6월 말부터 암호화폐 업계는 "미국 주식 거래소" 열풍을 일으켰습니다. 로빈후드, 크라켄 등이 미국 주식 및 ETF 거래 서비스의 토큰화 버전을 잇따라 출시했으며, 이러한 토큰을 기반으로 고레버리지 계약 상품도 출시했습니다.

MyStonks, Backed Finance(xStocks), Robinhood Europe 등을 통해 사용자는 "실제 주식 보관 + 토큰 매핑" 방식을 통해 체인상에서 미국 주식 자산을 거래할 수 있습니다. 이론상으로는 사용자는 중개 회사에 계좌를 개설하거나 자본 기준을 충족할 필요 없이 오전 3시에 Tesla와 Apple 주식을 거래하기 위해 암호화폐 지갑만 있으면 됩니다.

하지만 관련 상품이 출시되면서 플러그인, 프리미엄, 디앵커링에 대한 소식이 언론에 자주 등장했고, 이를 뒷받침하는 유동성 문제가 빠르게 표면화되었습니다. 사용자는 이러한 토큰을 구매할 수 있지만 공매도나 위험 헤지 전략을 효율적으로 구축하는 것은 거의 불가능합니다. 복잡한 거래 전략을 구축하는 것은 더더욱 어렵습니다.

미국 주식의 토큰화는 본질적으로 아직 "고가 매수"의 초기 단계에 있습니다.

1. "미국 주식 ≠ 거래자산"의 유동성 딜레마

"미국 주식 토큰화" 열풍으로 인한 유동성 딜레마를 이해하려면 먼저 현재의 "실제 주식 보관 + 매핑 발행" 모델의 기본 설계 논리를 파악해야 합니다.

이 모델은 현재 두 가지 주요 경로로 나뉘며, 핵심적인 차이점은 발급 규정 준수 자격이 있는지 여부뿐입니다.

• 하나는 Backed Finance(xStocks)와 MyStonks가 대표하는 "제3자 컴플라이언스 발행 + 다중 플랫폼 접근" 모델입니다. MyStonks는 Fidelity와 협력하여 실제 주식의 1:1 앵커링을 달성하고, xStocks는 Alpaca Securities LLC 및 기타 기관을 통해 주식을 매수하여 보유합니다.

• 다른 유형은 Robinhood와 같은 라이선스를 받은 중개 회사가 자체적으로 운영하는 폐쇄 루프로, 주식 매수에서 온체인 토큰 발행까지 전체 프로세스를 완료하기 위해 자체 중개 라이선스에 의존합니다.

두 경로의 공통점은 미국 주식 토큰을 순수한 현물 보유 자산으로 간주한다는 것입니다. 사용자는 가격 상승을 위해 매수 후 보유하는 것 외에는 아무것도 할 수 없기 때문에 "잠복 자산"이라고 불립니다. 확장 가능한 재무 기능 계층이 부족하고 활발한 온체인 거래 생태계를 지원하기 어렵습니다.

각 토큰은 실제 주식 보관을 필요로 하기 때문에, 온체인 거래는 토큰 소유권 이전만 이루어지며 미국 주식의 현물 가격에는 영향을 미칠 수 없습니다. 이는 자연스럽게 온체인과 오프체인 간의 "투 스킨(two skins)" 문제로 이어집니다. 소규모 매매 자금은 온체인 가격에 큰 변동을 초래할 수 있습니다.

예를 들어, 7월 3일, 온체인 AMZNX(아마존 주식 토큰)는 500달러 매수 주문으로 23,781달러까지 치솟았는데, 이는 실제 주가의 100배가 넘는 프리미엄이었습니다. 극단적이지 않은 상황에서도 대부분의 토큰(예: AAPLX)은 호가 편차와 잦은 플러그인 현상을 겪기 때문에 차익거래자와 유동성 시장 조성팀이 사기를 치기 좋은 환경입니다.

둘째, 미국 주식 자산의 자산 기능은 현재 심각하게 거세되어 있습니다. 일부 플랫폼(예: MyStonks)이 에어드랍 형태로 배당금을 지급하려고 시도했지만, 대부분의 플랫폼은 의결권과 재담보 채널을 개방하지 않았습니다. 본질적으로 이러한 플랫폼은 실제 거래 자산이 아니라 "온체인 보유 증서"일 뿐이며 "마진 속성"을 가지고 있지 않습니다.

예를 들어, 사용자가 AAPLX, AMZNX, TSLA.M, CRCL.M을 매수한 후에는 주택담보대출이나 다른 자산 거래의 증거금으로 사용할 수 없습니다. 유동성을 확보하기 위해 다른 DeFi 프로토콜(예: 미국 주식 토큰을 주택담보대출로 활용)에 접근하는 것은 더욱 어려워져 자산 활용도가 거의 없습니다.

객관적으로 말해서, 지난 사이클에서 Mirror와 Synthetix와 같은 프로젝트들이 실패한 것은 가격 매핑만으로는 충분하지 않다는 것을 증명했습니다. 미국 주식 토큰이 유동성 시나리오를 활성화하는 증거금으로 사용될 수 없고 암호화폐 생태계의 거래 네트워크에 통합될 수 없다면, 발행 방식이 아무리 규정을 준수하고 수탁 서비스가 아무리 완벽하더라도 토큰 껍데기만 제공할 뿐이며, 유동성 부족이라는 맥락에서 실질적인 가치는 극히 제한적입니다.

이러한 관점에서 볼 때, 현재의 "미국 주식 토큰화"는 가격을 체인으로 옮기는 목표만 달성했을 뿐, 디지털 증서의 초기 단계에 머물러 있습니다. 아직 유동성을 확보할 수 있는 진정한 "거래 가능한 금융 자산"이 되지 못했기 때문에, 더 광범위한 전문 트레이더와 고빈도 펀드를 유치하기는 어렵습니다.

2. 보조금 인센티브 또는 "중재 채널" 패치

따라서 토큰화된 미국 주식의 경우, 체인 상 유동성을 강화하고 보유자에게 더욱 실용적인 적용 시나리오와 보유 가치를 제공하며, 더 많은 전문 자금이 시장에 진입하도록 유치해야 할 시급한 필요성이 있습니다.

현재 시장에서 논의되고 있는 다양한 주류 솔루션은 Web3의 공통적인 "유동성 유치를 위한 인센티브" 모델 외에도 "온체인-오프체인" 중재 채널을 개방하고 중재 경로의 효율성을 최적화하여 유동성 깊이를 개선하려고 합니다.

1. 인센티브가 제공되는 유동성 풀(Mirror 등)

미러 프로토콜(Mirror Protocol)이 대표하는 "인센티브 풀 모델"은 지난 라운드에서 미국 주식을 토큰화하려는 주요 시도였습니다. 이 모델의 논리는 거래 쌍에 유동성을 제공하는 사용자에게 보상하기 위해 플랫폼 토큰(MIR 등)을 발행하여 보조금을 통해 자금을 유치하는 것이었습니다.

그러나 이 모델은 치명적인 결함을 가지고 있습니다. 바로 토큰 인플레이션에 의존하는 인센티브가 지속 가능한 거래 생태계를 형성할 수 없다는 점입니다. 결국, 사용자들이 유동성 채굴에 참여하는 핵심 동기는 실제 거래 수요가 아닌, 보조금을 받는 토큰을 획득하는 것입니다. 인센티브가 약화되면 자금이 빠르게 인출되어 유동성이 절벽처럼 급락하게 됩니다.

더 중요한 점은, 이 모델은 "미국 주식 토큰이 스스로 유동성을 생성하도록 허용하는 것"에 대해 전혀 고려하지 않았다는 것 입니다. 사용자가 예치한 미국 주식 토큰은 거래 쌍의 일부일 뿐이며 다른 시나리오에서는 사용할 수 없으며 자산은 휴면 상태로 유지됩니다.

2. 시장 조성자는 유동성을 지배합니다(예: Backed/xStocks)

Backed Finance(xStocks), MyStonks 등은 "마켓 메이커 주도 모델"을 사용하여 규정을 준수하는 채널을 통해 온체인-오프체인 차익거래를 시도합니다. 예를 들어 xStocks는 Interactive Brokers를 통해 해당 주식을 매수합니다. 온체인 토큰 가격이 현물 가격과 차이가 발생하면, 마켓 메이커는 "토큰 상환 → 주식 매도" 또는 "주식 매수 → 토큰 발행"을 통해 가격 차이를 완화할 수 있습니다.

그러나 이 로직의 구현 비용은 매우 높습니다. 규정 준수 절차, 시장 간 결제, 자산 보관의 복잡성으로 인해 차익거래 창구가 시간 비용에 의해 종종 잠식됩니다. 예를 들어, 인터랙티브 브로커스의 환매 절차는 T+N 결제를 필요로 하며, 보관 기관의 자산 이전이 지연되는 경우가 많습니다. 온체인 가격이 프리미엄 수준인 것처럼 보일 경우, 마켓메이커는 적절한 시기에 헤지할 수 없기 때문에 개입을 포기하는 경우가 많습니다.

이 모델에서 미국 주식 토큰은 거래에 적극적으로 참여할 수 있는 자산이 아니라 항상 "차익거래 대상"입니다. 결과적으로 대부분의 xStock 거래쌍의 일일 평균 거래량은 낮고, 가격 디커플링이 일반화됩니다.

이는 또한 AMZNX가 7월에 100배의 프리미엄을 받았지만 아무도 차익거래를 하지 않은 핵심 이유이기도 합니다.

3. 고속 오프체인 매칭 + 온체인 매핑

온도 파이낸스(Ondo Finance) 등이 연구하는 "오프체인 매칭 + 온체인 매핑" 모델은 실제로 미스톤크스(Mystonks)가 채택한 PFOF(주문 흐름 결제 모델)와 유사합니다. 이 모델은 거래의 핵심 연결 고리를 중앙화된 엔진에서 완료하고 결과만 체인에 기록합니다. 이론적으로는 미국 주식의 현물 거래량(spot depth)과 연결될 수 있습니다.

하지만 이 모델은 높은 기술적, 프로세스적 한계를 가지고 있으며, 전통적인 미국 주식 거래 시간도 체인의 7×24시간 거래 속성과 일치해야 합니다.

이 세 가지 유동성 솔루션은 저마다 장점이 있습니다. 하지만 인센티브 풀, 마켓메이커, 오프체인 매칭 등 어떤 방식이든, 미국 주식 토큰 자체의 유동성 "생성"보다는 외부 요인을 통해 유동성을 "주입"하는 방식을 택합니다. 하지만 솔직히 말해서, 온체인-오프체인 차익거래나 인센티브 보조금에만 의존해서는 증가하는 유동성 부족을 메우기 어렵습니다.

기존의 "온체인-오프체인" 중재 프레임워크에서 벗어나 온체인 기본 환경에서 폐쇄형 거래 루프를 직접 구축하는 것이 가능할까요?

3. 미국 주식 토큰을 "실제 자산"으로 만듭니다.

전통적인 미국 주식 시장에서 풍부한 유동성의 이유는 현물 자체에 있는 것이 아니라 옵션과 선물과 같은 파생 상품 시스템을 통해 구축된 거래 깊이에 있습니다. 이러한 도구는 가격 발견, 위험 관리, 자본 레버리지의 세 가지 핵심 메커니즘을 지원합니다.

자본 효율성을 개선할 뿐만 아니라 롱숏 게임, 비선형 가격 책정 및 다각화된 전략을 만들어내 시장 조성자, 고빈도 펀드 및 기관이 계속해서 시장에 진입하도록 유도하여 궁극적으로 "활발한 거래 → 심화된 시장 → 더 많은 사용자"의 긍정적인 순환을 형성합니다.

그러나 현재 미국 주식 토큰화 시장에는 이러한 구조가 부족합니다. TSLA.M이나 AMZNX와 같은 토큰은 보유는 가능하지만 "사용"할 수는 없습니다. 대출 담보나 다른 자산 거래 증거금으로 사용할 수 없으며, 시장 간 전략 구축은 더더욱 불가능합니다.

이는 DeFi Summer 이전의 ETH와 매우 유사합니다. 당시에는 대출, 담보 사용, DeFi 참여가 불가능했습니다. Aave와 같은 프로토콜이 "모기지 대출"과 같은 기능을 제공하기 전까지는 수천억 달러의 유동성을 확보할 수 없었습니다. 미국 주식형 토큰이 이러한 딜레마를 극복하려면 이러한 논리를 적용하여 예치된 토큰을 "담보 대출, 거래, 결합이 가능한 실물 자산"으로 만들어야 합니다.

사용자가 TSLA.M을 사용하여 BTC를 공매도하고 AMZNX를 사용하여 ETH 추세에 베팅할 수 있다면, 이러한 예치 자산은 더 이상 단순한 "토큰 껍데기"가 아닌, 사용된 마진 자산이 될 것입니다. 이러한 실질적인 거래 수요를 통해 유동성은 자연스럽게 증가할 것입니다.

미국 주식 토큰화 상품 서비스 제공업체들은 실제로 이러한 방식을 모색하고 있습니다. 이번 달 MyStonks는 Fufuture와 함께 베이스 체인에서 테슬라 주식 토큰 TSLA.M/BTC 지수 거래쌍을 공동 출시했습니다. 핵심 메커니즘은 "코인 기반 무기한 옵션"을 활용하여 미국 주식 토큰을 진정한 "거래에 사용할 수 있는 마진 자산"으로 만드는 것입니다.

예를 들어, 사용자는 TSLA.M을 증거금으로 사용하여 BTC/ETH 영구 옵션 거래에 참여할 수 있습니다. Future는 200개 이상의 토큰화된 미국 주식을 증거금 자산으로 지원할 계획이라고 합니다. 소규모 미국 주식 토큰을 보유한 사용자는 이를 증거금으로 사용하여 향후 BTC/ETH 가격 상승 및 하락에 베팅할 수 있습니다(예: CRCL.M을 담보로 사용하여 BTC 롱 주문을 하는 경우). 이를 통해 실제 거래 수요를 창출할 수 있습니다.

CEX의 중앙화된 계약 제한과 비교했을 때, 온체인 옵션은 "TSLA × BTC" 및 "NVDA × ETH"와 같은 자산 쌍 전략을 더욱 자유롭게 결합할 수 있습니다.

사용자가 TSLA.M과 NVDA.M을 증거금으로 사용하여 BTC 및 ETH 영구 옵션 전략에 참여할 수 있게 되면 거래 수요로 인해 자연스럽게 시장 조성자, 고빈도 거래자, 중재자가 시장에 진입하게 되며, "활발한 거래 → 거래 심도 증가 → 사용자 증가"라는 긍정적인 순환이 형성됩니다.

흥미롭게도, Fufuture의 "코인 기반 영구 옵션" 메커니즘은 단순한 거래 구조가 아니라 미국 주식 토큰의 가치를 활성화하는 자연스러운 시장 조성 능력을 갖추고 있습니다. 특히 아직 시장이 활성화되지 않은 초기 단계에서는 장외 시장 조성 및 유동성 유도 도구로 직접 활용될 수 있습니다.

프로젝트 당사자는 TSLA.M 및 NVDA.M과 같은 토큰화된 미국 주식을 초기 시드 자산으로 유동성 풀에 투입하여 "메인 풀 + 보험 풀"을 구축할 수 있습니다. 이를 기반으로 보유자는 미국 주식 토큰을 유동성 풀에 예치하고, 매도자의 위험 일부를 부담하며, 거래 사용자가 지불하는 프리미엄을 얻을 수 있습니다. 이는 새로운 "통화 기반 부가가치 경로"를 구축하는 것과 같습니다.

예를 들어, 사용자가 테슬라 주식에 대해 장기적으로 낙관적인 전망을 가지고 체인에서 TSLA.M을 매수했다고 가정해 보겠습니다. 기존 방식에서 그의 선택지는 다음과 같습니다.

• 계속해서 잡고 상승을 기다리세요.

• 또는 CEX/DEX에서 거래하세요.

하지만 이제 그는 더 많은 게임 플레이를 할 수 있게 되었습니다.

• 판매자가 되어 프리미엄을 벌어보세요: TSLA.M을 유동성 풀에 입금하고 가격이 오를 때까지 기다리는 동안 프리미엄 수입을 벌어보세요.

• 매수자로서 유동성을 방출하세요: TSLA.M을 증거금으로 사용하여 BTC 및 ETH의 교차 자산 옵션 거래에 참여하고 암호화폐 시장의 변동성에 베팅하세요.

• 조합 전략: 한 부분은 시장 조성을 위한 포지션을 유지하고, 다른 부분은 거래에 참여하여 양방향 수익 경로를 달성하고 자산 활용 효율성을 개선합니다.

이 메커니즘에 따라 미국 주식 토큰은 더 이상 고립된 자산이 아니라 온체인 거래 생태계에 진정으로 통합되어 재사용되며, "자산 발행 → 유동성 구축 → 파생상품 거래 폐쇄 루프"의 완전한 경로가 열립니다.

물론, 아직은 다양한 경로가 탐색 단계에 있으며, 이 글에서는 단 하나의 가능성에 대해서만 논의합니다.

마지막 말

MyStonks, Backed Finance(xStocks), Robinhood Europe 등에서 선보이는 이번 라운드의 실제 주식 보관 모델은 미국 주식의 토큰화가 "발행 가능 여부"라는 초기 문제를 완전히 해결했다는 것을 의미합니다.

하지만 이는 새로운 사이클의 경쟁이 실제로 "활용 가능 여부"의 단계에 이르렀음을 보여줍니다. 어떻게 하면 실제 거래 수요를 창출할 수 있을까요? 어떻게 전략 구축과 자본 재활용을 유도할 수 있을까요? 어떻게 하면 미국 주식 자산을 체인에서 진정으로 활성화할 수 있을까요?

이는 더 이상 더 많은 증권사의 시장 진입보다는 온체인 상품 구조의 개선에 달려 있습니다. 사용자가 자유롭게 롱 포지션 또는 숏 포지션을 취하고, 위험 포트폴리오를 구축하고, 여러 자산의 포지션을 결합할 수 있을 때에만 "토큰화된 미국 주식"은 완전한 재정적 활력을 확보할 수 있을 것입니다.

객관적으로 보면, 유동성의 핵심은 자금 축적이 아니라 수요 매칭입니다. 체인이 "TSLA 옵션을 이용한 비트코인 변동성 헤지"를 자유롭게 실현할 수 있게 되면, 토큰화된 미국 주식의 유동성 딜레마가 해결될 수 있습니다.