引言
引言
引言
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
來源：https://www.coingecko.com/en/coins/lybra-finance
本文我們通過對Lybra Finance 的機制梳理，希望解答如下幾個問題：
Lybra 緣何可以取得上述成績
Lybra 目前遇到了哪些問題
Lybra 的V 2 會如何解決這些問題
以期讀者對Lybra Finance 及其穩定幣eUSD 有一個更加全面的了解。
以下文章內容為筆者截至發表時的階段性看法，可能存在事實、觀點的錯誤和偏見，僅作為討論之用，不作為任何投資建議，也期待來自其他投研同業的指正。
1. 基礎資料及業務數據
Lybra Finance 是一個穩定幣協議，其穩定幣為eUSD，治理代幣為LBR。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
圖片描述
eUSD 前十大持幣地址來源：etherscan
2. 穩定幣核心機制
在目前的V 1 版本中，eUSD 只能通過stETH 超額抵押生成（Lybra 也支持用戶存入ETH，但在實際業務操作中，Lybra 會將用戶的ETH 存入Lido Finance 獲得stETH 再進行後續業務流程，並且用戶在還清所有欠款之後也只能取出stETH，所以我們認為eUSD 只能通過stETH 超額抵押生成）。 Lybra 要求的最低抵押率為150% ，即每生成1 個eUSD，最少要有價值1.5 U 的stETH 作為抵押物。
在eUSD 的價格穩定機制方面，主要起作用的是剛性贖回（Rigid Redemption）機制。剛性贖回機制是指，任何用戶在付出0.5% （可由Lybra DAO 更改）的手續費之後，用戶隨時可以使用1 eUSD 來剛性贖回系統中價值1 USD 的stETH。由於協議本身是超額抵押的，只要協議機制正常生效，超額抵押+剛性贖回機制就可以為eUSD 的價格提供0.995 美元的下限。過往採用這種設計的穩定幣協議（比如Liquity）其穩定幣價格下限通常可以比較有效地保證，這也構成了eUSD 目前價格穩定機制中最核心的一環。
而在價格上限方面，在目前的V 1 版本中，Lybra Finance 缺乏有效的機制使得正溢價狀態的eUSD 重新返回1 U，這也是其目前產品設計中存在的較大缺陷，我們會在後文詳細介紹。
採用超額抵押模式的穩定幣的清算模塊設計是協議安全的關鍵因素，行之有效的價格穩定機制也需要穩健紮實的清算機製作為補充。
在清算方面，Lybra 引入了Liquidator 和Keeper 兩個角色，Liquidator 提供清算資金（eUSD），Keeper 觸發清算操作，他們分別可以獲得9% 和1% 的獎勵。為了更大程度的保護質押者的抵押物，Lybra 採用了強制部分清算的機制：每次被清算人最大可被清算的比例為50% 。和和和和
去中心化穩定幣龍頭Liquity 的業務現狀、機遇與挑戰
），但又不是對Liquity 的機械照搬。他們保留了liquity 的贖回、恢復模式，去掉了穩定池（從而省去了一部分token 激勵），改為由Liquidator 提供清算資金。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
來源：Lybra Finance 官網
我們知道，Lido Finance 發行的LSD stETH 的目標是與ETH 保持1 比1 的錨定，而用戶所質押的ETH 持續在以太坊共識層產生收益。這就需要通過Rebase 的機制來實現，Lido 會每天定時將以太坊主網上所有的stETH 持有人和持有數量進行快照，並按比例將增長部分的stETH 也分配給全部的stETH 持有人。體現在用戶體驗層面，就是用戶每天所持有的stETH 數量會增多，用戶的收益也會從增多的stETH 數量中體現。通常情況下，用戶持有stETH 就可以獲得Lido 的質押收益。絕大多數集成了stETH 的DeFi 協議都會將stETH rebase 所產生的收益也按比例返還給用戶。
但是Lybra 在此採取了完全不同的設計。用戶將stETH 存入Lybra 之後，所有rebase 產生的stETH 並不會分配給stETH 的持有人，而是會由協議通過二級市場，將stETH 兌換為其穩定幣eUSD，然後將這部分eUSD 的收益按比例分配給當前全部的eUSD 持有人。在這一過程中，Lybra 會按照eUSD 的發行規模，按日抽取年化1.5% 的eUSD 作為協議收入，分配給$esLBR（escrowd LBR，通過鎖倉LBR 或者挖礦獲得） 的持有人。
通過這一過程，Lybra Finance 實現了“資產收益按負債分配”。為了更好地理解這一過程，有如下示例：
假設在Day 1 ，當前ETH 價格為2000 eUSD，stETH 的APR 為5% ：
Adam 存入Lybra 10 個stETH，並鑄造了7000 枚eUSD，Alice 的CR（抵押率）為285.7% ；
Bob 存入Lybra 10 個stETH，並鑄造了10000 枚eUSD，Bob 的CR 為200%
Charlie 存入Lybra 10 個stETH，並鑄造了13000 枚eUSD，Charlie 的CR 為153.8% （距離清算閾值150% 僅差3.8% ）
Adam 出於做多ETH 的需求，將自己的7000 枚eUSD 出售給了David 兌換了David 的ETH，於是David 持有7000 枚eUSD；
Eric 也持有10 個stETH，他沒有存入Lybra
整個Lybra 系統內共有30 個stETH，鑄造了30000 枚eUSD，整個系統的CR 為200% 。
在Day 2 ， 30 個stETH 按照5% 的APR 產生了0.0041 枚stETH，Lybra 會將這0.0041 枚stETH 兌換為8.219 個eUSD，分配給Bob 和Charlie 和David，分配的比例按照他們所持有的eUSD 比例：
Adam 儘管鑄造了eUSD，但他目前並不持有eUSD，所以他沒有獲得新的eUSD，他在Day 1 的APR 為 0
Bob 目前有10000 枚eUSD，按照1/3 的比例獲得了2.74 枚eUSD，他在Day 1 的APR= 2.74* 365/( 10* 2000)= 5% 。如果考慮年化1.5% 的Lybra 抽成，則Bob 如此持有1 年的收益為3.5%
Charlie 目前有13000 枚eUSD，按照13/30 的比例獲得了3.56 枚eUSD，他在Day 1 的APR= 3.56* 365/( 10* 2000)= 6.5%
David 目前持有7000 枚eUSD，按照7/30 的比例獲得了1.92 枚eUSD，他在Day 1 的APR= 1.92* 365/7000 = 10% （注意David APR 的分母與Bob 和Charlie 不同）
Eric 按照5% 的收益獲得了他的stETH
由上述例子我們可以看出：
在不考慮Lybra 抽成的情況下，鑄造eUSD 用戶在eUSD 本位的APR=stETH APR / 個人CR * 系統CR。倘若我們認為stETH APR 和系統CR 在短期是不變的，那麼提高個人APR 的方式就是降低其個人CR，CR 越低收益越高，但這也同時意味著承擔的價格波動帶來的清算風險更大。當然，目前鑄造eUSD 的用戶可以依據鑄造eUSD 的比例來獲得esLBR 的激勵，這個部分的APR 目前在20% 左右（收益按照鑄造eUSD 的金額計算），是激勵用戶鑄造的主要動力。
收益最高的用戶David 並未參與eUSD 的鑄造（事實上David 也可以適用我們上方的收益公式，他的CR 為100% ），David 獲得的收益（stETH APR * 系統CR）就是持有eUSD 的最高可能收益，也是Lybra 官網上所列出的持有eUSD 的收益（目前是8.54% ）。並且與絕大部分穩定幣協議不同，要獲得這個收益，用戶需要盡可能少鑄造並多持有eUSD，任何參與了eUSD 鑄造的用戶，由於個人CR 不可能小於150% ，所以他們的理論收益上限=stETH APR * 系統CR / 150% 。由Bob 和Eric 的對比我們可以看出，倘若個人的CR 與系統CR 一致，因為有Lybra 抽成以及潛在的清算風險，Mint eUSD 並持有的策略並不如簡單的持有stETH。Lybra 採取這種設計的好處顯而易見：為他們的穩定幣eUSD 提供了一個強大的用例–生息穩定幣。目前DeFi 世界內的去中心化穩定幣，其主要用例仍然是“獲取收益的挖礦工具”，而非本應該的價值尺度和交易媒介，連最具有先發優勢和網絡效應的MakerDAO 再想要挽回不斷下滑的TVL 和穩定幣規模時，其主要方案也是
提供高達8% APR 的生息穩定幣sDAI
。而eUSD 目前提供的大概7.5% ～ 8% 的穩定幣本位的年化收益，則較好完成了其收益挖礦工具的職責。
事實上，將用戶存入協議的抵押物，通過某種方式產生收益並且進行再分配，在超額抵押的穩定幣協議中並不少見。從協議角度，超額抵押主要是為了保證協議整體的安全性，但是如此大量的優質抵押物滯留在協議中也是巨大的資源浪費，如果能通過某種安全且合理的方式使得抵押物能夠產生收益：一方面對於用戶而言，在獲得穩定幣的同時獲得額外收益，用戶自然樂見其成；另一方面，協議在此過程中抽取一部分“佣金”作為協議收入也相對合情合理。
比如在21 年初上線的得到當時的DeFi“教父”Andre Cronje 支持的項目Alchemix Finance，他們發行的alUSD 具備所謂“自動償還借款”的特性，其核心邏輯就是將用戶存入的穩定幣存入Yearn，通過Yearn 所產生的收益來償還用戶的債務，Alchemix 則抽取收益的10% 作為協議收入。其後續的alETH 產品邏輯也類似，依靠抵押品的生息來自動償還債務，同時也能夠滿足這些生息資產持有人（DAI、wstETH）釋放資產流動性的需求。
又比如MakerDAO 將PSM（價格穩定模塊）所積累的USDC 去購買各類RWA 產品，這部分收益會作為MakerDAO 的協議資金，用於協議日常開支、分配給sDAI 持有人以及給MKR 提供流動性（相當於半數資金回購）。
Lybra Finance 的方式又和Alchemix 以及MakerDAO 有所不同。 Lybra 所針對的是用戶本身所持有的生息資產，將原有生息資產所生的利息進行再分配。批評者會認為，eUSD 獲得的全部收益都是來自stETH 存入者所本來的收益，他們將stETH 存入Lybra 並不能獲得任何額外收益，反而還需要承擔Lybra 抽取的1.5% 的費用，所有鑄造者之間是完全的負和博弈。如果不考慮其他激勵因素確實如此，不過正如我們在目前的去中心化穩定幣市場所看到的那樣，任何一種穩定幣的流通量本質上都是由各類收益挖礦的機會所維持的，而所挖的礦說到底是源自於穩定幣項目自己的治理代幣（當然如DAI 這種處於領先地位的穩定幣則可能還能挖到其他項目出於推廣自身目的而獎勵的其他代幣）。在疊加了協議token 的激勵之後，整個系統便可以獲得一定程度的良好運轉，正如Lybra 的目前狀況。
而對於穩定幣持有人（單純的穩定幣持有用戶，而不是鑄造並持有穩定幣的用戶）而言，這種設計顯然可以讓他們獲得的收益更加“有機”：收益直接是穩定幣本幣，同時也沒有任何鎖倉條款，以及各類繁雜的token 需要處理，只需要每天持有eUSD，收益就會自動到賬。
Lybra 的思路或許是這樣：通過給穩定幣持有人提供一個更好生息的穩定幣，從而通過機製而非激勵的力量來首先刺激穩定幣的需求端，在這個基礎上，早期結合對供給端的激勵來刺激stETH 的持有人來進行鑄造形成閉環。
當然，這種設計也會帶來一系列的問題，比如eUSD rebase 的特性，使得其較難被其他DeFi 協議所集成，也不方便跨鏈，很大程度上影響了eUSD 的可組合性。
並且，在某種程度上Lybra 將所有鑄造eUSD 的用戶置於一種“囚徒困境”中。
由於每個人的APR = stETH APR / 個人CR * 系統CR，stETH APR 是一個外部輸入參數無法調整，因而個人想要提升APR 主要著眼於： 1 降低個人CR， 2 提高系統CR。
在上述例子中，Charlie 以200% 的抵押率獲得了系統平均收益（即不考慮Lybra 抽成情況下的stETH 基礎收益），由於Lybra 的清算CR 是150% ，這也就意味著Charlie 通過Lybra 獲得stETH 基礎收益收益需要承擔不超過25% 的stETH 跌幅風險，當stETH 跌幅超過25% ，Charlie 就有可能損失本身的stETH。
圖片描述
圖片描述
圖片描述
eUSD 歷史價格來源Geckoterminal
圖片描述
圖片描述
圖片描述
LBR 的激勵去向來源：https://lybra.finance/earn
8.5% 的代幣分配給團隊，這部分在TGE 6 個月之後分2 年線性釋放
5% 的代幣分配給顧問，這部分在TGE 1 個月之後分1 年線性釋放
10% 的代幣作為生態激勵，TGE 解鎖2% ，剩餘部分分兩年線性釋放
10% 的代幣作為協議金庫留存，分兩年線性釋放
圖片描述
圖片描述
圖片描述
來源：https://www.coingecko.com/en/coins/lybra-finance
LBR的用例主要以esLBR（escrowed LBR）來實現，協議挖礦的獎勵也是以esLBR 的形式發放的。
5. Lybra V 2
esLBR 不能交易或者轉讓，但是可以分享協議收益（即年化1.5% 的eUSD 規模抽成）。用戶可以將esLBR 通過30 天的線性釋放解鎖為LBR，也可以將LBR 鎖倉來獲得esLBR 以獲得挖礦速度加成以及分享協議收益。除此以外，esLBR 還有參與協議治理的功能。
在V 2 中，對Lybra 的獎勵分發模塊也有不小的調整，我們接下來詳細介紹。
Lybra V 2 目前已經上線測試網，文檔也已經發布，目前正在由Halborn 進行審計，預計上線時間不早於8 月底。
關於V 2 的範圍，Lybra 有一張圖進行了比較詳細的描述。
概括起來，V 2 的改動有如下幾點：
首先，Lybra V 2 會發行一種新的穩定幣peUSD，同時也將會支持更多的LST（Liquid Staking Tokens，流動性質押代幣）。
目前市場上的LST 有兩種，一種是stETH 以及Stakewise 發行的sETH 這類rebase 的LST，其特性我們前文已經介紹過，Lybra 可以很好地支持這類LST。另一類則是Rocket Pool 的rETH、Coinbase 的cbETH、Binance 的wBETH、Swell 的swETH 以及Lido 的wstETH 這類“價值累積型”LST，這類LST 的特點是，LST 的增值體現在其相對ETH 的匯率提升。舉例是說，用戶持有rETH 之後，rETH 的數量並不會變化，但是每個rETH 所能兌換的ETH 的數量則會不斷提升，因此我們稱之為價值累積型LST。 Lybra 目前的eUSD 的整套生息機制只能針對rebase LST，對價值累積型LST 無法適用。為了解決此問題，Lybra 推出了一種新的穩定幣peUSD（pegged eUSD），這種peUSD 可以由價值累積型LST 直接鑄造。 peUSD 與eUSD 在價格穩定、清算、收費等機制上都比較類似，主要的區別就是由價值累積型LST 生成的peUSD 並不是一種生息穩定幣，持有peUSD 並不會自動獲得收益（因為抵押品本身累積的價值仍然歸用戶自身所有）。當然peUSD 也可以由eUSD 封裝得到，由eUSD 封裝的peUSD 則可以獲得eUSD 本身rebase 獲得的收益。
通過peUSD 可以大大的提高Lybra 的可組合性：一方面Lybra 可以獲得一個價值更加穩定的穩定幣peUSD，有利於其在多鏈擴展以及被其他DeFi 協議的集成；另一方面藉由peUSD 這種設計，Lybra 可以將協議抵押品拓展到此前無法支持的價值累積型LST，從而實現了對LST 的全範圍覆蓋；另外，儲存在peUSD 中的eUSD 按照Lybra 的計劃還可對外提供閃電貸服務，為eUSD持有人獲取更多收入。不過發行兩個穩定幣在穩定幣協議中是比較少見的，會提高用戶的認知門檻，並且儘管有所關聯，但是peUSD 和eUSD 的機制相去甚遠，這一定程度上影響其整體在C 端的擴展；並且倘若lybra 的可組合性都通過peUSD 而非eUSD 來實現，將會使得eUSD 定位可能有些尷尬：用戶持有eUSD 的唯一目的是獲取7.5% 的穩定幣收益（諸如加槓桿等其他用途都需要通過持有peUSD 來實現），而這收益的來源穿透到底只有LBR 的代幣激勵，可能會使得eUSD 變成一個僅由治理代幣激勵來維持高息的典型Ponzi。
其次，Lybra V 2 對esLBR 代幣獎勵的獲取也做出了較大的調整，提出了兩個賞金計劃——提前解鎖賞金（Advanced Vesting Bounty）以及DLP 賞金（DLP Bounty） 。這兩項調整主要參考了誕生於Arbiturm 上的借貸項目Radiant 的V 2 版本。
在V 2 中，esLBR 的解鎖時間將會從30 天延長為90 天，但是允許用戶提前解鎖，只是需要按距完全解鎖時間的長短付出25% -95% 的費用，用戶提前解鎖esLBR 的費用會成為提前解鎖賞金。
DLP（Dynamic Liquidity Provisioning，動態流動性供應）賞金則要求鑄造eUSD 用戶必須最少保持其鑄造比例5% 的LBR/ETH 流動性供應，才可以正常獲得他們的esLBR 獎勵。倘若鑄造用戶無法保持5% 以上的LBR/ETH 流動性，他們的esLBR 會變成DLP 賞金。
提前解鎖賞金和DLP 賞金的esLBR 允許用戶使用LBR/eUSD 按照折扣價購買，協議收到的LBR 會全部銷毀，而收到的eUSD 則會進入穩定基金（下文會詳述）。
通過提前解鎖賞金和DLP 賞金，Lybra V 2 試圖將獲取協議激勵與協議本身的發展更加長期地綁定。當然從另一角度來看，如此高的摩擦也會影響用戶進入Lybra 生態挖礦的意願。
Lybra 的V 2 另外一系列重要的改進，則是聚焦在eUSD 的價格穩定上。我們上文分析過，eUSD 目前生息的機制是將每天的stETH 收益通過二級市場購買成為eUSD 然後再分配給全部eUSD 的持有人，也就形成了對eUSD 的持續購買力。在V 2 中，Lybra 增加瞭如下2 種手段來解決eUSD 正溢價問題：
首先是設計了溢價抑制機制：當eUSD/USDC 的匯率超過1.005 （即溢價超過0.5% ）時，協議每天stETH 的收益將會改為在二級市場購買USDC 並分配給eUSD 持有人，這樣對於eUSD 的持續購買力會轉移到USDC 上，也就解決了eUSD 正溢價的長期根源；
總結
總結
總結
總結
在同期的LSDFi 新項目中，Lybra 的投資背景相對較差（並未有機構投資），其融資金額50 萬美金也最少，關於Lybra 的FUD 也不斷。但是在目前的LSDFi 項目中，Lybra 卻是TVL 和代幣市值最高的一個，業務推進速度也最快，不止V 1 已經正常上線運行，V 2 版本也已經進入測試網階段。這一方面體現了Lybra 團隊的運營和BD 能力，另一方面也是本身產品力的體現。
相比其他的LSDFi 穩定幣協議在現有穩定幣協議基礎上的小修小補，Lybra 真正的將LSD 本身的收益分配方式玩出了新意。通過給用戶提供8% 左右APR 的穩定幣構建了一個比較穩健的需求場景，在供給端則施加控制得當的代幣激勵，協議得以迅速的發展起來。從穩定幣持有人的視角而言，這種APR 要比依賴於協議代幣激勵的穩定幣APR 更具備延續性，這也構成了Lybra 長遠發展的基石。
