摘要

摘要

隨著2020 年Defi Summer 和2021 年NFT Summer 的狂歡過去，最近越來越多的人將目光開始投射在NFTFi 上，期待這個結合了NFT 和Defi 的賽道能夠給web3的世界帶來新的盛夏。

• 圍繞NFTFi，本文核心探討以下兩個問題：

• 為什麼需要NFTFI，解決了什麼需求？

NFTFI 目前各個子賽道的發展如何？

一級標題

NFTFi 誕生的背景

NFTFI 的誕生與NFT 息息相關。 NFT 市場從2021 年2 月開始受到關注，再到8 月推到高潮， 22 年1 月到達了頂峰，Opensea 當月交易額達到48 億美元。但是隨著整個加密市場開始拐頭向下運行，NFT 市場也不可避免受到波及，交易量和交易額開始快速下跌，經歷了一個從暴漲到暴跌的過程。

到了熊市之後，NFT 的流動性問題暴露得更加明顯，使得之前進入NFT 市場的玩家陷入了困境，NFT 的持有者常常被迫hodl。而沒有財富增長效應的NFT 會導致給社區一個共識崩塌的信號，從而加劇流動性的缺失，形成惡性循環。

• 當下NFT 存在的最核心的問題是流動性不足，導致流動性不足的原因包括以下三點：

• web3大環境變熊：前有美聯儲加息，後有加密世界頻繁暴雷，對於加密世界和NFT 的信任度大幅下降。

• 門檻高：藍籌項目地板價高（像無聊猿、cryptopunks 對於大部分用戶來說過於昂貴），普通項目需要花大量時間研究且擔心跑路。

缺乏應用場景：持有者對於NFT 資產的利用率很低，大部分持有者依舊是低買高賣的場景，其他的賦能場景未廣泛滲透。

一級標題

NFTFi 賽道現狀

目前NFTFi 還處於發展的早期階段，市場規模方面可以從兩個方面估算，一個是NFT 市場交易量，一個是NFT 的藍籌估值。

a.根據Nonfungible.com 發布的《NFT 市場2021 年度》報告顯示， 2021 年NFT 市場的交易量為176 億美元，較2020 年的8200 萬美元增長了210 倍，是同年全球傳統藝術市場銷售量（ 650 億美元）的27% 。賽道規模= 176* 50% （滲透率）≈ 88 億美元

b.基於藍籌NFT 的估值，對當前NFTFi 的賽道規模進行估算。 2022 年5 月，主要的藍籌NFT 價值（參考地板價且ETH 價格按2000 USD 計算）：BAYC 約為17.2 億美元、CryptoPunks 為9.53 億美元、Moonbirds 4.4 億美元、Azuki 2.73 億美元、Doddles 2.37 億美元，總估值約35.87 億美金。而土地類型的The Sandbox, Arcade 與Decentraland 因為有明顯稀有度排名，不宜用地板價進行計算，故未作納入。考慮到未來的上升空間，藍籌NFT 的整體市值約50 億美金。賽道規模= 50* 80% （滲透率）≈ 40 億美元

一級標題

NFTFi 各賽道項目情況

二級標題

1.NFT 定價&估值

NFT 的定價和估值可以說是整個NFTFi 的基石，不管是藉貸還是租賃都需要涉及到定價，好的定價體係對於NFT 的流動非常重要，能促進整個NFTFi 的發展，目前這個賽道包括Abacus 、 NFTBank 和Upshot、Banksea 等。

目前定價方法主要包括兩類：人來定價（博弈定價）、算法定價（預言機）

a.人來定價方面，最突出的產品就是Abacus，很好的利用了博弈論，Abacus 採用了兩種定價模型：

ⅰ.同行激勵定價：價格的本質等於群體對於價格的認可度

1.多名評估師質押一定保證金，並對NFT 的價格進行評估，然後對評估師的價格進行加權得出最終的價格。

2.評估計算評估師的收益，出價者與評估者越接近則收益越高，差價高於一定值的人會有損失。 （一般分割線是差價高於5% ）

ⅱ.Abacus spot 定價：Abacus 作為評估者和所有者價格博弈的中介

評估師充當驗證者，猜測NFT 價值並將他們的資金投入不同的估值級別中。反過來，NFT 所有者獲得了流動性的支持，以使用他們的NFT 作為抵押品。

1.例：小紅把自己的市價60 ETH 的BAYC 放入池子裡，想獲得貸款；接下來小剛和小明各放入20 ETH 到池子裡。此時如果小紅決定把池子關閉（可以理解為BAYC 賣出去），此時該BAYC 為55 ETH，則此時池子產生了一個差價15 ETH，小剛和小明會平分15 ETH。那如果小紅關閉時該BAYC 價格為30 ETH，則小剛和小明會一起承擔10 ETH 的差價虧損。 （根據投入比例分配）

2.由於評估師和驗證者的操作是具有及時性的（為了防止作惡，也會產生相應的限制），所以最終會在這種博弈中到達一個平衡的價格，即拍賣價格。

b.算法來定價方面，本質上是預言機。目前該賽道比較成熟的方案有Banksea 和upshot，兩者都是通過多維度數據結合算法估算nft 價格，例如opensea 市場價等。其中Banksea 除了nft 歷史數據，他們還引用了社區、社交媒體數據和其他非直接關聯的數據，豐富了數據維度。

博弈定價與預言機的優劣對比

博弈定價：

a.優點：能夠精確定價，釋放更高的流動性，例如質押率從30% 提高到70% ；

b.缺點：定價過程複雜，博弈機制還有不完善的地方；無法大批量對多個項目估值；需要防止圍標價格。

預言機：

a.優點：能實時報價，且緊跟市場。

b.缺點：精確度稍弱

二級標題

2. NFT 交易所&聚合器

交易所和聚合器是用戶用來購買NFT 的場所，也是目前市場佔有率最大的細分賽道，包括中心化交易平台：opensea、looksRare，聚合器Gem、Genie，去中心化交易平台：sudoswap 等。從下圖可以看出，目前NFTFi 的項目中主要活動還是集中在opensea、looksRare 這樣的中心化交易平台

a.中心化NFT 交易所：在第三方平台進行NFT 的交易，目前最主流的交易方式。

b.聚合器：通過多平台價格聚合，一方面提供更好的報價，另一方面一鍵掃貨可以高效省gas fee。

c.去中心化NFT 交易所：代表項目是Sudoswap，邏輯和dex 邏輯類似。
ⅰ.Sudoswap 的AMM 模式和流動性的提供和和Uniswap也很相似。在流動性提供方面，可提供單邊NFTorETH，也可以提供交易對獲取交易費收益。

ⅱ.但由於NFT 不可分割，所以區別於x*y=k 的曲線。 Sudoswap 採取了三種其他曲線：包括線性曲線、指數曲線和XYK 曲線（新增）。用戶可自行選擇

newprice=olderprice+delta*buy_number-delta*sell_number

1.線性曲線：

2.指數曲線：邏輯類上，買入時乘以delta，賣出時除以delta。

3.XYK 曲線是9 月新增的，但是在官方Twitter 和白皮書上都寫的較含糊，沒有明確解釋也無討論熱度。

中心化NFT 交易所與去中心化NFT 交易所優劣對比,去中心化NFT 交易所（以Sudoswap 為例）：

b.缺點：失去了稀有度的差異，同一系列NFT 價值趨同，只適合長尾或者同質化高的NFT；無版稅引起創作者不滿。

中心化交易所：

中心化交易所：

a.優點：提供NFT 數量多，用戶可挑選的池子大；一NFT 一價

b.缺點：版稅高、手續費高

從目前的Sudosap 和Opensea 的每日成交量對比來看，基本上保持在3% VS 97% 的一個現狀，佔比較低。由於PFP 本身俱有每一個token 的唯一性，天然具有流動性低和定價主觀的特性，從而導致轉手頻率不可能像token 那麼高，Sudoswap 增強流動性的優勢沒能充分發揮，這是Sudoswap 與uniswap相比的差距所在。

二級標題

3. NFT 分期付款（BNPL）

先買後付的訴求核心在於透支將來的消費能力來解決當下的資金短缺，這個支付場景從web2也延伸到了web3世界，為了滿足Z 世代的消費習慣，web3的建設者們也開始將此支付方式應用到NFT 領域，包括Cyan、Cedar、Teller 等產品。

BNPL 產品的模式基本上比較相似，以BNPL 協議中的代表產品Cyan 為例：

a.Cyan 會上架他們認可的藍籌項目作為白名單項目。

b.然後玩家在Cyan 上發起一個BNPL 計劃，購買目前在Cyan 白名單上的NFT。

c.接下來Cyan 為用戶提供了一個分期付款計劃，包括分期還款的期限和利率。在BNPL 的模式下，買家只需要支付一定首付鎖定該NFT 的價格三個月。如果過程中NFT 價格上漲，可以提前還款來賺取上漲的差價。不過利息並不會減少，用戶還是得按照約定方案完成支付。

d.玩家接受該方案後，獲得來自Cyan 資金庫的ETH。當完成所有分期付款後，則NFT 轉到該地址。如果逾期付款被視為違約，NFT 將保留在Cyan 資金庫進行清算。

e.關於Cyan 的盈利模式，主要是通過借貸服務，用戶抵押NFT 來獲取貸款。

二級標題

借貸作為金融的基礎設施有廣闊的發展空間，NFT 借貸核心機制是將NFT 作為抵押品獲取貸款。其中最核心的要素就是風控，需要市場對NFT 價格有共識。由於目前定價估值項目較為早期，當下主要從項目類型（藍籌）和貸款價值比（Loan to Value）兩方面進行風控。和defi 中一樣，借貸也是NFTFI 中爆發比較早的項目類型，目前NFT 借貸項目包括：BendDAO、NFTfi、 JPEGd、Pine Protocol、 Arcade xyz 等。目前的NFT 借貸可以主要分為兩種類型：點對點、點對池。

• 正文

點對點（peer to peer）

a.借款人掛單展示自己的需求，然後出借人在平台瀏覽所有的借款需求，選擇有意向的訂單與借款人商量利率和期限後完成借貸。

目前NFTfi 和Arcade xyz 採用的是點對點機制。

• 正文

點對池（peer to pool）

a.NFT 持有者抵押NFT 後，即可獲得貸款，和defi 中的Aave 和Compound邏輯類似。通過超額抵押借出資金，同時需要支付利息。

b.借款人注入貨幣來獲取利息。

目前BendDAO、JPEGd 和Pine Protocol 採用的是點對池機制。

• 其中JPEGd 的設計類似於MakerDAO ，通過抵押NFT 來鑄造PUSD( 超額抵押的穩定幣)，進行流通和使用。

點對點和點對池對比

點對點借貸：

a.優點：借貸範圍更廣，不需要藉助預言機。

b.缺點：交易週期較長，效率低下。

點對池借貸：

a.優點：效率高

b.缺點：NFT 稀有屬性被低估了；當市場不好貸款人集體恐慌，導致流動性枯竭，極易形成死亡循環。

例如8 月出現的BendDAO 出現的bank run 現象，大量nft 面臨清算，而由於清算門檻很接近於低價，在，導致無人願意購買。用戶瘋狂抽取流動資金，ETH 存款一度從15, 000 ETH 暴跌至12.5 ETH，後來BendDAO 緊急自救發起投票將拍賣時間從48 小時縮短至4 小時，並取消了底價95% 的首次出價限制，逐漸開始恢復了起來。

從Dune 上的數據可以看到，目前NFT 借貸市場中，NFTFi 佔58% ，BendDAO 佔32% ，其他各類佔10% 左右。總體來說NFTFi 和BendDAO 作為點對點和點對池的龍頭來說，還是佔據了絕對領先的地位。

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5. NFT 衍生品

NFT 金融衍生品主要分為兩類：期權合約和預測市場。

a.期權合約：和傳統期權比較相似，期權發行方創建某一時間以某一履約價格買入或賣出NFT 的權利並收取期權費。期權的買方通過支付權利金，在約定日期之前以履約價格買入或者賣出NFT。項目包括：Nifty Option、Putty、Hook、OpenLand 等。

ⅰ.同時還衍生出了永續合約項目，和FT 的永續合約類似，沒有固定交割日，通過資金費用將合約價格和現貨價格錨定，期貨價格高於現貨價格一定值時，多方付費給空方（或者多方手續費上升、空方手續費下降）；反之空方付費給多方。項目包括：NFTperp、injective。

b.預測市場：一種新的玩法，通過mint、二級和租用NFT 的方式進行預測和投注，例如在本次卡塔爾世界杯，你認為德國隊會贏，可以mint/二級購買/租用德國隊NFT ，最終根據持有NFT 的獲勝情況或者持有時間進行獎金的分配。例如Reality Cards，通過持有對應NFT 的持有時間來取分配獎金；而像OKX，通過世界杯每一場比賽的獲勝情況以及NFT 在獎金池的佔比進行分配。

6. 碎片化

6. 碎片化

由於NFT 的非同質化屬性，無法像FT 一樣分割，從而導致天然流動性受到了限制。而碎片化通過分割所有權的方式，將NFT 轉化為多個FT。從而改善流動性。有點類似於將一個高面額的股票拆成多個股，從而讓購買者可以買部分股票。在NFT 碎片化賽道下代表項目有Fractional.art、Unic.ly

以碎片化頭部項目Fractional.art 為例，一旦有超過50% 的代幣持有量開始設置了拍賣底價時，則該NFT 進入拍賣階段，價高者得；而在沒有開啟拍賣階段時，用戶可以以不低於底價的價格買斷NFT。

• 正文

碎片化的亮點和困境

亮點：

3.提升更高的曝光度

3.提升更高的曝光度

困境：

困境：

1.只適用於高價值的NFT

2.仍存在定價這個老大難的問題

3.碎片化後的FT 也會面臨流動性問題

4.碎片化後空投等各類權益如何分配也需解決

二級標題

7. 租賃

通過NFT 的租賃，一方面使持有者閒置的NFT 產生更大收益，另一方面使承租方可以不用花高價買入但獲得NFT 一段時間的使用權。其中，Gamefi、元宇宙土地和權益類NFT 的發展也助推著NFT 租賃的發展

1.gamefi：由於很多gamefi 的進入門檻較高，借款玩家可以通過租用NFT 的方式快速進入遊戲，或者獲得相應遊戲獎勵。例如Axie 的火爆期，入場券三個精靈價格十分昂貴，如果採用租賃則可以快速進入遊戲。

2.元宇宙土地：由於越來越多的線下品牌入駐元宇宙，有在Decentraland 中租用場地進行佈局/藝術展覽的訴求。 （類似於真實世界租用場地）

3.權益類NFT：出租NFT 讓承租者以低成本獲得各項目社區的對應福利。

• 從承租人的視角來看，曾經NFT 的租賃可以分為兩種：抵押租賃和無抵押租賃。

• 抵押租賃：需要提供抵押物（如ETH、BTC）之後才能租到NFT。代表項目：reNFT，採用了點對點的租賃方式。

無抵押物的租賃：Double Protocol 在提出了ERC-4907 ，設計了doNFT ，表示具有有效持續時間的NFT，並確保到期時間。對於無法升級合約（使NFT 具有兩個角色）的項目來說，也提供了包裝NFT 的方式（wNFT)，邏輯類似wETH，用戶不會收到真正的NFT，而是包裝後的NFT。它具有和原始NFT 同樣的特性，並受到原始NFT 的支持。當租用時間到時，包裝後的NFT 會被銷毀，例如IQ Protocol。

一級標題

二級標題

項目介紹

JPEG'd 是一種新穎的去中心化借貸協議，於2022 年4 月27 日啟動。作為一種點對池的借貸協議使NFT 的持有者可以將NFT 作為抵押品來進行貸款。

二級標題

項目核心內容與亮點

本文將藉貸NFT 的整個流程進行步驟梳理，如上圖所示，從NFT 借貸的使用流程來看，JPEG'd 在多個方面都有新穎的設計和亮點。

a.用戶抵押NFT 兌換出PUSd（是超額抵押的穩定幣）

b.在藉出貨幣的環節，在JPEG'd 借入PUSD 的年利率為2% ，是市場上最低的利率，而像BendDAO 是14% 左右。 JPEG'd 在利率方面優勢顯著，最高允許提款抵押品價值的32% ，如果高於則進行清算。

二級標題

項目代幣經濟學

JPEG 是一個治理代幣，沒有太大的經濟價值，總供應量為69, 420, 000, 000 。從Coinmarketcap 上的數據可以看出，JPEG'd 剛上線時有一波小高潮，後續保持平穩，約等於0.0005 美元。

• JPEG 代幣分配針對協議團隊、其顧問、DAO 和公共捐贈活動，總分配將是：

• 團隊： 20, 826, 000, 000

• DAO ： 24, 297, 000, 000 

• 顧問： 3, 471, 000, 000

捐款： 20, 826, 000, 000

JPEG'd VS BendDAO

二級標題

為了更好的了解JPEG'd，本文將其與點對池借貸的代表性項目BendDAO 做進一步的對比分析。

與BendDAO 的清算機制相比，JPEG'd 設置的貸款比更低，導致抵押者未來保證訂單不被清算只能藉出較少的錢。從抵押者視角來看，這樣緩衝空間更少，被清算的風險高，從而縮短抵押借貸週期。從平台角度來說，一方面這意味著JPEG'd 上的抵押品流動更快，另一方面地板價只要稍微下跌就會迫使抵押者贖回或者進入清算，減少了壞賬的風險。

未來發展展望：

1.優勢：

a.低利率+保險

JPEG'd 作為一種新穎的NFT 借貸體系，在藉貸機制上採用了MakerDAO 的CDP (抵押貸穩定幣)模型。一方面提供了市場上最低的利率，來吸引更多的NFT 持有者參與借貸，另一方面提供的保險清算機制，在NFT 價值大幅波動的情況下為用戶提供了新的安全感。

b.關注市場，緊跟事實

針對8 月的BendDAO 的銀行擠兌事件，JPEG'd DAO 通過了一個提案，為那些在兩週內從Bend DAO 遷移到JPEG'd 的合格NFT 提供免費的保險。

2.弱勢：PUSD VS ETH

另一方面在弱勢方面，例如相比bendDAO 的直接貸款ETH，JPEG'd 貸款的PUSD 還需要先去Curve進行交易換取主流代幣。從這一點上來看，對於想要質押NFT 來重新掃NFT 的用戶來說，更適合bendDAO（獲得ETH 後直接進行掃貨）；而對於想要進行穩健投資的defi 用戶來說，可以考慮在JPEG 'd 上兌換利率更低的PUSD，通過穩定幣挖礦等操作去獲得收益。

3.最近動向：和預言機龍頭項目合作

對於NFT 借貸項目來說，定價估值的重要性不用過多強調，而就在本月（2022 年11 月），JPEG'd 和預言機龍頭項目Chainlink合作，為定價估值提供服務，相信對於JPEG 'd 的發展會起到非常大的幫助。

4.未來展望：類比DEFI

一級標題

總結結論與思考

1、為了解決NFT 流動性不足的問題，NFTFi 誕生了。從定價估值、交易、BNPL、借貸、衍生品、碎片化和租賃等方面進行了探索。從NFTFi 的多個子賽道分析來看，各類NFTFi 項目的發展都高度依賴於NFT 定價估值，可以稱之為NFTfi 的基石，然而NFT 定價估值目前仍為較初期的階段，也影響著整個行業的發展。

2、從NFTfi 的項目特質來看，未來的一個重要場景可能在於Gamefi，遊戲道具NFT 具有一定的同質化和高頻交易的特質，快速、便宜和安全地進行NFT 的交易、租賃的訴求，與NFTfi 的特徵十分符合，例如Sudoswap，可以發揮出其高流動性的優勢。

一級標題

致謝

去中心化媒體和研究組織DAOrayaki 公開資助THUBADAO 展開獨立課題研究，並進行公開成果分享。研究主題主要聚焦在Web3、DAO 等相關領域內容。本文是資助成果的第四期分享。

DAOrayaki 是一個代表社區意志、功能齊全的去中心化媒體平台和研究組織。旨在鏈接創作者、資助者、讀者，並提供Bounty、Grant、預測市場等多種治理工具，激勵社區自由的展開研究、策展及報導多類話題。

THUBA DAO 是由清華大學區塊鏈協會(THUBA)成員所發起的去中心化組織。 THUBA DAO 致力於將Web3世界帶給每一個學生，成為連接海內外區塊鏈社區的橋樑，並培養最優秀的下一代Web 青年與先鋒者。

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DAOrayaki & THUBA DAO ｜Web3社交流派之爭：國內案例調研分析

• https://web3 caff.com/zh/archives/42115 

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• https://www.cnbc.com/2022/03/10/trading-in-nfts-spiked-21000 percent-to-top-17-billion-in-2021-report.html

• https://web3 caff.com/zh/archives/17958 

• https://m.mytoken.io/news/413428 

• https://docs.usecyan.com/docs/bnpl

• https://web3 caff.com/zh/archives/30121 

• https://www.panewslab.com/zh/articledetails/59 k 04 csy.html