導入
過去2年間、Uniswapは評価パラドックスに陥っていた。主要なDeFiプロトコルとして、業界で最も高い取引量と取引手数料を誇っているにもかかわらず、トークン保有者に1ペニーの利益ももたらしていないのだ。
しかし、2025年を迎えるにあたり、Uniswapは新たな局面を迎えつつあるようです。プロトコル自体も、ガバナンスも変化しています。唯一変わらないのは、市場が依然として「手数料ゼロ」のロジックでUNIの価格を設定している点です。
UNI に関する評価の質問に答えようとすると、次のようになります。
現在の「適切な時期、適切な場所、適切な人」に基づいて、その合理的な評価はいくらになるでしょうか?
そこで、Uniswap を再評価する時期が来ました。
1. 合意の現状：無配当という物語から過小評価されているという現実へ
2025年2月、Uniswapはついに物語を変える局面を迎えました。米国証券取引委員会（SEC）がUniswap Labsに対する調査を正式に終了し、「いかなる執行措置も取らない」と発表したのです。
これは、Uniswap 自体が長年直面してきたコンプライアンスの影を払拭するだけでなく、プロトコル レイヤーのオープンな金融インフラストラクチャには、規制の枠組み内で生き残り、拡大する余地がまだあるという明確なシグナルを DeFi 市場全体に送ります。
一方、Uniswapの製品イテレーションは静かに世代交代を遂げてきました。2025年初頭にはv4が正式にリリースされ、マルチチェーン展開が完了しました。Hooksアーキテクチャの柔軟性を活用することで、Uniswapの流動性集約効率はさらに向上しました。Unichainメインネットの立ち上げは、その後の拡張のためのより統一された基盤と実行環境を提供します。実際のパフォーマンスもすぐにフィードバックをもたらし、2025年5月だけで、Uniswapの月間スポット取引量は年間最高記録となる88億8000万ドルに達し、過去30日間の総取引量は驚異的な1090億ドルに達しました。
取引量の回復やv4のリリースといった好材料に加え、Uniswapはガバナンスにおける重要な変化をもたらしました。8月12日、Uniswap Foundation（UF）はワイオミング州に分散型非営利団体（DUNA）を登録し、Uniswapガバナンスの法人として「DUNI」を設立することを提案しました。
これは、将来的にUniswap DAOが法的アイデンティティを獲得し、オフチェーンでの契約締結、パートナーの雇用、税務コンプライアンス要件の遵守が可能になると同時に、オンチェーンガバナンスの法的妥当性も認識できるようになることを意味します。重要なのは、DUNIがガバナンス参加者に有限責任保護を提供し、プロトコルの決定から生じる可能性のある個人的な法的または税務リスクを大幅に軽減することです。この構造的改善は、配当メカニズムの実装における最後のステップを完璧に完成させます。これまで触れることのできなかった「法的グレーゾーン」がシステムによって埋められるのです。DUNIが確立されれば、プロトコル収益はDAOまたはUNI保有者の手に届き、もはや単なる「ビジョン」ではなく、実装のための実践的な基盤を備えた一歩となります。
しかし、プロトコル自体の拡大ペースと比較すると、UNIの評価ペースは依然として古い軌道に乗っています。コインの価格は10米ドル前後で推移し、DefiLlamaは保有者の収入がゼロであることを示しており、プロトコル層によって生成される年間手数料はほぼ数百億米ドルですが、UNI保有者の手に1ペニーも流れていません。
これには確かに理由があります。Uniswapのガバナンスは当初から、プロトコル収益の分配をゼロとし、すべての取引手数料をリミテッドパートナーに譲渡するという方針をとっていました。しかし今、状況は変わりつつあります。
DAOは、v3プール全体に対して一律0.05%のプロトコル手数料を課すことについて、実験的な議論を開始しました。技術的には、「ステーキング＋委任→利益分配」というUniStakerモジュールは既に導入されています。規制リスクの排除により、この分配ロジックはより現実的な実行空間を確保しています。
問題は、契約の構造は変わったが、市場の価格設定ロジックは変わっていないことです。
Uniswapは「配当を支払わないインフラ」から、キャッシュフローを分配する可能性のあるプロトコルへと進化しています。しかし、この進化の道筋に対する市場の現在の評価は、「リターンではなくストーリーテリングに焦点を当てる」という古い評価システムにとらわれたままです。
だからこそ、現在の Uniswap は再評価される価値があると私たちは考えています。
2. 評価基準：配当予想を用いて将来の評価を検証する
既存の価格設定ロジックでは、UNIは単なる暗号通貨とみなされています。配当や手数料の割引がないため、市場は当然のことながら「キャッシュフローを生み出す」というロジックに基づいて価格設定を行うことはありません。
このプロトコル利益分配の前提が確立されると、UNI の評価ロジックは「市場感情 × 流動性ゲーム」ではなく、「分配可能なプロトコル収入 × 利益分配比率 × PE 倍数」になります。
この場合、最も簡単な評価アプローチは次のとおりです。
予想評価額 = 年間予想配当額 × 株価収益率
- 配当金：契約に基づく年間収入×利益分配比率により算出されます。
- PE 倍数: ほとんどの DeFi プロトコルでは 40 ～ 60 倍が一般的ですが、Uniswap の規模と収益構造は、より高いプレミアムを得るのに十分です。
まず規模を見てみましょう。DefiLlamaのデータによると、Uniswapの過去30日間の取引量は1,090億ドルに達し、PancakeSwapの655億ドルだけでなく、Raydiumの326億ドルも大幅に上回りました。つまり、Uniswapの月間取引量は、上位5つのDEXの合計取引量にほぼ匹敵するということです。
他のDEXデータと比較すると、クロスサイクル対応能力が実証され、業界収益の圧倒的なシェアを誇るUniswapのようなプロトコルが、既に圧倒的なリードを築いていることは明らかです。この優位性は、単に規模の大きさだけでなく、収益の持続性と幅広さによるものです。Ethereum、Polygon、Arbitrum、Optimismなど複数のチェーンに展開しているため、流動性とユーザーベースは非常に安定しており、優良キャッシュフロー資産に対して従来の金融市場で使用されているものと同様の価格設定手法を採用することができます。この規模において、分散型取引所（DEX）資産の主要プロバイダーとしてのUNIの競争上の障壁と交渉力は、一般的なプロトコルと比較して株価収益率の40～60倍のプレミアムを正当化します。
第二に、他の分散型取引所（DEX）の現在のP/手数料/TVLの範囲を比較すると、主要DEXは一般的に、二番手および三番手のプロジェクトよりも30%から100%高く評価されています。世界的なコンプライアンス、手数料スイッチの導入が見込まれること、そして機関投資家が主要プロトコルへの投資を優先していることを背景に、UNIの合理的かつ保守的なPE推定値は次のとおりです。
業界平均のPEが比較的低い40倍*（1+30%~100%）=UNI PE = 52倍 - 80倍
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平均株価は66倍
最後に、PEは固定された数値ではなく、市場金利、業界センチメント、そしてプロトコルの競争環境によって変動します。他のプロトコルの収益と評価額を比較するには、DeFiLlamaのデータを直接確認し、UNIを同様のランキングと比較することができます。PEが66倍というのは過大評価されているかどうかを直感的に判断できるでしょう。
4. 評価額の減額: Uniswap が将来 26 ドルの価値を持つのはなぜでしょうか?
したがって、Uniswapを従来の金融の観点から見ると、最も直接的な評価方法は、割引キャッシュフロー法（DCF）の簡略版です。つまり、翌年の分配可能キャッシュフローをベンチマークとして、それに潜在的な株価収益率（PE）を掛けて、合理的な市場価値の範囲を算出します。
過去30日間のUniswapの総取引量は約1,090億ドルでした。平均手数料率0.3%に基づくと、この期間中にプロトコルは約3億2,700万ドルの手数料を生み出しました。手数料スイッチはまだ有効化されていないため、この収益は現在、すべてリミテッドパートナー（LP）に分配されています。しかし、配当分配メカニズムが実装されれば、プロトコルはUNI保有者に一定の割合（10%から25%を想定）を分配する可能性があります。
30 日間の取引データを年間化して、年間分配可能キャッシュ フローの範囲を取得します。
- 10%の利益分配率：1,090億ドル × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ 3億9,240万ドル
- 25%の利益分配率: 1,090億ドル × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ 9億8,100万ドル
（Gauntletによると、Uniswap v3の手数料スイッチメカニズムは、LP収入を10％から25％の範囲で複数の層に分割することをサポートしています。現在、DAOガバナンスは、均一な0.05％のプロトコル手数料を請求するための試験プールも開始しており、プロトコルがLPに損害を与えることなく配当の可能性を活性化しようとしていることを示しています。）
現在の市場環境において、前節で合理的に推定したPERは約66倍です。計算式に代入すると、
- 低手数料シナリオ（10%）: 3億9,240万ドル × 66 ≈ 259億ドル
- 高利益分配シナリオ（25%）: 9億8100万ドル × 66 ≈ 648億ドル
UNIの現在の総市場価値はわずか105億ドルで、コイン価格は約106億ドル（2025年8月8日22:00時点）であることを考えると、異なる配当率の下では、再評価された理論的なコイン価格の範囲は次のようになります。
- 低シェアシナリオ：約26.2ドル
- 高額手数料シナリオ：約65.4ドル
評価結果から判断すると、保守的な10%の利益分配率でも、現在の株価から2.5倍以上の妥当な値上がりが見込まれます。より積極的な仮定の下では、潜在的な再評価は5倍を超える可能性があります。
言い換えれば、UNIの市場価格は現在、手数料の切り替えが実施される前の「過小評価」期間に留まっているということです。配当金が分配されると、単純な取引量感情に代わり、キャッシュフローが評価額の上昇の原動力となるでしょう。
もちろん、プロジェクトの妥当な評価は、複数の要素を総合的に評価することによって決まります。UNIが突然評価額の上限に達することは市場論理に反するため、最低額である26ドル程度まで期待する価値は依然としてあります。
5. 配当の現実と想像の間：機会、道筋、そしてリスク
これを見ると、「利益分配契約は良いように聞こえるが、本当に履行できるのだろうか？」と疑問に思うかもしれません。
この問題は、ここ数年間、主要なDeFiプロジェクトにとって根強く未解決の問題となってきました。Uniswapは現在、前述の規制、ガバナンス、そして技術的な課題に取り組んでいますが、この新しい技術を先駆的に導入するのはUniswapが初めてではありません。
- SushiSwap は創業以来、「コイン保有者に分配される取引手数料」をトークンインセンティブとして使用してきました。
- GMXやdYdXなどのプロトコルはすでに「ステーキング＝収入権」という市場心理を形成しています。
- Ambient、Maverick、Pancake v4 などの新世代の取引プロトコルにはすべて、起動段階で「利益分配ロジック」が組み込まれています。
しかし、リスクが消えたわけではありません。
手数料の切り替えはまだ正式には開始されておらず、すべての評価予想は依然として「合理的な」仮定に基づいています。
- 2%の永久インフレメカニズムが今年導入されました。配当金が支払われる前に、新しいUNIが発行されるたびに、既存の保有者の価値は実際に希薄化されます。
- さらに、手数料スイッチをオンにしたからといって、誰もが「のんびりと労働の成果を享受できる」わけではありません。配当には上限額が設定されている可能性があり、実際に享受できるキャッシュフローの割合は未だ不明です。
- 主なリスクは、すべてが依然として DAO の決定に依存していることです。
しかし今回は、少なくともUniswapが大きな野心を持って前進しているのがわかりました。
結論：評価を超えて、方向性への賭け
この時点で、Uniswapの評価ロジックがまさに転換点に達したことは確かだ。
遅れているのは、市場の感情と価格設定モデルだけです。
最新のデータによると、Uniswapの取引量は高水準に戻り、利益分配メカニズムが定着し始めており、キャッシュフローモデルがUNIに対する市場の認識を再構築しつつあることが示されています。バブルをめぐる曖昧な論調と比較すると、今日のUniswapは「価値の回復」に向けたより強固な基盤を有しています。
もちろん、評価モデルが教えてくれるのは、「すべてがうまくいけば、UNI の価値はどれくらいになるか」ということだけです。
しかし、最終的には、UNIの価値は配当を分配できるかどうかだけでなく、DeFiの物語が最も楽観的ではない瞬間に発言権を取り戻せるかどうかにかかっています。
市場は常に合理的な価格設定をするとは限りませんが、失われた時間は必ず埋め合わせてくれます。そして今回は、やり直す時なのかもしれません。
