Tác giả gốc: 0x Edwardyw

• Stablecoin trả lãi mới tạo ra doanh thu từ ba nguồn khác nhau: tài sản trong thế giới thực, đặt cược mã thông báo lớp 1 và tỷ lệ tài trợ hợp đồng vĩnh viễn.

• ETH mang lại lợi suất cao nhất nhưng cũng có độ biến động cao nhất, trong khi các giao thức Ondo và Mountain giới hạn quyền truy cập đối với người dùng Hoa Kỳ nhằm giảm rủi ro pháp lý nhằm phân phối thu nhập lãi.

• Mô hình của Lybra phân phối lại tiền lãi đặt cược $ ETH cho những người nắm giữ stablecoin và là mô hình phi tập trung nhất, nhưng phải đối mặt với các vấn đề khuyến khích.

• Xét về số lượng người nắm giữ và kịch bản sử dụng DeFi, USDe của ETH và USDM của Mountain dẫn đầu trong việc áp dụng stablecoin.

Phần thứ nhất: Nguồn doanh thu đa dạng

Không giống như chu kỳ tăng giá tiền điện tử trước đây, khi các stablecoin thuật toán dựa vào trợ cấp hoặc lạm phát token gốc để mang lại lợi nhuận rất cao nhưng không bền vững, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của các dự án như UST của Terra/Luna, chu kỳ đổi mới stablecoin dựa trên lợi nhuận hiện tại được cung cấp. từ các nguồn hợp lý.

Làn sóng đổi mới stablecoin trả lãi mới chủ yếu dựa vào ba nguồn doanh thu:

Thu nhập từ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ

Các stablecoin tập trung được hỗ trợ bởi tiền gửi bằng đô la Mỹ và tín phiếu kho bạc ngắn hạn của chính phủ Hoa Kỳ, được coi là tài sản an toàn nhất trên thị trường tài chính truyền thống. Hiện tại, hai loại stablecoin lớn nhất là USDT và USDC nhận được hàng tỷ đô la thu nhập lãi hàng năm từ việc nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, nhưng không trả lại thu nhập lãi này cho những người nắm giữ stablecoin.

Ngược lại, những người mới tham gia vào thị trường stablecoin tập trung nhằm mục đích thách thức sự thống trị của USDT và USDC bằng cách trả lại thu nhập lãi kiếm được từ tài sản hỗ trợ cho những người nắm giữ stablecoin. USDY của Ondo và USDM của Mountain Protocol là hai ví dụ điển hình, cả hai đều mang lại lợi nhuận khoảng 5% cho những người nắm giữ stablecoin.

Thu nhập từ đặt cược blockchain lớp 1

Nguồn thu nhập thứ hai là thu nhập đặt cược từ token gốc của chuỗi khối Lớp 1. eUSD của Lybra trên Ethereum và Marginfi sắp tới trên Solana cho phép người dùng đúc tiền ổn định bằng cách sử dụng mã thông báo thế chấp thanh khoản (LST), chẳng hạn như stETH và jitoSOL, làm tài sản thế chấp. Đây là các loại stablecoin vị trí nợ thế chấp (CDP) điển hình, có cơ chế tương tự như DAI của MakerDAO.

Không giống như các stablecoin CDP truyền thống, khi các nhà đúc tiền vay stablecoin bằng cách sử dụng LST làm tài sản thế chấp, họ không phải chịu bất kỳ chi phí đi vay hoặc lãi suất nào đối với khoản vay stablecoin. Chi phí đi vay và lãi của các khoản vay stablecoin được thanh toán bằng số tiền thu được từ LST được sử dụng làm tài sản thế chấp. Nói cách khác, những người đúc tiền phân phối lại lợi ích đặt cược mà LST thu được cho những người nắm giữ stablecoin.

Thu nhập từ chiến lược có cấu trúc

USDe của ETH là một stablecoin tổng hợp được hỗ trợ bởi các vị thế BTC và ETH trung lập đồng bằng và tạo ra doanh thu từ tỷ lệ cấp vốn. Người dùng có thể gửi ETH hoặc đặt cược ETH lỏng (chẳng hạn như stETH) để đúc USDe, một loại tiền ổn định do Ethena phát hành. Sau đó, giao thức sẽ mở một vị thế bán ETH trên sàn giao dịch tập trung đối với ETH do giao thức nắm giữ. Điều này đặt giao thức ETH ở vị trí trung lập delta, đảm bảo nó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi giá. Giao thức này hoạt động với các sàn giao dịch phái sinh lớn bao gồm Binance, OKX, Derbit, v.v.

Giao thức sử dụng tài khoản lưu ký an toàn MPC không cần kê đơn để tận dụng tính thanh khoản trên các sàn giao dịch tập trung. Điều này có nghĩa là giao thức không phải chịu rủi ro về quyền lưu ký liên quan đến các sàn giao dịch tập trung, vì tất cả tài sản giao thức đều được nắm giữ bởi những người giám sát tài sản kỹ thuật số cấp tổ chức được quản lý.

Stablecoin USDe được hỗ trợ bởi chiến lược trung lập delta. Giao thức tạo ra doanh thu từ hai nguồn: 1) doanh thu đặt cược ETH và 2) doanh thu từ tỷ lệ cấp vốn. Trong lịch sử, những người tham gia có vị thế ETH ngắn hạn đã nhận được tỷ lệ tài trợ tích cực. Trong thị trường tăng giá hiện tại, hầu hết những người tham gia thị trường đều mua ETH và tỷ lệ tài trợ cho các vị thế bán là rất đáng kể.

Phần 2: Đặc điểm của stablecoin trả lãi

USDe của ETH phụ thuộc vào tỷ lệ cấp vốn kỳ hạn

USDe của ETH mang lại lợi nhuận đáng kinh ngạc lên tới 30% từ tỷ lệ tài trợ tích cực trên thị trường tương lai vĩnh viễn. Trong các thị trường tương lai vĩnh viễn, cơ chế tỷ lệ cấp vốn điều chỉnh định kỳ chi phí giữa các vị thế mua và bán. Khi nhu cầu mua dài hạn cao hơn nhu cầu ngắn hạn, tỷ lệ cấp vốn là dương và tỷ lệ cấp vốn được người mua hợp đồng tương lai mua trả cho người mua hợp đồng tương lai bán khống. Trong thị trường tiền điện tử tăng trưởng, tỷ lệ tài trợ kỳ hạn có thể rất cao, cho phép các vị thế bán khống của ETH kiếm được thu nhập đáng kể từ tỷ lệ tài trợ.

Theo ETHena, tỷ lệ tài trợ tích cực đã xuất hiện trong lịch sử ngay cả trong thị trường gấu. Ví dụ: tỷ lệ tài trợ năm 2021 là 18%, năm 2022 là 0,6% và năm 2023 là 7%. Điều này có nghĩa là ETH có thể mang lại lợi suất ổn định cao hơn ngay cả trong điều kiện thị trường giá xuống, vì các stablecoin lớn có tỷ suất lợi nhuận dưới 1% trong thị trường giá xuống tiền điện tử 2022/2023. Tuy nhiên, kết quả hoạt động trong quá khứ không đảm bảo cho tương lai và lợi suất rất nhạy cảm với điều kiện thị trường. Trong quá trình điều chỉnh thị trường, lợi nhuận được tạo ra bởi lãi suất cấp vốn dương có thể dao động mạnh khi nhu cầu mua giảm đi. Do sự điều chỉnh của thị trường gần đây, lợi suất USDe đã giảm từ 35% xuống 15%.

Mặc dù tỷ lệ cấp vốn âm có thể xảy ra khi nhu cầu về các vị thế mua thấp hơn so với các vị thế bán, nhưng tỷ lệ cấp vốn âm không kéo dài và có xu hướng trở lại mức trung bình dương. Khi lợi nhuận tổng thể của tỷ lệ đặt cược và cấp vốn ETH là âm, giao thức sẽ có một quỹ dự trữ có thể can thiệp để đảm bảo rằng người dùng sẽ không phải trả lợi nhuận âm khi nắm giữ USDe.

USDe của ETH được hỗ trợ bởi các chiến lược giao dịch có cấu trúc $ETH. Mặc dù $ ETH là tài sản gốc tiền điện tử, các chiến lược giao dịch và phòng ngừa rủi ro được thực hiện trên các sàn giao dịch tập trung và có sự tham gia của những người giám sát tiền điện tử được quản lý. Do đó, USDe không phải là một stablecoin phi tập trung.

eUSD của Lybra cần khuyến khích các nhà khai thác stablecoin

eUSD của Lybra được tạo ra bằng cách sử dụng tính thanh khoản được thế chấp quá mức được cam kết bằng $ ETH và thu nhập từ stablecoin đến từ thu nhập cam kết bằng $ ETH. Cách tiếp cận này tận dụng các tài sản có nguồn gốc từ tiền điện tử và thực thi chúng trên chuỗi, vì vậy nó có thể được coi là một loại tiền ổn định phi tập trung. Số tiền thu được từ việc đặt cược của Minters sẽ được phân phối lại cho những người nắm giữ stablecoin. Mặc dù điều này mang lại cho những người nắm giữ stablecoin lợi nhuận thực bền vững, nhưng nó thiếu động lực đủ để lôi kéo những người nắm giữ stETH đúc tiền ổn định và từ bỏ lợi nhuận đặt cược. Do đó, giao thức phải dựa vào việc phát hành token gốc $LBR để trợ cấp cho các công ty khai thác stablecoin.

Hơn nữa, mặc dù lợi suất 5% của một stablecoin chịu lãi là hấp dẫn trong thị trường giá xuống, nhưng nó lại kém hấp dẫn hơn trong thị trường tăng trưởng, vì các stablecoin trưởng thành hơn có thể kiếm được hơn 10% thông qua hoạt động cho vay DeFi.

USDY và USDM bị hạn chế đối với người dùng Hoa Kỳ

Các stablecoin tập trung trả lãi của Ondo Finance và Mountain Protocol nhắm đến một thị trường thích hợp mà USDC và USDT không đáp ứng đầy đủ. Do sự không chắc chắn về quy định ở Hoa Kỳ, cả USDC và USDT đều sẽ không phân phối thu nhập lãi kiếm được cho những người nắm giữ stablecoin. Mối lo ngại của họ là việc trả lãi cho stablecoin có thể khiến chúng bị phân loại là chứng khoán hoặc họ có thể vi phạm pháp luật khi cung cấp lãi suất mà không có giấy phép ngân hàng. USDY và USDM đã chọn chỉ phục vụ người dùng không phải ở Hoa Kỳ, hạn chế việc sử dụng stablecoin của họ đối với công dân Hoa Kỳ.

Phần 3: Kịch bản ứng dụng và tính ổn định

Một stablecoin tốt phải có nhiều trường hợp sử dụng trong DeFi, tính thanh khoản sâu trên các sàn giao dịch và số lượng lớn người nắm giữ. Mặc dù các stablecoin trả lãi mới nổi này sẽ không thể thách thức vị thế thị trường của USDT và USDC trong tương lai gần, nhưng tất cả chúng đều đã áp dụng các chiến lược khác nhau để mở rộng các kịch bản ứng dụng của mình.

USDM của Mountain và USDe của ETH đã cho thấy tỷ lệ chấp nhận khá tốt xét về số lượng người nắm giữ và trường hợp sử dụng DeFi.

Hầu hết USDM tồn tại trên mạng chính Ethereum, tiếp theo là Manta Pacific và cũng có số dư nhỏ trên Base, Arbitrum và Optimism. Mountain Protocol đã hợp tác với Manta Pacific, lớp thứ hai của Ethereum USDM là stablecoin chính trong hệ sinh thái Manta Pacific và được sử dụng trong DeFi. USDM có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trên giao thức cho vay lớn nhất của Manta Pacific, LayerBank.

Hiện là dự án stablecoin mới hot nhất, ETH đã thiết lập quan hệ đối tác với các giao thức DeFi chính trong hệ sinh thái Ethereum. Quan hệ đối tác với MakerDAO và Morpho cho phép người dùng kiếm tới 1 tỷ DAI bằng cách sử dụng USDe làm tài sản thế chấp.

USDY của Ondo Finance vẫn đang trong giai đoạn đầu áp dụng. Giao thức này đã hợp tác với gã khổng lồ Tradfi BlackRock cũng như các chuỗi lớp 1 và lớp 2 hàng đầu như Solana, Mantle Network và Sui. Những quan hệ đối tác này có tiềm năng làm tăng đáng kể việc áp dụng nó. Ondo Finance là dự án hấp dẫn nhất trong câu chuyện tài sản thế giới thực (RWA) hiện tại, với vốn hóa thị trường được pha loãng hoàn toàn cao (FDV). Mặc dù có những người ủng hộ và hợp tác mạnh mẽ, nhưng cần lưu ý rằng số lượng người nắm giữ hai sản phẩm USDY stablecoin và trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ trên chuỗi OUSG hiện tại rất hạn chế, trong đó USDY có ít hơn 1.000 người nắm giữ và có ít hơn 100 người nắm giữ. người nắm giữ OUSG.

sự ổn định

USDM của Mountain và USDe của Ethena giao dịch rất gần với mức cố định 1 USD, trong khi USDY của Ondo, một token chịu lãi, giao dịch trên 1 USD. Ondo hiện đang nỗ lực tung ra phiên bản khởi động lại của USDY để nó có thể được sử dụng như một stablecoin USD thông thường.

eUSD của Lybra đã ở mức dưới 1 USD trong một thời gian dài. eUSD được thế chấp hoàn toàn bằng ETH được thế chấp bằng thanh khoản, với tỷ lệ thế chấp tối thiểu là 150%. Giao thức được bảo mật và được hỗ trợ bởi đủ tài sản thế chấp. Việc bỏ neo có thể được quy cho sự lựa chọn thiết kế của cơ chế giao thức. Đối với các stablecoin được thế chấp quá mức như eUSD, nếu stablecoin giao dịch với giá dưới 1 đô la, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể kiếm lợi nhuận bằng cách mua stablecoin với giá chiết khấu trên thị trường mở và sau đó mua lại toàn bộ tài sản thế chấp cơ bản. Sự chênh lệch giá này đã đẩy giá của stablecoin lên tới 1 đô la. Điều thú vị là, với Lybra Finance, những người đúc tiền ổn định có thể chọn có cho phép các nhà kinh doanh chênh lệch giá mua lại vị thế của họ hay không. Nhiều người dùng chọn không kích hoạt tùy chọn quy đổi, điều này ngăn cản việc thực hiện kinh doanh chênh lệch giá.

Thanh khoản trên DEX

Chúng tôi đo lường tính thanh khoản của stablecoin bằng mức trượt giá được tạo ra khi trao đổi 100 K và 1 M lấy USDT trong DEX Aggregator LlamaSwap. USDe có tính thanh khoản tốt nhất, không bị trượt giá khi trao đổi 1 triệu token. Điều đáng chú ý là mặc dù USDM stablecoin có vốn hóa thị trường nhỏ nhưng tính thanh khoản của nó khá tốt.