh lệch giá của "đầu cơ cổ phiếu bằng coin", tương tự như trò chơi của DeFi mùa hè đầu tiên. Do đó, chúng tôi luôn hết sức thận trọng khi đối mặt với những dự án như vậy, tập trung vào việc liệu chúng có năng lực sản phẩm thực sự, khả năng kết hợp công cụ tài chính và giá trị dài hạn hay không.

Dujun: Tôi nghĩ chúng ta có thể nhìn nhận vấn đề này từ một góc độ khác. Chúng ta sẽ không đi sâu vào chi tiết của các công ty niêm yết như Xinhuo, vì vậy hãy chú ý đến thông báo chính thức. Nhưng dù là dự án phát hành coin hay công ty niêm yết, tất cả đều quy về một câu hỏi cốt lõi: Công ty của bạn tạo ra giá trị gì? Bạn kiếm tiền bằng cách nào? Dòng tiền của bạn như thế nào? Từ góc độ này, tôi thực sự rất biết ơn làn sóng điều kiện thị trường này. Bởi vì nó cho phép chúng ta thấy rõ hơn rằng một dự án tốt là một dự án tốt, và một dự án rác là rác. Vì vậy, dù là một công ty trên thị trường sơ cấp hay một công ty niêm yết, cuối cùng nó cũng phải quay trở lại với các nguyên tắc cơ bản, với khả năng tạo ra giá trị thực và dòng tiền.