1. 核心投資邏輯
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1. 核心投資邏輯
crypto 信用賽道還在初期。信用借貸在傳統金融中規模大，但在crypto 行業仍然只是藉貸賽道中不起眼的一個細分領域。未來隨著基礎設施的完善，信用借貸賽道擁有爆發式增長的可能性。
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2. 估值
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3. 主要風險
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1. 項目業務範圍
1. 項目業務範圍
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第二階段：
第一階段：
第一階段：
第二階段：
第二階段：
2020.11-2021.02 ，部署V2 版本，增加了:
（1 ）「liquid exit」，方便存款用戶退出
（2 ）改進staking 模型，從針對單個貸款staking 變成針對全部貸款做staking，staking 也可以賺取TRU 和利息收益
（3 ）治理全部上鍊
第三階段：
2021.03-2021.05 ，部署V3 版本，增加了:
（1 ）USDC pool
（2 ）改進了信用模型
（3 ）允許交易loan token（存款人在存入穩定幣之後獲得的存款憑證，類似於Aave 的aToken）
第四階段：
2021.06-2021.08 ，部署V 4 版本，增加了:（1 ）可支持任意ERC-20 token（2 ）允許其他借貸協議對TrueFi 的貸款提供流動性（3 ）允許其他協議成為信用貸款的渠道商（4 ）推出USDT pool（5 ）成立SAFU（secure asset fund for users）（用戶安全資產基金，在貸款違約時用於優先償付投資者），並註入500 W 枚TRU
第五階段：
2021.09 至今：部署V 5 版本，計劃增加:
（1 ）部署在Layer 2 上，現已部署在optimism 上
（2 ）支持「protocol-to-protocol」借貸，現已為Perpetual Protocol 提供了信貸服務
（3 ）非穩定幣借貸產品，現已與Woo Network 達成合作
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3.1 服務對象
3.1 服務對象
TrueFi 的客戶分為存款和借款兩端：
存款端，任何持有USDC/USDT/TUSD/BUSD 的人均可以存入穩定幣，選擇對應的借貸池為其添加流動性，從而放貸生息賺取收益。
借款端，一共有兩類業務：
第一類業務是由TrueFi DAO 監管的信用借款業務——TrueFi DAO Pools，TrueFi 早期對於這個業務的定位是服務加密原生的交易類投資機構，隨後逐步擴展至其他協議，未來計劃將進一步擴展至公司和個人。在已經發放的貸款中，主要藉款人包括：交易類投資機構、交易平台、做市商、DeFi、高淨值個人投資者、資產管理公司等，從貸款數量來看主要是加密原生的交易類投資機構和做市商為主。
第二類是由第三方獨立組織管理的借貸項目——TrueFi Capital Markets，借款人包括TrueTrading、Cauris Finance 等機構。
3.2 業務分類
3.2 業務分類
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3.3 業務詳述
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3.3.1 TrueFi DAO Pools
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來源：https://truefi.io/
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來源：https://info.uniswap.org/#/pools/0x d 7 c 13 ee 6699833 b 6641 d 3 c 5 a 4 d 842 a 4548030 a 82
用戶也不必等待底層貸款到期，可在任意時間點贖回資產，只要該穩定幣池中有足夠的流動性。
在藉款端，業務的源頭來自於借款人發起借款申請。
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來源：https://app.trusttoken.com/choose-account-type
為了評估借款人的信用資質，TruFi 在第三階段推出了「TrueFi creditworthiness score」，分值在0 至255 之間，「TrueFi creditworthiness score」的評定會影響借款人的信貸額度與和利率水平, 該評價體系會考核以下幾個維度的信息：
（1 ）公司背景：包括合規、法務、財務等方面；
（2 ）還款歷史：現階段只是在TrueFi 中的還款歷史，未來會擴展到更多的數據來源；
（3 ）運營和交易歷史：包括crypto 和傳統金融領域的交易數據；
（4 ）AUM：包括規模、資產類型和託管方；
（5 ）信用指標：包括槓桿率、流動性和風險敞口等。
雖然這一套信用評級模型未來會繼續整合包括中心化交易平台的數據和更多鏈上數據，但從以上信息可以看到整個評分的框架目前更像是一個傳統銀行借貸的模式，只不過整合了crypto 領域和傳統領域的數據，同時把借款的資金變成了數字貨幣。
目前已經有33 家公司（Amber Group、Alameda Research 等）以及兩個大戶（0x 819、0x B 60 ）成為了「合格借款人」。
在貸款審批階段，一共分為（1 ）TRU stakers Voting 和（2 ）Rating Committee Voting 兩個階段。
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3.3.2 TrueFi Capital Markets
來源：https://app.truefi.io/home
TrueFi Capital Markets 仍然是信用貸款業務，與TrueFi DAO Pools 的重要區別在於管理人。 TrueFi Capital Markets 的管理人為第三方機構，一共包含了兩類pool：Managed Portfolios 和Lines of Credit。
對於Managed Portfolio，首先要審核「Manager」的資質。這一步的申請流程與TrueFi DAO Pools 的「合格借款人」的流程相似，不過還需要說明準備籌建的portfolio 的策略和要求，以及是否會申請TRU 激勵等細則。對於「Manager」的審核，最終由TrueFi DAO 決定。
在確認了「Manager」符合准入門檻且「portfolio」要求合適，發起人「Manager」就可設立專項貸款產品。與TrueFi DAO Pools 一樣，專項貸款產品的借款人仍然需要完成「合格借款人」和「借款申請」兩項審核，「借款申請」中的某些細則可以與「Manager」商量，不必與TrueFi DAO Pools一樣。
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3.4 多鏈部署
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來源：https://app.truefi.io/portfolios/optimism/0x a 8 c 2 f 1571785007 c 9 b 5 ff 039957173 e 82 a 48768 d
總的來看，以太坊仍然是主要業務開展地，截止8 月4 日當前3.09 億美元的TVL 中有3.08 億美元在以太坊上。
3.5 違約應對策略
當發生違約時，TrueFi 的應對策略是先讓SAFU（來自官方的500 萬枚TRU）和TRU stakers 吸收損失，如果仍然不夠填補壞賬的話存款人就需要承擔剩餘的違約損失。隨後減記該筆貸款全部價值，並對違約債務人發起訴訟。如果訴訟成功追回貸款，則又將恢復借款人、stakers 和SAFU 的資金。
3.6 業務數據
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來源：https://dune.com/tt_tyler/tru-staking-burns
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來源：https://app.truefi.io/loans
TOP 5 借款人總共借走了10.1 億美元的貸款，佔比71.6% ，集中度較高。
（3 ）信用貸款存量
目前還在存續期內的貸款一共有14 筆，價值2.6 億美元，平均單筆價值1881 萬美元，平均期限126 天。其中：
8 月餘下時間到期總計8 筆，價值1.3 億美元（關於這一部分貸款的風險，詳見3.2 ：項目競爭優勢及護城河—風險評估模型的部分）；
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來源：https://dune.com/tt_tyler/truefi-loan-stats
（4 ）TVL & Utilization Ratio
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（5 ）總收入與壞賬率
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4. 團隊情況
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主要業務線的成員在相關領域都有豐富和深厚的背景。
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主要業務線的成員在相關領域都有豐富和深厚的背景。
主要業務線的成員在相關領域都有豐富和深厚的背景。
BD 負責人：Ryan Rodenbaugh，曾在VM Capital、BlueRun Ventures 等多家投資公司擔任投資分析師或顧問，並在2018 年成為TrustToken 的BD 負責人；
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5. 融資情況
TrueFi 是TrustToken 業務線之一，過往的融資情況均以TrustToken 為主體。
2018 年6 月，TrustToken 獲得了a16z crypto、BlockTower Capital、丹華資本、Jump Capital、真格基金、Distributed Global 和GGV Capital 總計2000 萬美元的融資，用於發展TrustToken 資產Token 化平台，拓展其法律、合作夥伴、產品及工程設計部門。
2018 年8 月，TrustToken 通過ColinList 籌集到了800 萬美元；
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1. 行業空間及潛力
1.1 分類
TrueFi 所在的賽道是無抵押借款賽道，除了TrueFi 之外，目前主要還有Maple Finance、GoldFinch、Clearpool 和Atlantis Loans，但後面幾個項目規模都不大。
傳統領域中，在監管法規、信用評級、定價理論等諸多基礎設施的不斷升級之下，信用借貸不僅僅成為了企業獲取融資的重要工具，還為居民的日常消費提供了便捷，信用貸款已經成為傳統金融領域重要的業務分支。
現在crypto 領域中的借貸市場幾乎都是抵押借款，為了提高資金利用率，不同的項目在抵押率、利率定價、抵押物等方面進行了諸多嘗試。從資金利用率來看，無抵押借款的資金利用情況無疑是最好的。
1.2 市場規模
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來源：https://www.theblock.co/data/crypto-markets/futures/aggregated-open-interest-of-bitcoin-futures-daily
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2. 通證模型分析
2.1 Token 總量和分配情況
TRU 於2020 年11 月發行，總計14.5 億枚，TrustToken, Inc 在2021 年2 月燃燒了一部分，現在總計還有14.4 億枚。其中：
39% 用於激勵，包括TRU Staking、Lending、Sushiswap TRU-WETH Liquidity Providing 等；
26.75% 是pre-sale；
18.5% 歸屬團隊；
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來源：https://app.truefi.io/farm
到2023 年初，只剩下3.5 億枚左右處於激勵中的token 和不足20 萬枚屬於未來團隊成員的token 有待釋放，到2025 年所有token 將會全部釋放完畢。至2025 年釋放完畢之前，每年流通盤通脹率為20% 左右。
另外，為了確保項目未來穩定運營，原定於在2021 年釋放給公司的token 中有500 萬枚進入了SAFU 作為保險資金。
2.2 Token 價值捕獲
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來源：https://app.truefi.io/stake
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2.3 Token 核心需求方
長期看好信用借貸賽道和TrueFi 的投資者在這一輪熊市中有佈局的需求。信用賽道還處於早期階段，目前看來該賽道內在風險控制足夠穩健、規模較大的標的只有TrueFi 一家。隨著近期多鏈策略以及定向信用借款項目的開啟，在之後鏈上套利機會湧現之後，TrueFi 的業務規模很可能會快速增長。那麼現階段不論是「先lending/liquidity Providing 後staking」，還是「直接買入Staking」，都是一個不錯的策略。
對於借款方而言，持有較大數額的TRU 有助於提高通過貸款的可能性。因為每一筆貸款都需要不低於1500 萬張投票，且需要單次投票中有80% 贊成，那麼TRU 對於借款方而言就有參與治理的動力。按照現在0.093 美元/枚的價格，獲得1500 萬張選票的成本是140 萬美元左右。按照永續資金費用套利15% 的年化收益率以及11% 的平均借貸成本，那麼借款額不低於3500 萬美元就可以完全覆蓋1500 萬枚TRU 的成本。
2.4 通證模型總結
未來的Token 釋放圍繞如何做好激勵展開。截止2022 年7 月，餘下的非激勵待釋放token 的數量已經不多了，未來主要的釋放量都來自於激勵機制，通過針對Lending 和liquidity staking 的激勵，讓未來一段時間存款端仍然擁有比較大的吸引力。
通過分配利息收入讓TRU stakers 的風險收益匹配，更有動力對於每一段信用貸款進行審核。 TRU staker 不僅僅承擔了貸前風險——自己投票決定給哪些借款人提供信貸支持，還承擔了貸後風險——如果遭遇壞賬，TRU stakers 也是最早受損的那一波人。在一些tokenomics 中，只提供了staking 激勵而沒有分配利潤，TrueFi 不低的分潤比例讓TRU 持有者更願意參與staking 和投票環節，緩解了以往單純只做staking「躺贏」的局面。
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3. 項目競爭格局
3.1 基本市場格局&競爭對手
3.1.1 現階段競爭對手
當前市場中做信用借貸的項目包括Maple Finance、Goldfinch、Clearpool 和Atlantis Loans 等，從業務模式、業務體量來看，目前的主要競爭對手是Maple Finance。
長期來看，信用貸款考察的核心因素是：規模、風控能力和風險定價能力。
從總發放規模來看，TrueFi 和Maple Finance 的差別不明顯，但從TVL 來看，Maple Finance 的TVL 為5 億美元，高於TrueFi 的TVL（3.2 億美元），這反映了兩家公司在吸儲能力具有區別。因為TrueFi 和Maple Finance 的存款端都來自於普通用戶，任何人均可藉出資產，那麼項目方在營銷獲客層面的能力是決定在順週期是投放信用貸款規模的重要因素。在這方面，Maple 具有優勢：
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來源：https://maple.finance/news/updates-on-celsius/
這一次反映出的問題是Maple 的風控出現了問題，而這可能會決定項目的生死，TrueFi 在這方面佔據優勢。
風控能力分為貸前風控、貸中風控和貸後風控，在傳統金融行業，騙貸一般可以分為3 種情況：
（1 ）利用他人身份信息騙貸；
（2 ）使用真實的個人信息，但是偽造信用數據，比如資產證明、收入證明；
（3 ）偽造資金用途。
針對第一種情況，隨著技術的發達現在一般可以通過真實的生物信息，比如指紋、面容識別等技術、需要本人親自前往辦理、有效身份證件等，實現一定程度的規避。在傳統金融行業已經有較多的應對方案。
針對第二類情況，一般是需要用戶提交具有官方背書的資產證明、收入證明、徵信報告、信貸員定期進行實地訪問等措施進行風險排查。
針對第一和第二類情況的風險管理措施，屬於貸前風控。
針對第三種情況，一般是規定資金的使用途徑，比如在自己的商業體系範圍內，在用戶下單購買商品之後可將支付方式變換為信用貸款。
針對第三類情況的風險管理措施，屬於貸中風控。
一旦出現信用違約，傳統金融機構會採用催收、法律訴訟、將資產包賣出給不良資產處置機構等方式回款。由於最終的懲罰機制落到了具體的個人或公司頭上，這一套模式總體能保證傳統金融體系的信用貸款違約率處於較低的水平，而且通過較高的利率水平來覆蓋潛在的違約。
針對違約處置的風險管理措施，屬於貸後風控。
在Crypto 的信用借貸領域現在還無法做到純鏈上「貸前-貸中-貸後」的完整閉環，因為如果出現違約只能通過鏈下處理。由於信用需求方往往是crypto native 的投資機構，並沒有監管約束，對於資金用途、槓桿率等沒有明確要求，而且「表外融資」、真實用途更難以明晰，所以需要放貸機構不僅僅擁有鏈下的追訴權力，還需要鏈上的分析能力和信息收集能力。
TrueFi 到目前為止還沒暴雷，而Maple Finance 則有來自Babel Finance 的借款。 Maple Finance 的信審評估系統還有待提升，而這將決定項目最終命運。
風險定價能力與利差有關係。這一次暴雷至少說明，當前的利差可能仍然不足以覆蓋潛在的風險，Maple Finance 還需要進一步修改定價模型。
3.1.2 潛在的競爭對手
信用DID 或為未來潛在競爭對手。在Vitalik 的《Decentralized Society: Finding Web3』s Soul》一文中提到了soulbound tokens（SBT），如果能通過SBT 建立連接crypto 和實體經濟的信用評估體系，那麼這類型的項目很可能是另一個S&P Global Ratings、芝麻信用或FICO Score，切入信用貸款領域更為容易，這將威脅到TrueFi 長期願景的實現。
不過，TrueFi 的信用評估體係也包含了鏈上數據，形成更加綜合的評估方案，隨著未來鏈上數據維度的豐富，TrueFi 未必會輸掉與SBT 為代表的DID 的競爭。
3.2 項目競爭優勢及護城河
TrueFi 現在的核心優勢有兩方面：
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4. 風險
來自信用貸款賽道其他項目的競爭。同細分賽道的Clearpool 到現在為止運行穩健，可能在這一輪熊市能活下來並發展壯大。信用借貸賽道在業務模式上也有區別，比如Goldfinch 是吸納鏈上存款放款給鏈下商戶，可通過磨合自身的風控模型切入中小機構信貸市場。
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1. 核心問題
（1 ）市場空間
即便是數字貨幣的總市值停留在當前水平，基於TOP 5 非穩定幣幣種的永續合約資金套利，就有年化千億左右的容量，這還不包括中心化交易平台、AMM 的做市需求。如果未來比特幣的「數字黃金」敘事最終能在一定程度上實現，以及以太坊等功能型公鏈的進一步成熟，整個市場基於套利和做市的需求會進一步擴大。現階段以交易類投資機構、資管公司為主要客戶群體的信貸需求也會隨之增長。
（2 ）下游需求的周期性
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來源：https://app.truefi.io/stake
2. 估值水平
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2. 估值水平
鑑於TrueFi 的業務強週期性，未來一段時間傳統的估值指標，例如PS、PE 很可能會由於業務的冷卻而飆升。同時，TrueFi 並沒有經歷一個完整的牛熊週期，可以參考的過往歷史指標時間維度還不夠。
對於TrueFi 的投資可能仍然要從大周期和業務量的逐步回升來進行模糊的判定。以下指標有助於我們進行判定：
（1 ）需求前瞻指標：永續合約資金費率、期限利差、Gas Fee 等可代表市場熱度的指標；
（2 ）規模指標：TVL、Total Loans Outstanding；
（3 ）風控指標：壞賬率；
（4 ）利潤指標：Fees paid to stkTRU；
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3. 初步價值評估總結
即便從當前套利和做市的下游需求來看，信用借貸是DeFi 中未來非常具有潛力的賽道之一。隨著DID 等其他基礎設施的成熟，信用借貸的應用場景和需求規模將更加豐富。
TrueFi 不論從TVL、已放貸款等規模指標來看，還是從這一次安全度過CeFi/DeFi 暴雷潮來看，已經成為了這個賽道內非常具有競爭力的項目，其主要競爭優勢來自於風險管理措施和未來業務的可擴展性。
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Uniswap:https://info.uniswap.org/#/pools/ 0 x d 7 c 13 ee 6699833 b 6641 d 3 c 5 a 4 d 842 a 4548030 a 82
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https://cryptoquant.com/asset/btc/chart/derivatives/funding-rates? exchange=all_exchange&window=DAY&sma= 0&ema= 0&priceScale=log&metricScale=linear&chartStyle=column
The Block:
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