原文| Odaily 星球日報（ @OdailyChina ）
作者| Ethan（ @ethanzhang_web3 ）
財報季，是資本市場最誠實的時刻。
當比特幣與以太坊不再只是“考慮建倉的投資標的”，而是以資產形式進入企業財務報表，它們就不只是代碼與共識，也成為估值模型的一部分——甚至是市值彈性最敏感的變量之一。
2025 年第二季度，一組與加密資產強綁定的上市公司，交出了風格迥異的「中場成績單」：有人靠BTC 的漲幅實現淨利潤幾何級擴張，有人用ETH 質押收益翻轉核心業務虧損，有人則以ETF 的形式嵌入加密資產的「間接敞口」。
Odaily 選取了六家公司深挖——DJT、Strategy、Marathon、Coinbase、BitMine Immersion、SharpLink Gaming——它們分佈在不同的產業、市場與策略階段，卻共同展現出一個趨勢：當BTC 是估值放大器，ETH 是現金流引擎，企業的資產負債表，正在發生範式轉移。
報表裡的比特幣：信仰仍是主旋律，但變數正在增多
DJT：用BTC 寫故事，用選擇權放大估值
沒有人比DJT（Trump Media & Technology Group）更懂如何把比特幣寫進財報，並放大成一個估值引擎。
2025 年第二季度，DJT 揭露其共持有約20 億美元的比特幣資產，結構上包括約12 億美元的現貨持股與約8 億美元的BTC 買權。這種結構組合本質上是一種「槓桿化的數位資產押注」——不僅吃上漲幅，還嵌入了市值成長的非線性彈性。
其EPS 從去年同期的–0.86 美元躍升至5.72 美元，淨利潤突破8 億美元，幾乎全部由BTC 的未實現估值收益與期權敞口市值變化驅動。
與Strategy 的「長期主義配置」不同，DJT 的BTC 策略更像是一次激進的財務劇本實驗：借助對BTC 上漲的市場預期，寫進可講故事的估值模型，對沖業務尚未成型的風險，製造財務端的「敘事外溢」。
同時，DJT 報告也提及未來將持續佈局Truth+ 獎勵機制與加密錢包嵌入式代幣，並同步提交多隻Truth Social 品牌ETF 的註冊申請，嘗試以「內容平台+金融產品」的複合路徑鎖定更廣泛的流動性。
Strategy（MSTR）：BTC 守城第一人
與DJT 的高波動、高彈性路徑不同，Strategy（原MicroStrategy）仍是BTC 財報化的典範建構者。
截至2025 年Q2，Strategy 的比特幣持股達628,791 枚，總投入成本約460.7 億美元，平均買入成本為73,277 美元，季新增88,109 枚。由於公司採用公允價值計量模式，第二季營收高達140.3 億美元，其中140 億來自BTC 的未實現浮盈，佔比超過99%。
傳統軟體業務僅貢獻1.145 億美元，佔不到1%，幾乎已邊緣化。
其Q2 淨利達100.2 億美元，年減為盈，EPS 達32.6 美元，預計全年EPS 將超80 美元。同時，公司宣布透過發行STRC 永續優先股再次融資42 億美元用於繼續增持比特幣，呈現出「資本加碼、信仰遞進」的典型擴張路徑。
Strategy 的模式，是在比特幣金融化過程中，將其寫入報表主軸，轉型為“數位資產儲備平台”，並將BTC 與美股估值系統高度綁定。
Marathon：BTC 挖礦者的財報邊界
作為北美最大礦商之一，Marathon 在2025 年Q2 實現BTC 產出2,121 枚，較去年同期提升69%，貢獻營收1.53 億美元。其比特幣庫存達17,200 枚，價值超20 億美元。
與DJT 和Strategy 不同，Marathon 的BTC 更多是“運營性產出”，反映為營業收入而非資產配置，在財報中屬於典型的“產出派”邏輯，它不能主動影響資產負債表，只能被動記錄BTC 所帶來的收益與成本。
Q 2 淨利達2.19 億美元，EBITDA 高達4.95 億美元，反映其在BTC 牛市背景下的高經營槓桿。不過，面對全球算力激增、電力價格波動、減半後區塊獎勵減半等結構性因素，其報表彈性未來或面臨一定壓縮。
Marathon 是典型的「算力溢價」公司—— 當BTC 上行，它創造高利潤；當BTC 回調，它將面臨盈虧臨界點的挑戰。
質押型企業：ETH 是財報裡的「現金流引擎」？
與BTC 以「估值放大」為主的財務邏輯不同，以太坊因具備原生的質押收益能力，正成為部分企業探索「報表現金流建構」的工具。尤其在美國財務會計準則允許將質押收入歸入recurring revenue（經常性收入）的背景下，這種結構開始成為可能。
雖然目前直接持股ETH 的上市公司仍不多，但已有少數「先行者」展現出ETH 在企業資產負債表中可能扮演的新角色。
Coinbase：收入首次超交易費對沖雙持模型下ETH 質押正在產生可計量收益
作為全球最大加密交易所之一的Coinbase ，其資產負債表兼具BTC 與ETH 持股。截至2025 年6 月30 日：
- Coinbase 自營地址中持有約137,300 枚ETH；
- 透過Coinbase Cloud 和Custody 服務，託管與代理質押的ETH 總量約為2.6 百萬枚，佔全網質押份額約14%；
- 第二季staking 服務業務收入約1.91 億美元，其中超過65% 來自ETH staking，約1.24 億美元。
這一部分構成其訂閱與服務收入（Subscription & Services Revenue）的核心來源，屬於recurring revenue，Coinbase 在Q 2 報告中將ETH 質押正式納入recurring revenue 欄位。
2025 年Q 2，Coinbase 實現總營收14.97 億美元，其中staking 服務營收達1.91 億美元（佔12.8%），其中ETH staking 約貢獻1.24 億美元，年化成長超70%。
與交易量下降40%、交易費收入季減39% 的情況形成鮮明對比， Staking 收入成為Coinbase 逆週期對沖結構的核心。官方財報說明中首次揭露staking 收入拆分細節，包括用戶收益返還、平台營運分成與自營節點收入三部分。
值得注意的是，Coinbase 是目前唯一一家將ETH staking 收入系統性揭露的上市公司，其模式具備產業範式引導價值。
BitMine Immersion Technologies：ETH 儲備第一，非官方財報模式激進
截至目前（2025 年8 月），BitMine Immersion 尚未在SEC 披露Q2 季度報告，其ETH 儲備與收益數據主要來自媒體報道與鏈上地址分析，尚未具備納入財務分析模型的依據，當前僅具備趨勢觀察價值。
根據Business Insider 與AInvest、Cointelegraph 在7 月底的多篇交叉報道，BitMine 已成為當前ETH 儲備量最多的上市公司，其自稱在Q 2 內完成對625,000 枚ETH 的建倉，約合市值超過20 億美元，其中90% 以上計押至質押狀態，年化收益率為3.2%。
媒體推測其Q2 來自ETH 質押的未實現收益（staking rewards）達3,200 萬至4,100 萬美元。不過，由於其尚未揭露完整財報，我們無法確認此收益是否入表、以何種方式記帳（如計入「其他收入」或作為資產增值）。
儘管如此，BitMine 在Q2 的股價上漲超過700%，市值突破65 億美元，其被廣泛視為ETH 財報化方向上的先行實驗者，類似於MicroStrategy 在BTC 財報化中的定位。
SharpLink Gaming：第二大ETH 儲備企業，但Q2 財報未揭露
依據對公開ETH 儲備追蹤資料訊息，SharpLink 持有約480,031 枚ETH ，位列第二，僅次於BitMine。該公司將95% 以上ETH 投入質押池（包括Rocket Pool、Lido 與自建節點），建構類似「鏈上收益信託」結構。
根據其Q1 財報，ETH 質押收益已首次涵蓋其核心廣告平台業務成本，且首次錄得季度正向營運利潤。若ETH 價格與殖利率在Q2 保持平穩，預估其來自ETH 質押的總收益將在2,000 萬至3,000 萬美元區間。
值得注意的是，SharpLink 在2025 年上半年進行了兩次戰略股權融資，引入鏈上基金結構作為抵押物，其ETH 儲備也被用於這些融資的“鏈上證明”，說明該公司正積極探索將ETH 質押視為“財務信用工具”。
不過SharpLink Gaming（NASDAQ:SBET）截至目前尚未發布2025 Q2 財報，其ETH 儲備與收益結構來自2025 年Q1 季度報告與媒體追蹤數據，因此僅作為財報結構樣本參考，不構成投資數據依據。
結語
從DJT 到SharpLink，這些企業共同展現出一個趨勢轉變：加密資產不再只是投機工具或對沖配置，而正逐步內化為企業的「財務引擎」與「報表結構變數」。比特幣為報表帶來非線性估值放大，以太坊則透過質押建構穩定的現金流。
儘管目前仍處於財務化早期階段，合規挑戰與估值波動依舊存在，但這六家企業的Q2 表現預示了一個可能的方向—— Web 3 資產正成為Web 2 財報的「下一種語法」。
