Lưu ý của biên tập viên: Bài viết này đến từChain News ChainNews (ID: chainnewscom), được xuất bản với sự cho phép.

Chain News ChainNews (ID: chainnewscom)

Biên dịch: Perry Wang

Chain News ChainNews (ID: chainnewscom)

, được xuất bản với sự cho phép.

Viết bởi: Benjamin Simon, Nhà nghiên cứu tại Mechanism Capital

Biên dịch: Perry Wang

Phiên bản tiếng Anh của bài viết này đã được xuất bản trên Deribit Insights. Tác giả và Deribit đã ủy quyền cho Lianwen dịch và xuất bản phiên bản tiếng Trung của nó.

Hai bài báo học thuật được xuất bản vào năm 2014 rất đáng chú ý: một bài của Ferdinando Ametrano, giáo sư tại Politecnico di Milano và là cựu giám đốc chương trình tại Hội nghị các nhà phát triển Bitcoin, có tiêu đề "Hayek Money: Giải pháp cho sự ổn định giá tiền điện tử (Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution); một bài khác, của Robert Sams, một nhà kinh tế tiền điện tử với 11 năm kinh nghiệm trong các quỹ phòng hộ, có tựa đề "Sự ổn định của tiền điện tử: Cổ phiếu của chủ quyền" (A Note on Cryptocurrency Stabilization: Seigniorage Shares).

• Dựa trên phê bình của nhà kinh tế học Friedrich Hayek về tiêu chuẩn vàng, Ametrano lập luận rằng, do bản chất giảm phát của nó, Bitcoin không thể thực hiện đầy đủ những gì chúng ta yêu cầu về tiền để hoạt động như một đơn vị tài khoản. Thay vào đó, anh ấy đề xuất một loại tiền điện tử dựa trên quy tắc, co giãn về nguồn cung, có thể “rebase” theo yêu cầu, tức là thay đổi nguồn cung tiền theo tỷ lệ đối với tất cả những người nắm giữ mã thông báo.

• Trong bài báo "Seigniorage Shares", Sams đã đề xuất một mô hình tương tự vì những lý do tương tự, nhưng với một điều chỉnh quan trọng: thay vì điều chỉnh lại nguồn cung cấp mã thông báo, hệ thống của Sams thay đổi theo tỷ lệ loại tiền được phân bổ trong tất cả các ví. Thay vào đó, nó bao gồm hai mã thông báo: chính tiền tệ co giãn cung ứng và một khoản đầu tư "chia sẻ" trong mạng lưới. Những người sở hữu tài sản thứ hai, mà Sams gọi là Cổ phiếu có chủ quyền, là những người duy nhất nhận được lợi nhuận do lạm phát từ nguồn cung tăng lên và là những người gánh nợ duy nhất khi nhu cầu về tiền giảm và mạng lưới co lại.

• Các nhà quan sát tiền điện tử sắc sảo sẽ ngay lập tức nhận ra rằng "tiền Hayek" của Ametrano và "Cổ phiếu Seigniorage" của Sams không còn là những khái niệm trừu tượng thuần túy trong học thuật nữa. "Tiền Hayek" gần giống với Ampleforth. Ra mắt vào năm 2019, Ampleforth đã tăng vọt vào tháng 7 năm 2020 với vốn hóa thị trường pha loãng hoàn toàn trên 1 tỷ USD. Và gần đây hơn, mô hình Seigniorage Shares của Sams đã được dùng làm cơ sở cho Basis, Empty Set Dollar, Basis Cash và Frax ở các mức độ khác nhau.

Các stablecoin thuật toán có thể thực sự đạt được khả năng tồn tại lâu dài không?

nền tảng stablecoin

Liệu các stablecoin thuật toán sẽ mãi mãi phải tuân theo các chu kỳ mở rộng và thu hẹp cực độ?

Phiên bản nào của một stablecoin thuật toán hấp dẫn hơn: một mô hình rebasing đơn giản hay hệ thống "Seigniorage Shares" đa mã thông báo hay một cái gì đó hoàn toàn khác?

Về tất cả những vấn đề này, vẫn chưa có một bồi thẩm đoàn phổ thông nào và có thể mất một thời gian để đạt được sự đồng thuận rộng rãi. Tuy nhiên, bài viết này cố gắng khám phá một số câu hỏi cơ bản từ cách tiếp cận nguyên tắc đầu tiên, cũng như một số dữ liệu thực nghiệm từ những tháng gần đây.

nền tảng stablecoin

Các stablecoin thuật toán là một thế giới của riêng chúng, nhưng trước khi tìm hiểu quá sâu, bạn nên lùi lại một bước và khám phá bối cảnh stablecoin rộng lớn hơn

Với việc Bitcoin được các tổ chức tài chính chấp nhận như quả cầu tuyết, thị trường tài chính phi tập trung DeFi đang bùng nổ, cùng với việc nâng cấp mạng Ethereum sắp tới, stablecoin cũng trở nên phổ biến gần đây, với tổng giá trị thị trường hơn 25 tỷ đô la Mỹ. Sự tăng trưởng parabol này đã thu hút sự chú ý của những tên tuổi lớn bên ngoài cộng đồng mật mã, và gần đây thậm chí còn thu hút sự chú ý của một nhóm thành viên của Quốc hội Hoa Kỳ.

USDT vẫn là stablecoin có thị phần cao nhất hiện tại, nhưng nó không có nghĩa là stablecoin duy nhất. Nói rộng ra, chúng ta có thể chia stablecoin thành ba loại: stablecoin được thế chấp bằng USD, stablecoin được thế chấp quá mức trên nhóm đa tài sản và stablecoin theo thuật toán. Bài viết này tập trung vào danh mục cuối cùng. Tuy nhiên, điều quan trọng là phải nhận thức được những ưu và nhược điểm của các loại stablecoin khác, vì hiểu được những sự đánh đổi này sẽ cho phép chúng tôi nâng cao đề xuất giá trị của các stablecoin theo thuật toán.

Loại stablecoin đầu tiên (chủ yếu là USDT và USDC, ngoài ra còn có các loại stablecoin do sàn giao dịch phát hành như BUSD, HUSD, v.v.) được quản lý tập trung, được hỗ trợ bởi đồng đô la Mỹ và có thể chuyển đổi theo tỷ giá hối đoái 1:1. Các stablecoin này có lợi thế là đảm bảo tỷ giá cố định và hiệu quả về vốn (tức là không thế chấp quá mức), nhưng chúng được cấp phép và quản lý tập trung, đồng thời các thuộc tính này có nghĩa là người dùng có thể bị đưa vào danh sách đen trong khi tỷ giá hối đoái được cố định tùy thuộc vào hành vi đáng tin cậy của các thực thể tập trung.

Danh mục thứ hai là các stablecoin được thế chấp bằng nhiều tài sản, bao gồm DAI của MakerDAO và sUSD của Synthetix. Cả hai loại tiền ổn định đều được thế chấp quá mức bằng tiền điện tử và cả hai đều dựa vào các nhà tiên tri về giá để duy trì tỷ giá cố định của chúng với đồng đô la Mỹ. Không giống như các token tập trung như USDT và USDC, stablecoin thứ hai có thể được đúc mà không được phép, mặc dù điều đáng chú ý là các tài sản tập trung được phép như USDC có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trong trường hợp sử dụng DAI. Ngoài ra, bản chất được thế chấp quá mức của stablecoin thứ hai có nghĩa là nó quá thâm dụng vốn và tính chất dễ biến động, có tính tương quan cao của tài sản tiền điện tử đã khiến các stablecoin này dễ bị tổn thương trước những cú sốc đã lan truyền trên toàn bộ thị trường tiền điện tử trong quá khứ.

Tất cả những điều này khiến chúng tôi tập trung nhiều hơn vào các stablecoin theo thuật toán. Tiền ổn định thuật toán là mã thông báo có nguồn cung được điều chỉnh theo cơ chế xác định (nghĩa là sử dụng thuật toán), được thiết kế để di chuyển giá của mã thông báo tới mục tiêu giá.

Nói một cách đơn giản, một stablecoin theo thuật toán sẽ mở rộng nguồn cung khi nó ở trên mức giá mục tiêu và thu hẹp nguồn cung khi nó ở dưới mức giá mục tiêu.

Không giống như hai loại stablecoin khác, stablecoin thuật toán không thể trao đổi 1:1 với đồng đô la Mỹ và hiện không có tài sản tiền điện tử làm tài sản thế chấp. Cuối cùng, và có lẽ là quan trọng nhất, các stablecoin thuật toán thường có tính phản xạ cao: nhu cầu chủ yếu được thúc đẩy bởi tâm lý và động lượng thị trường (các nhà phê bình có thể tranh cãi về điều này). Các lực lượng từ phía cầu này được chuyển hướng sang nguồn cung cấp mã thông báo, từ đó tạo ra động lực định hướng hơn nữa, cuối cùng có thể tạo ra một vòng phản hồi dữ dội.

Mỗi mô hình stablecoin đều có những ưu điểm và sự đánh đổi của riêng nó. Các nhà đầu tư không quan tâm nhiều đến tác động của việc tập trung hóa sẽ không nghĩ rằng có điều gì sai với USDT và USDC. Những người khác sẽ cảm thấy rằng việc thế chấp quá mức không hiệu quả về vốn là một cái giá đáng phải trả cho một loại tiền tệ cố định cứng, không được phép, phi tập trung. Nhưng đối với những người không hài lòng với một trong hai tùy chọn này, stablecoin theo thuật toán là một sự thay thế hấp dẫn.

Tính phản xạ và nghịch lý ổn định thuật toán

Để các stablecoin theo thuật toán có thể tồn tại lâu dài, chúng phải đạt được sự ổn định. Đây là một nhiệm vụ đặc biệt khó khăn đối với nhiều stablecoin thuật toán do bản chất phản xạ cố hữu của chúng. Những thay đổi về nguồn cung theo thuật toán là ngược chu kỳ; tăng nguồn cung nhằm mục đích giảm giá và giảm nguồn cung nhằm mục đích tăng giá. Nhưng trên thực tế, những thay đổi về nguồn cung thường khuếch đại động lượng định hướng thông qua tính phản xạ, đặc biệt đối với các mẫu thuật toán không tuân theo mẫu "cổ phiếu có chủ quyền". Trong mô hình cổ phiếu chủ quyền, bản thân mã thông báo stablecoin và mã thông báo tích lũy giá trị và tài trợ nợ là hai mã thông báo riêng biệt.

Đối với các stablecoin phi thuật toán, quá trình khởi động mạng không liên quan đến sự phối hợp giữa lý thuyết trò chơi. Mỗi stablecoin (ít nhất là trên lý thuyết) có thể quy đổi thành một giá trị đô la tương đương hoặc hình thức thế chấp khác. Ngược lại, sự ổn định giá thành công của một stablecoin thuật toán hoàn toàn không thể được đảm bảo, vì nó hoàn toàn được quyết định bởi tâm lý thị trường tập thể.

Haseeb Qureshi, Đối tác quản lý tại Dragonfly Capital, đã chỉ ra điều này một cách khéo léo: "Những cơ chế này thúc đẩy một cái nhìn sâu sắc quan trọng: Stablecoin cuối cùng là một điểm Schelling. Nếu có đủ người tin rằng hệ thống có thể tồn tại, thì niềm tin này sẽ tạo ra một vòng tròn đạo đức đảm bảo sự tồn tại của nó .”

Trên thực tế, nếu chúng ta xem xét cẩn thận hơn những gì cần thiết để các stablecoin theo thuật toán đạt được sự ổn định lâu dài, chúng ta sẽ thấy một nghịch lý rõ ràng. Để đạt được sự ổn định về giá, các stablecoin thuật toán phải phát triển đến mức vốn hóa thị trường đủ lớn để các lệnh mua và bán không gây ra biến động giá. Tuy nhiên, cách duy nhất để một stablecoin hoàn toàn dựa trên thuật toán phát triển đến quy mô mạng đủ lớn là thông qua giao dịch đầu cơ và tính phản xạ, và vấn đề với sự tăng trưởng có tính phản xạ cao là nó không bền vững và sự thu hẹp thường cũng có tính phản xạ. Do đó, một nghịch lý nảy sinh: giá trị mạng của stablecoin càng lớn thì nó càng có khả năng phục hồi trước những cú sốc giá quy mô lớn. Tuy nhiên, chỉ những stablecoin có thuật toán phản xạ cao, tức là những đồng tiền có xu hướng trải qua chu kỳ mở rộng/thu hẹp cực độ, mới có khả năng đạt được định giá mạng cực kỳ lớn ngay từ đầu.

Bitcoin có một nghịch lý phản xạ tương tự. Để ngày càng có nhiều người và tổ chức sử dụng Bitcoin, nó phải ngày càng trở nên thanh khoản, ổn định và được chấp nhận. Trong những năm qua, những đặc điểm này của Bitcoin đã phát triển, thu hút người dùng Bitcoin từ những người chơi darknet ban đầu, cho đến giới công nghệ giàu có và gần đây nhất là các tổ chức tài chính truyền thống. Tại thời điểm này, Bitcoin đã đạt được sự kháng cự khi bị cuốn vào một chu kỳ phản xạ sâu, một con đường mà các stablecoin thuật toán cũng cần phải tuân theo.

• Ampleforth: Stablecoin thuật toán đơn giản nhưng có sai sót

• Bây giờ, hãy chuyển từ lý thuyết trừu tượng sang thế giới thực của các stablecoin theo thuật toán, bắt đầu với giao thức lớn nhất nhưng đơn giản nhất đang tồn tại: Ampleforth.

Như đã đề cập trước đó, Ampleforth gần giống với "tiền Hayek" do Ferdinando Ametrano đề xuất. Nguồn cung của AMPL mở rộng và thu hẹp theo các quy tắc xác định dựa trên giá trung bình theo thời gian hàng ngày (TWAP): dưới phạm vi giá mục tiêu (ví dụ: dưới 0,96 đô la) hợp đồng cung cấp, trên phạm vi giá mục tiêu (ví dụ: cao ở mức 1,06 đô la) ) cung tăng. Điều quan trọng, mỗi chiếc ví "tham gia" tương ứng với mỗi thay đổi nguồn cung. Nếu Alice nắm giữ 1.000 AMPL trước khi rebase và nguồn cung tăng 10%, thì Alice hiện nắm giữ 1.100 AMPL; nếu Bob sở hữu 1 AMPL, thì anh ấy hiện sở hữu 1,1 AMPL.

"Rebase" bao phủ toàn bộ mạng là sự khác biệt giữa chế độ thuật toán của Ampleforth và chế độ chia sẻ chủ quyền được các giao thức khác áp dụng. Mặc dù sách trắng của Ampleforth không giải thích lý do căn bản của việc áp dụng thiết kế rebasing đơn mã thông báo thay vì cách tiếp cận đa mã thông báo, dường như có hai lý do chính cho quyết định thiết kế này.

Đầu tiên là sự đơn giản. Bất kể nó hoạt động như thế nào trong thực tế, mô hình mã thông báo đơn lẻ của Ampleforth có một sự đơn giản tao nhã không thể so sánh với các stablecoin thuật toán khác.

Thứ hai, thiết kế mã thông báo đơn lẻ của Ampleforth tuyên bố là mô hình stablecoin theo thuật toán "công bằng nhất".

Hoàn toàn trái ngược với hành vi chính sách của tiền tệ fiat, vốn mang lại lợi ích cho hầu hết những cá nhân "gần nhất" với nguồn tiền (tức là "hiệu ứng Cantillon"), Ampleforth được thiết kế sao cho tất cả những người nắm giữ mã thông báo đều có thể giữ phần của mình trong mạng không thay đổi. Ametrano đã đưa ra quan điểm này trong bài báo năm 2014 của mình, trong đó ông trình bày chi tiết về "sự bất bình đẳng tổng thể" trong hành vi chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương và đối chiếu nó với sự công bằng tương đối của "tiền Hayek".

Đây là giả định của mô hình Ampleforth, đã được sao chép bởi các stablecoin thuật toán khác sử dụng nguyên tắc rebase, chẳng hạn như BASED và YAM. Nhưng trước khi khám phá những sai sót của mô hình, trước tiên chúng ta có thể xem xét dữ liệu chúng ta có về hiệu suất một năm rưỡi của Ampleforth.

Kể từ giữa năm 2019 (chỉ hơn 500 ngày cho đến nay), ba phần tư số lần rebase hàng ngày của Ampleforth là tích cực hoặc tiêu cực, nói cách khác, hơn 75% TWAP của AMPL kể từ khi ra mắt nằm ngoài phạm vi mục tiêu rebase. Chắc chắn rằng, thỏa thuận vẫn còn ở giai đoạn sơ khai cho đến nay, vì vậy sẽ là quá sớm để bác bỏ nó chỉ dựa trên những lý do này. Nhưng chúng ta sẽ sớm xem xét cách thức một đồng tiền ổn định chủ quyền đã được sửa đổi, Empty Set Dollar, quản lý để tăng hơn gấp đôi tính ổn định của Ampleforth trong vài tháng đầu tiên.

Những người hâm mộ cuồng nhiệt của Ampleforth thường bác bỏ những tuyên bố về sự thiếu ổn định của đồng tiền này; nhiều người trong số họ thậm chí còn ghét nhãn “stablecoin thuật toán”. Lập luận của họ là chỉ cần Ampleforth trở thành một "tài sản dự trữ không tương quan với tài sản tài chính truyền thống" là đủ để đa dạng hóa danh mục đầu tư.

Tuy nhiên, tuyên bố này là nghi vấn. Ví dụ: một loại tiền điện tử rebase hàng ngày dựa trên một trình tạo số ngẫu nhiên, như Ampleforth, sẽ có "dấu vết biến động đáng kể", nhưng nó không giữ giá trị chỉ vì lý do đó. Đề xuất giá trị của Ampleforth dựa trên xu hướng hướng tới trạng thái cân bằng, về mặt lý thuyết có thể biến AMPL thành một loại tiền định giá.

Nhưng nó sẽ? Hãy tưởng tượng nếu Ampleforth thoát khỏi đặc điểm "khó khăn" từ trước đến nay và chuyển hoàn toàn biến động giá sang biến động nguồn cung, để giá của mỗi AMPL về cơ bản sẽ vẫn ổn định. Ampleforth "trưởng thành" này có thực sự lý tưởng để giao dịch tiền tệ cơ bản không?

Điều này đưa chúng ta đến mấu chốt của vấn đề và lỗ hổng cốt lõi trong thiết kế của Ampleforth: Ngay cả khi giá AMPL đạt tới 1 đô la, sức mua của AMPL do các cá nhân nắm giữ sẽ tiếp tục thay đổi trên đường đến mức 1 đô la. Trở lại năm 2014, Robert Sams đã nêu rõ vấn đề chính xác này đối với khái niệm tiền tệ của Ametrano Hayek:

Ổn định giá cả không chỉ liên quan đến sự ổn định của đơn vị tính toán mà còn liên quan đến sự ổn định của kho lưu trữ giá trị tiền tệ. Tiền của Hayek nhằm mục đích giải quyết vấn đề trước chứ không phải vấn đề sau. Nó chỉ đơn giản là hoán đổi số dư ví cố định và giá tiền tệ dao động với giá tiền tệ cố định và số dư ví dao động. Kết quả cuối cùng là sức mua của ví Hayek cũng biến động như số dư ví Bitcoin.

Cuối cùng, sự đơn giản của Ampleforth (mô hình khởi động lại mã thông báo đơn giản của nó) đã trở thành một lỗi hơn là một tính năng.

Mã thông báo AMPL là một công cụ đầu cơ thưởng cho những người nắm giữ nó thông qua lạm phát khi nhu cầu cao và buộc những người nắm giữ nó trở thành nhà tài trợ nợ khi nhu cầu thấp. Do đó, rất khó để thấy AMPL có thể đạt được cả mục đích đầu cơ và sự ổn định cần thiết cho một stablecoin như thế nào.

Kế hoạch "chủ quyền" đa mã thông báo

Tầm nhìn "Seigniorage Shares" của Robert Sams chưa bao giờ trở thành hiện thực, nhưng một làn sóng gần đây của các dự án stablecoin thuật toán mới đã cùng nhau áp dụng nhiều thành phần cốt lõi của nó.

Basis Cash, ra đời chỉ hơn một tuần trước, là một nỗ lực công khai nhằm hồi sinh Basis - dự án stablecoin theo thuật toán đã huy động được hơn 100 triệu đô la vào năm 2018 và nhận được nhiều lời khen ngợi nhưng chưa bao giờ thành công. Giống như Basis, Basis Cash là một giao thức đa mã thông báo bao gồm ba mã thông báo: BAC (đồng tiền ổn định thuật toán), Cổ phiếu tiền mặt cơ bản (người nắm giữ có thể kiếm tiền từ lạm phát BAC khi mạng mở rộng) và Trái phiếu tiền mặt cơ bản (có thể được mua với giá chiết khấu khi mạng ở trạng thái giảm phát và có thể được đổi thành BAC khi mạng thoát khỏi giai đoạn giảm phát). Basis Cash vẫn đang trong giai đoạn phát triển ban đầu và đã gặp phải một số rào cản phát triển ban đầu; giao thức đã không thực hiện thay đổi nguồn cung cấp thành công cho đến nay.

Nhưng một dự án khác như Seigniorage Share, Empty Set Dollar (ESD), đã hoạt động từ tháng 9 và đã trải qua nhiều chu kỳ mở rộng và thu hẹp. Trên thực tế, ESD cho đến nay đã đạt hơn 200 kỷ nguyên cung cấp (cứ sau 8 giờ một lần) và gần 60% thay đổi trong TWAP của ESD nằm trong khoảng 0,95 đô la < x < 1,05 đô la, điều đó có nghĩa là sự ổn định về giá của ESD đã Nhiều hơn gấp đôi so với Ampleforth, mặc dù cho đến nay ESD có tuổi thọ ngắn hơn nhiều.

Thoạt nhìn, thiết kế cơ học của ESD dường như là sự kết hợp giữa Basis và Ampleforth. Giống như Basis (và Basis Cash), ESD tài trợ cho khoản nợ của thỏa thuận bằng trái phiếu (phiếu giảm giá), phải được mua bằng cách đốt ESD (do đó làm giảm nguồn cung) và có thể được mua lại cho ESD sau khi thỏa thuận khôi phục việc mở rộng nguồn cung. Nhưng không giống như Basis, ESD không có mã thông báo thứ ba được thưởng từ lạm phát khi mạng thanh toán các khoản nợ của mình để mở rộng quy mô. Thay vào đó, những người nắm giữ ESD có thể "liên kết" (chẳng hạn như cam kết) ESD của họ trong DAO, tổ chức tự trị phi tập trung của ESD, để phân phối lợi ích của lạm phát theo tỷ lệ, tương tự như cuộc nổi dậy của Ampleforth.

Điều quan trọng là, các ESD không liên kết từ DAO yêu cầu một khoảng thời gian "dàn dựng", trong đó các mã thông báo ESD tạm thời được "lưu trữ" trong 15 kỷ nguyên (5 ngày), trong thời gian đó chủ sở hữu của chúng không thể giao dịch hoặc kiếm được tiền thưởng lạm phát. Do đó, chức năng của chế độ "lưu trữ tạm thời" của ESD tương tự như Cổ phiếu tiền mặt cơ bản, bởi vì ràng buộc ESD với DAO và mua Cổ phiếu tiền mặt cơ sở đều chịu rủi ro trước (rủi ro thanh khoản của ESD; rủi ro giá của BAS) để đổi lấy phần thưởng lạm phát trong tương lai tiềm năng. Thật vậy, mặc dù ESD sử dụng mô hình hai mã thông báo (ESD và phiếu giảm giá) thay vì mô hình ba mã thông báo của Basis Cash, nhưng kết quả cuối cùng của giai đoạn dàn dựng của ESD là ESD trở thành một hệ thống ba mã thông báo trên thực tế, với ESD được liên kết tương tự như trên Basis Cổ phiếu tiền mặt.

So sánh các mô hình stablecoin thuật toán đơn mã thông báo và đa mã thông báo

Rõ ràng, thiết kế đa mã thông báo chứa nhiều thành phần thay đổi hơn so với mô hình rebase đơn mã thông báo của Ampleforth. Tuy nhiên, sự phức tạp thêm vào này là một cái giá nhỏ phải trả cho sự ổn định tiềm năng mà nó mang lại.

Nói tóm lại, các mẫu thiết kế được ESD và Bass Cash áp dụng có lợi thế là chứa tính phản xạ vốn có của hệ thống, trong khi phần "stablecoin" của hệ thống (ở một mức độ nào đó) được cách ly khỏi đà thị trường. Các nhà đầu cơ tìm kiếm rủi ro có thể khởi động giao thức trong thời gian cung tiền bị thu hẹp để đổi lấy việc phân phối lợi nhuận trong tương lai từ việc mở rộng phục hồi. Nhưng về lý thuyết, những người dùng chỉ muốn một stablecoin có sức mua ổn định có thể giữ BAC hoặc ESD mà không cần mua trái phiếu, phiếu giảm giá, cổ phiếu hoặc ràng buộc mã thông báo của họ vào DAO. Bản chất không có rebase này bổ sung thêm lợi ích của việc kết hợp với các nguyên mẫu DeFi khác. Không giống như AMPL, BAC và ESD (không liên kết) có thể được đặt cọc hoặc cho vay mà không cần phải tính đến các động lực phức tạp của các thay đổi nguồn cung mã thông báo trên toàn mạng.

Nhưng lập luận của Kuo là vô nghĩa bởi vì nó giả định rằng, không có bất kỳ sự biện minh nào, rằng sự phụ thuộc vào thị trường nợ (cứu trợ) vốn đã nguy hiểm. Thật vậy, tài trợ nợ trong thị trường truyền thống là vấn đề do rủi ro đạo đức. Các công ty quá lớn để sụp đổ có thể chấp nhận rủi ro lớn mà không sợ bị trừng phạt bằng cách xã hội hóa chi phí cứu trợ. Các stablecoin thuật toán như ESD và Basis Cash không được hưởng sự xa xỉ mà Fannie và Freddie đã được hưởng trong cơn sóng thần tài chính năm 2008. Đối với các thỏa thuận này, không có người cho vay cuối cùng (nghĩa là người nhận chi phí cứu trợ cuối cùng) bên ngoài hệ thống. Hoàn toàn có khả năng ESD hoặc Tiền mặt cơ bản có thể bị cuốn vào vòng xoáy nợ nần, nơi nợ nần chồng chất và không ai muốn tiếp quản khoản nợ đó, và giao thức sụp đổ.

Stablecoin dự trữ phân số: Kỷ nguyên mới cho Stablecoin thuật toán?

Trên thực tế, Ampleforth cũng yêu cầu tài trợ bằng nợ để tránh vòng xoáy chết chóc. Sự khác biệt là khoản tài trợ nợ này bị ẩn khỏi tầm nhìn, vì nó được phân phối đơn giản giữa tất cả những người tham gia mạng. Không giống như ESD và Tiền mặt cơ sở, không thể tham gia hệ thống Ampleforth mà không phải là nhà đầu tư trong giao thức. Việc nắm giữ AMPL trong khi mạng đang bị thu hẹp giống như gánh lấy khoản nợ của mạng ("đóng vai trò là ngân hàng trung ương" theo cách nói của Maple Leaf Capital), vì những người nắm giữ AMPL sẽ mất mã thông báo trên mọi cơ sở cung ứng tiêu cực.

Từ cả những suy luận về nguyên tắc đầu tiên và dữ liệu thực nghiệm, chúng ta có thể kết luận rằng mô hình lấy cảm hứng từ "Seigniorage Shares" đa mã thông báo có độ ổn định tích hợp cao hơn đáng kể so với sơ đồ "khởi động lại một mã thông báo" . Trên thực tế, Ferdinando Ametrano gần đây đã cập nhật "khái niệm triển khai đơn giản đầu tiên" cho tiền tệ Hayek của cá nhân mình vào năm 2014. Trước những vấn đề trên, giờ đây anh ấy ủng hộ một mô hình dựa trên nhiều mã thông báo và Cổ phiếu Seigniorage.

Nhưng ngay cả khi các đồng tiền ổn định thuật toán đa mã thông báo vượt trội so với các đồng tiền mã thông báo đơn lẻ của chúng, thì không có gì đảm bảo rằng bất kỳ đồng tiền ổn định thuật toán nào trong số này sẽ bền vững trong thời gian dài. Thật vậy, thiết kế cơ chế cơ bản của stablecoin thuật toán loại trừ bất kỳ sự đảm bảo nào như vậy, vì, như đã lưu ý ở trên, tính ổn định của stablecoin thuật toán cuối cùng dựa trên hiện tượng phản xạ phối hợp lý thuyết trò chơi. Ngay cả đối với các giao thức như ESD và Basis Cash tách biệt các mã thông báo có sức mua ổn định, giao dịch khỏi tích lũy giá trị và mã thông báo tài trợ nợ, các stablecoin của chúng sẽ chỉ ổn định nếu có các nhà đầu tư sẵn sàng khởi động mạng khi nhu cầu giảm. Mạng không còn khả năng phục hồi khi không còn đủ các nhà đầu cơ để tin rằng mạng có khả năng phục hồi.

Stablecoin dự trữ phân số: Kỷ nguyên mới cho Stablecoin thuật toán?

Bản chất đầu cơ của các stablecoin thuần thuật toán là không thể tránh khỏi. Nhưng gần đây, một số giao thức nguyên mẫu đã xuất hiện nhằm cố gắng khai thác bản chất phản xạ của các stablecoin theo thuật toán bằng cách sử dụng tài sản thế chấp theo tỷ lệ ("dự trữ theo tỷ lệ").

Những hiểu biết sâu sắc về vấn đề này rất đơn giản. Nhận xét của Haseeb Qureshi là chính xác: "Về cơ bản, 'thế chấp' hỗ trợ cho Seignorage Share có thể nói là một cổ phần trong sự phát triển của hệ thống trong tương lai."

Vậy tại sao không bổ sung “tài sản thế chấp” đầu cơ này bằng tài sản thế chấp thực tế để làm cho hệ thống mạnh hơn?

ESD v2 và Frax làm được điều đó. ESD v2 vẫn đang trong giai đoạn nghiên cứu và thảo luận, sau đó nó sẽ quyết định số phận của mình thông qua một cuộc bỏ phiếu quản trị. Nếu được triển khai, bản nâng cấp này sẽ đưa ra một số thay đổi quan trọng đối với các giao thức ESD hiện tại. Đứng đầu trong số này là việc đưa ra “yêu cầu dự trữ”.

Frax hiện chưa được phát hành là một nỗ lực tao nhã hơn trong việc tạo ra một stablecoin thuật toán thế chấp phân đoạn. Giống như Basis Cash, Frax bao gồm ba token: FRAX (stablecoin), Frax Shares (token quản trị và tích lũy giá trị) và Frax Bonds (token tài trợ nợ). Tuy nhiên, không giống như tất cả các stablecoin thuật toán khác đã thảo luận ở trên, FRAX luôn có thể được đúc và mua lại ở mức 1 đô la, nghĩa là các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ đóng vai trò tích cực trong việc ổn định giá của mã thông báo.

tóm tắt

Cơ chế đúc/trao đổi này là trung tâm của mạng Frax vì nó sử dụng hệ thống dự trữ phân đoạn động. Để đúc một mã thông báo FRAX, người dùng phải gửi một số kết hợp Frax Shares (FXS) và tài sản thế chấp khác (USDC hoặc USDT), trị giá tổng cộng là một đô la. Tỷ lệ FXS so với các tài sản thế chấp khác được xác định linh hoạt theo nhu cầu của FRAX và khi nhu cầu tăng lên, tỷ lệ FXS so với các tài sản thế chấp khác sẽ tăng lên. Việc khóa FXS để đúc FRAX có tác động giảm phát đối với nguồn cung FXS, vì vậy khi cần nhiều FXS hơn để đúc FRAX, nhu cầu về FXS sẽ tự nhiên tăng lên khi nguồn cung giảm. Thay vào đó, như tài liệu của Frax lưu ý, trong quá trình thu hẹp mạng, "giao thức sẽ giả thiết lại hệ thống, cho phép người mua lại FRAX lấy nhiều FXS hơn và ít tài sản thế chấp khác từ hệ thống. Điều này làm tăng tỷ lệ tài sản thế chấp trong hệ thống so với nguồn cung FRAX đã được xác định và với việc tăng cường hỗ trợ cho FRAX, niềm tin của thị trường vào FRAX cũng tăng lên.”

Đặt cược năng động, hiệu quả hoạt động như một cơ chế ổn định ngược chu kỳ, cho phép giao thức Frax "làm giảm tác động có hại của tính phản xạ cực đoan" khi cần thiết. Nhưng nó cũng để ngỏ khả năng giao thức trở nên hoàn toàn không có tài sản thế chấp trong tương lai, miễn là thị trường chọn làm như vậy. Theo nghĩa này, cơ chế thế chấp năng động của Frax là "có thể thực hiện được trong mọi trường hợp".

Cả Frax và ESD v2 đều chưa hoạt động, vì vậy vẫn còn phải xem liệu chúng có thành công trong thực tế hay không. Nhưng ít nhất về mặt lý thuyết, các giao thức dự trữ phân đoạn, kết hợp này đang hứa hẹn những nỗ lực kết hợp tính phản xạ với tính ổn định, trong khi vẫn hiệu quả hơn về vốn so với các chương trình thế chấp quá mức như DAI và sUSD.

tóm tắt