原文作者：Chilla

原文編譯：Block unicorn

前言

穩定幣備受關注，並非無故。除了投機之外，穩定幣是加密貨幣領域中少數幾個擁有明確產品市場契合（PMF）的產品之一。如今，全世界都在討論未來五年內預計將湧入傳統金融（TradFi）市場的數兆穩定幣。

然而，閃光的不一定是金子。

最初的穩定幣三難困境

新項目通常會用圖表來比較其與主要競爭對手的定位。引人注目但常被淡化的，是近期去中心化的明顯退步。

市場正在發展和成熟。可擴展性的需求與過去的無政府夢想發生碰撞。但應該在某種程度上找到一個平衡點。

最初，穩定幣三難困境是基於三個關鍵概念：

• 價格穩定性：穩定幣保持穩定的價值（通常與美元掛鉤）。

• 去中心化：沒有單一實體控制，帶來抗審查和無需信任的特性。

• 資本效率：無需過多的抵押品即可維持掛鉤。

然而，經過多次頗具爭議的實驗，可擴展性仍是一項挑戰。因此，這些概念正在不斷發展以適應這些挑戰。

上圖取自近年來最主要的穩定幣項目之一。它值得稱讚，主要歸功於其超越穩定幣範疇、發展成為更多產品的策略。

然而，你可以看到價格穩定性保持不變。資本效率可以等同於可擴展性。但去中心化改為抗審查性。

抗審查是加密貨幣的基本特性，但與去中心化的概念相比，它只是一個子類別。這是因為最新的穩定幣（除了Liquity 及其分叉，以及其他少數例子）具有一定的中心化特性。

例如，即使這些專案利用去中心化交易所（DEX），仍然有一個團隊負責管理策略，尋求收益並將其重新分配給持有者，這些持有者基本上就像股東一樣。在這種情況下，可擴展性來自於收益的數量，而不是DeFi 內部的可組合性。

真正的去中心化已經受挫。

動機

夢想太多，現實不足。 2020 年3 月12 日星期四，由於新冠疫情，整個市場暴跌，DAI 的遭遇眾所周知。從那時起，儲備主要轉移到USDC，使其成為一種替代品，並在一定程度上承認了去中心化在Circle 和Tether 的霸主地位面前的失敗。同時，像UST 這樣的演算法穩定幣，或像Ampleforth 這樣的rebase 穩定幣的嘗試，根本沒有預期的成果。之後，立法進一步惡化了局面。同時，機構穩定幣的興起削弱了實驗性。

然而，其中有一個嘗試取得了成長。 Liquity 因其合約的不可變性和使用以太坊作為抵押推動純粹去中心化而脫穎而出。然而，其可擴展性有所欠缺。

現在，他們最近推出了V2，透過多項升級來增強掛鉤安全性，並在鑄造其新穩定幣BOLD 時提供更好的利率靈活性。

然而，一些因素限制了其成長。與資本效率更高但無收益的USDT 和USDC 相比，其穩定幣的貸款價值比（LTV）約為90% ，這並不算高。此外，提供內在收益的直接競爭對手，例如Ethena、Usual 和Resolv，其LTV 也達到了100% 。

但是，主要問題可能是缺乏大規模的分配模型。因為它仍然與早期以太坊社群密切相關，較少關注在DEX 上的擴散等用例。雖然賽博朋克氛圍符合加密貨幣精神，但如果無法與DeFi 或散戶採用平衡，可能會限制主流成長。

儘管總鎖定價值（TVL）有限，Liquity 是其分叉在加密貨幣中持有最多TVL 的項目之一，V1 和V2 總計達到3.7 億美元，令人著迷。

《Genius 法案》

這應該會為美國的穩定幣帶來更多的穩定性和認可度，但同時它只關注由獲得許可和監管的實體發行的傳統、法定支持的穩定幣。

任何去中心化、加密抵押或演算法穩定幣要么落入監管灰色地帶，要么被排除在外。

價值主張與分配

穩定幣是挖掘金礦的鏟子。有些是混合型項目，主要面向機構（例如貝萊德的BUIDL 和World Liberty Financial 的USD1），旨在拓展傳統金融(TradFi) 領域；有些則來自Web2.0 （例如PayPal 的PYUSD），旨在透過深入原生加密貨幣用戶來擴大其總潛在市場(TOMA)，但由於缺乏在新領域的經驗，它們面臨著可擴展性的問題。

然後，還有一些項目主要關注底層策略，例如RWA（如Ondo 的USDY 和Usual 的USDO），旨在根據現實世界價值實現可持續回報（只要利率保持高位），以及Delta-Neutral 策略（如Ethena 的USDe 和Resolv 的USR），專注於為持有者創造收益。

所有這些項目都有一個共同點，儘管程度不同， 那就是：中心化。

即使是專注於去中心化金融（DeFi）的項目，如Delta-Neutral 策略，也是由內部團隊管理。雖然它們可能在後台利用以太坊，但整體管理仍是中心化的。實際上，這些項目理論上應被歸類為衍生性商品而非穩定幣，但這是我之前討論過的議題。

新興生態系（如MegaETH 和HyperEVM）也帶來了新的希望。

例如，CapMoney 在最初幾個月將採用中心化的決策機制，目標是透過Eigen Layer 提供的經濟安全性逐步實現去中心化。此外，還有Liquity 的分叉項目如Felix Protocol，它正在經歷顯著增長，並在該鏈的原生穩定幣中確立了自己的地位。

這些項目選擇專注於以新興區塊鏈為中心的分發模式，並利用「新奇效應」的優勢。

結論

中心化本身並非負面。對於專案而言，它更簡單、更可控、更具擴展性，並且更適應立法。

然而，這不符合加密貨幣的原始精神。什麼能保證一個穩定幣真正具有抗審查性？它不僅僅是鏈上的美元，而是一個真正的用戶資產？沒有一個中心化的穩定幣能做出這樣的承諾。

因此，儘管新興的替代方案很有吸引力，我們也不應忘記最初的穩定幣三難困境：

• 價格穩定性

• 去中心化

• 資本效率