原文標題：Stablecoins Are Now Legit, but That's Only the First Step - Bits + Bips
主持人：Steve Ehrlich，Unchained Kingdom 首席撰稿人；Noelle Atchison，《Crypto is Macro Now》主編兼首席分析師
來賓：Ram Alawalia，Lumida 財富管理部負責人；CosmoJiang，Pantera Liquid Vault 資深交易員兼流動策略投資組合經理
播客日期：2025 年7 月24 日
整理&編譯：LenaXin，ChainCatcher
動態
本文整理自Unchained 播客專欄Bits + Bips，隨著《GENIUS》法案和穩定幣法案出台，美國首次為穩定幣確立清晰的監管框架。
為什麼Noelle 說穩定幣法案只是個開始？以太坊最新反彈意味著什麼，其本質如何？川普解僱鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒？
本期內容將圍繞以太坊價格上漲、《GENIUS》法案解讀、聯準會獨立性、新興加密資管公司的崛起等議題進行討論。
ChainCatcher 進行了整理和編譯。
精彩重點總結
- Noelle：穩定幣法案僅是監管進程的開端。
- Noelle：代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。
- Noelle：Circle 的核心收入來源正是利差收益，而利率終將回落。
- Noelle：目前宏觀數據並無意外，CPI 符合預期，降息理由不足，經濟成長數據平穩。
- Cosmo：市場結構與監理架構的立法完善才是根本性的變革所在。
- Cosmo：DeFi 領域將成為最大受益者。
- Cosmo：市場判斷面臨的核心難題是傳統投資智慧中的「別人」在加密領域如何界定。
- Cosmo：代幣成功的關鍵在於規模效應
- Cosmo：Coinbase 雖是首選，但市場完全容得下其他競爭者，只是配置權重會有所差異。
- Ram：預計Visa 和MasterCard 等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。
- Ram：市場運作機制有有趣悖論：越是去中心化的系統，越需要中心化的市場領導。
- Ram：「股東即用戶」這種創新重塑市場格局。
- Ram：財政部長Besson 明確表態“穩定幣可強化美元霸權”，這一政策導向使承載主要穩定幣流量的以太坊顯著受益。
- Ram：預計第四季將湧現更多案例，市場可能在今年底或明年初迎來回暖。
穩定幣法只是個開始
Steve：對於法案簽署儀式本身，或是過去72 小時加密產業的反應，你有哪些深刻印象？
Noelle：美國加密貨幣立法取得實質突破。作為全球最大金融市場，美國首次推出針對加密貨幣的專項監管法案，具有里程碑意義。
穩定幣法案僅是監管進程的開端。更複雜的監管框架仍在建構中。
新規將允許使用ETH 或比特幣進行日常消費，並有望納入退休金和401 k 帳戶投資範圍。
Ram：法案最終通過得益於川普召集12 位國會領袖赴白宮斡旋。其隨後發布的比特幣推文也形成「川普推文效應」。
但市場反應令人意外。儘管同時迎來法案通過和川普推文兩大利好，比特幣本週價格卻低於上週水準。這種「利好兌現即見頂」的現象並非首次，萊特幣等邊緣資產異常活躍，顯示市場投機氛圍濃厚。
Cosmo：我仍持樂觀態度。比特幣先前已創下歷史新高，年內漲幅可觀。雖然短期價格反應平淡，但市場結構與監理架構的完善才是根本性改變。
《GENIUS》法案最值得關注的是銀行動向。摩根大通、花旗、美國銀行等機構均表示將推出自有穩定幣或代幣化存款，顯示轉型進程可能超預期加速。這些銀行已組成數百人規模的數位資產團隊，並投入數千萬美元進行多年研發。
Visa和Mastercard能否在穩定幣中斷中倖存下來
Steve：首部加密法案透過標誌產業進入新階段。後續監管細則與市場反應將決定能否轉化為實質發展動能。市場面臨關鍵抉擇：是“利好兌現即離場”，還是持續佈局？
Ram：這個里程碑將帶來兩個根本轉變：
1. 加密貨幣與金融科技正在深度融合，重建了託管、借貸、支付等金融基礎設施。
2. 傳統支付體系將迎來結構性變革。 Visa 和MasterCard 等支付巨頭的重要性將在未來十年顯著下降。 《GENIUS》法案正是這項變革的重要開端。
Noelle：我對支付巨頭被快速替代持審慎態度。 Visa 和MasterCard 的核心競爭力在於數十年累積的客戶服務、爭議處理和商家管理系統。
更何況，如果支付寶等支付巨頭決定進軍穩定幣領域，市場競爭格局或將更為複雜。
Cosmo：穩定幣的利潤池會如何分佈？是催生全新業務，還是被現有金融機構吸收？
Noelle：在殖利率下行環境中，Circle 的核心利差收益模式將面臨挑戰。投資者可能轉向DeFi 領域尋求更高收益。
Ram：市場將呈現多角化發展態勢。傳統銀行與科技巨頭將展開競爭，未來三年將湧現不同場景的細分穩定幣。最終受益者將是終端消費者。
誰將從新的穩定幣法中獲益最多
Steve：請各位分享一個不太顯而易見的受益方或受損方？
Ram：傳統金融機構將成為主要受益方。 Caitlin Long 領導的Custodia Bank 以及Cross River Bank 等基礎設施銀行將顯著獲益。傳統銀行在資金流動方面的優勢，使其在連結傳統金融與鏈上活動時能獲得可觀通道費。
Noelle：代幣化貨幣市場基金或成最大贏家。未來資金可智慧劃轉於支付帳戶與代幣化貨基之間，實現"智能財資管理"。
Cosmo ： DeFi 領域將成為最大受益者。穩定幣的鏈上特性將引導海量資金注入各類DeFi 協議。用戶自然會選擇鏈上創新服務。而區域性銀行可能成為最大輸家，其長期衰退趨勢將加速。
Ram：那中間商呢？還有另一類中間商面臨風險：投資銀行。隨著資產代幣化範圍的擴大，其傳統業務模式將受到衝擊。
Cosmo：資本主義的發展法則總是指向降低交易成本、提升消費者福利。 Ram 的觀點切中要害：加密技術與鏈上基礎設施正在重塑資本市場結構，而我們或許正見證這場變革的序幕。
區域銀行是否瀕臨倒閉
Steve ：在資源有限的情況下，區域性銀行是應該全力投入穩定幣競爭，還是藉勢佈局更廣泛的區塊鏈應用？區域銀行是否瀕臨倒閉？
Ram：區域性銀行缺乏技術能力，只能依賴FIS、Jack Hunter 等基礎設施商提供通用穩定幣方案，實際上強化了大銀行優勢。 Paxos 這類基礎設施商正成為潛在贏家。他們仍在為Robinhood、Kraken 等平台開發穩定幣，複製Circle 透過Coinbase 建立的分銷網絡。
這印證了「賣鏟人」理論：就像淘金熱中最賺錢的是工具商，在穩定幣浪潮中，為交易平台提供技術方案的基礎設施商（如Paxos）可能比發行方更穩健。
Steve：你是指Paxos 先前與幣安合作發行BUSD 時所遭遇的監管問題嗎？
Ram：確切地說，USDG 是他們正在發行的穩定幣代幣。
Noelle：錢包服務商將迎來重要發展機會。使用者體驗的核心痛點是不同穩定幣間的互聯互通。這恰恰是皮夾設計能解決的關鍵環節。
ETH最新反彈意味著什麼
Steve：各位如何看待以太坊的大幅上漲？
Cosmo： ETH/BTC 匯率在兩個月內近乎翻倍，反映出市場預期的重大轉變。數位資產託管機構的大規模買入成為主要推動力，其核心邏輯是認為以太坊將成為穩定幣生態的基礎設施層。
Steve：以太坊仍在擴展過程中，這對正在評估不同ETH 投資管道的聽眾意味著什麼？例如槓桿ETF 與加密資管公司之間該如何選擇？
Cosmo：雖然ETH 的經濟模型等核心問題仍然存在，但幾個關鍵變化正在發生：
1. 組織文化革新
- 以太坊基金會長期存在的效率問題正在改變
- 新任總監Tomas 推動的組織文化轉型成效顯著
- 與創投、DeFi 協議及傳統金融機構的互動模式發生根本轉變
2. 監管環境改善
- 穩定幣立法落地為產業提供確定性
- Circle 上市等里程碑事件提升資產類別可信度
- 以太坊作為底層基礎設施的價值捕獲能力增強
這些變化構成了實質的基本面改善。目前以太坊生態正在經歷的正向循環，是基本面質變的典型特徵。
Noelle：加密領域仍存在認知缺口。當政策落地成為新聞時，新投資者才開始關注，市場遠未充分定價。目前國債配置策略的推進速度也未被完全消化。
Ram：這涉及政策導向與個人影響力兩個向度。穩定幣政策正帶來結構性變化，使以太坊顯著受益。
市場運作機制有有趣悖論：越是去中心化的系統，就越需要中心化的市場領導。以太坊目前面臨的市場聲量不足，恰與Vitalik 相對低調的公眾形象相關。反觀Solana 陣營，Kyle Samani 等人深諳meme 傳播之道。
Steve：ETH 本輪行情將如何收尾？當前市場泡沫跡像明顯，FOMO 情緒蔓延。作為投資者應如何應對？
Cosmo：核心問題在於如何界定加密市場的「別人」。目前加密原生資本已充分佈局，傳統金融資本雖入場緩慢但已有跡象。這讓我對持倉保持信心，但真正的配置浪潮仍需等待。
數位資產財務公司激增的本質如何
Steve：身為Pantera 加密資管業務負責人，能否分享您的市場觀察？
Cosmo：我們專注於創新項目。以Solana 鏈上公債公司DFTV 為例，其開創性價值很快就得到市場驗證，Tether、Cantor 等機構相繼推出類似產品。這一領域正呈現爆發式成長。
雖然業界將經歷優勝劣汰，但我們持續加碼投資。見證全新企業類別的誕生，是難得的投資機會。
Steve：如何分辨真正優質的投資標的？當您審閱大量融資方案時，依據哪些關鍵要素進行決策？
Cosmo：商業模式必須先通過永續性驗證。目前市場已出現明顯的同質化競爭，產業正經歷商品化進程。
成功的關鍵在於規模效應，這要求代幣本身俱備：
1)足夠大的市值（通常需名列前10-15 名）
2)主流市場認知度
3)清晰的價值主張
執行能力是決勝因素。團隊需要兼具加密原生行銷能力和傳統金融工具運用能力。
Ram：身為跨資產投資者，我們注意到市場已顯現疲軟訊號。加密貨幣的季節性特徵格外突出，下個月恰逢比特幣傳統弱勢週期。
數位資產價格更依賴市場動能而非基本面指標。目前這種「上漲趨勢自我強化」機制正在減弱，預示著動能驅動行情可能面臨轉折。
（註：「沖壓發動機」效應解釋為上漲趨勢自我強化的機制）
加密企業上市潮是否能與早期的成功相提並論
Noelle：近期多家加密巨頭提交IPO 申請，這是否意味著下半年市場熱度將不及上半年？
Ram：加密資管公司大量湧現的趨勢仍在持續。但隨著同類項目增多，市場注意力正在分散，投資者更難聚焦行業領導者。
Noelle：BitGo、Grayscale、Bullish 等加密企業扎堆上市的現象值得關注。這種熱情會持續多久？
Ram：市場仍具投資熱情，但估價體系分化明顯。部分私有項目估值僅為上市同業的35%，而Coinbase 本益比高達60 倍。預計第四季將湧現更多IPO 案例。
Noelle： 2021 年估值虛高後，VC 資金驟然枯竭。 Cosmo，您觀察到VC 活動回暖跡象了嗎？
Cosmo：市場資金呈現兩極化。 Coinbase 60 倍市盈率的標竿效應，使得Pre-IPO 輪次更具吸引力。種子輪等早期投資依然活躍，但AC 輪等中間階段相對冷清。
Steve：儘管有樂觀的敘述，為什麼創投活動仍然落後？
Cosmo：公開市場本來就容納眾多「合格」企業。以資產管理為例，投資組合必然會配置多家加密交易平台，只是權重會有所差異。
川普解僱鮑威爾的威脅如何動搖宏觀情緒
Steve：對於川普是否要解僱Powell，Noelle 有何想法？財報季即將來臨，能否簡單分享一下關注與分析的重點？
Noelle：目前宏觀數據符合預期，降息理由不足。本週重點關注住房數據。
關稅政策影響顯現，受衝擊品類價格顯著上漲。川普威脅解僱鮑威爾的言論值得警惕，這已實質削弱聯準會獨立性。
聯準會獨立性受損將導致長期通膨惡化。今年降息可能性基本排除，鮑威爾必須捍衛政策獨立性。
Steve：即便川普更換聯準會理事，新者會否屈從總統意志？其他成員會否堅持獨立立場？
Noelle：聯邦儲備銀行政策取決於集體決策。目前FOMC 中位數觀點偏強硬，川普最多只能更換兩個席位。關鍵在於聯準會的獨立性傳統。委員必將抵制政治壓力。
需區分通膨驅動因素：關稅衝擊屬一次性影響，真正的風險在於財政失衡。
Steve：本周中歐峰會，馮德萊恩下週訪問中國。若無法對美出口，北京可能轉向歐洲市場傾銷。各位有何預期？
Noelle：原定歐盟主辦的會議在中國反邀下被迫調整，議程壓縮為一天，歐洲代表團陷入被動。
緊張局勢源自於歐盟近期對華不當言論，暴露其戰略困境。歐洲經濟脆弱性日益凸顯。
結尾環節：分享觀點
Steve：各位都知道，我習慣請每位嘉賓分享一個迫不及待想在Twitter 上引發論戰的反共識見解。
Ram： Newbank 是個有趣案例。隨著特赦談判推進，先前因巴西前總理待遇問題加徵的關稅有望緩解。我認為巴西市場有投資機會，Newbank 值得關注。
Cosmo： Coinbase 四月被納入標普500 指數的影響被低估了。這項變動迫使全球資產管理人重新調整數位資產配置策略，目前多數機構選擇了超配。
Noelle：我將聚焦香港《穩定幣法案》。該法案8 月1 日生效後，或將推出港幣或人民幣錨定穩定幣。在當前中國推動數位人民幣跨境支付、擴大非美元貿易的背景下，這一動向值得關注。
