NFTfi關注者必讀：全面分析NFT借貸龍頭BendDAO的“危”與“機”

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NFTfi關注者必讀：全面分析NFT借貸龍頭BendDAO的“危”與“機”

Mint Ventures

2022-11-17 04:00

本文约21318字，阅读全文需要约85分钟

NFT賽道競爭如火如荼，新的協議層出不窮，BendDAO若能夠堅持到NFT-Fi賽道爆發，則協議的領先優勢會更加凸顯。

研究員：Jessica Shen

研報要點
核心投資邏輯
BendDAO創新的點對池借貸協議是高市場契合度（PMF）產品，在資金效率、安全性及簡單操作方面帶來了絕佳的用戶體驗。藍籌PFP佔據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務於藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。而藍籌NFT用戶對資金效率極為敏感，BendDAO簡單直接的產品邏輯免除了用戶設置參數的麻煩，極大提升了借貸速度和安全性。
協議設計豐富了NFT玩法，成為NFT專業交易者的套利工具。 BendDAO提供的借貸業務在Yuga Labs空投土地期間成為專業NFT玩家的“槓桿工具”。當前清算拍賣機制也使得BendDAO拍賣池成為藍籌NFT價值窪地和NFT Flippers的寵兒，協議本身為市場創造了多種流動性玩法，進一步提高其在藍籌NFT社區的知名度。

用戶參與的DAO治理與核心團隊積極建設互相配合，共同推動協議進步。 BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的真實踐行者。團隊採用IFO的方式對所有人開放融資，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化。 BEND挖礦獎勵機制使得使用者可以通過質押BEND獲得veBEND後參與治理，為協議改進提出建議，同時加深協議與用戶的綁定關係，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。

短期BendApeStaking利好協議長期發展。近期，基於Yuga Labs質押的配對功能BendApeStaking即將同步上線，預計會給BendDAO帶來新的業務收入及用戶增長。

NFT借貸賽道競爭如火如荼，新的產品協議層出不窮，但BendDAO在業務數據及知名度方面在賽道中處於領先地位，若能夠堅持到NFT-Fi賽道爆發，則協議的領先優勢會更加凸顯。

主要風險

估值

建議關注藍籌NFT風險、賽道競爭風險、用戶集中風險、清算機制風險、參數模型風險，同時提示BendDAO使用者註意抵押資產“黑貨”風險。具體分析詳見本研報：業務分析之項目風險。

估值

我們採用可比項目估值法對BendDAO進行估值，用P/F倍數（市值/協議費用）、P/S倍數（市值/協議收入）估值、P/TVL倍數（市值/總鎖倉價值）估值及P/Loan Value倍數（市值/貸款金額）估值方法，將BendDAO與DeFi借貸領域龍頭協議Aave、Compound，以及已發幣的NFT借貸協議Drops、JPEG'd進行比較。

我們發現BendDAO當前估值較低，與其協議發展所處階段較早有關，也與NFT-Fi賽道整體估值水平較低有關。只有NFT資產持續擴類、擴容，NFT-Fi作為NFT的金融服務才能保持業務的長期增長，BendDAO作為NFT-Fi領域的領頭羊之一，其協議價值才有望被市場進一步發現。

前提假設：本研報中所稱NFT借貸賽道不包含NFT租賃（NFT Renting）、NFT碎片化（NFT Fractionalization）業務，僅針對抵押NFT借貸（NFT Lending）。

項目基本情況

項目簡述

BendDAO是一個“點對池”NFT抵押借貸協議，主要服務於藍籌NFT持有者，貸款人（點）可通過在協議池（池）中抵押藍籌NFT快速貸出資金池內ETH，存款人（點）向資金池（池）提供以太坊，獲取以ETH計價的利息，並且借貸雙方均會獲得BEND挖礦獎勵。當前BendDAO支持抵押借貸的NFT包含主流的8種藍籌NFT。

BendDAO是行業內首創“點對池”模式（Peer-to-Pool）的NFT借貸協議，也有將其歸類為“點對協議”模式（Peer-to-Protocol）的說法，其“協議”亦是指向“協議池”概念。

協議自2022年3月上線至今，已經運行8個月左右時間，在此期間協議內功能不斷更新迭代，團隊也持續為服務市場需求開拓新的業務。目前，除了主要藉貸業務外，BendDAO還上線了內置的交易市場，支持“首付買”和“抵押物掛單”的新功能，“點對點”借貸（Peer-to-Peer）功能以及針對Yuga Labs質押功能的資產配對功能“BendApeStaking”也在開發的過程中。

歷史沿革及路線圖

歷史重大事件

由於BendDAO曾在2022年8月-9月期間發生多次流動性危機，故此處對流動性危機事件做簡要描述，了解情況的讀者可以跳過該部分。
流動性危機：
2022年8月下旬，藍籌NFT資產地板價齊齊下跌，多個抵押物資產Health Factor跌破1後開始清算，但無人參與競拍，存款者產生恐慌情緒紛紛從池中取出ETH資金；同時市場預期以太坊9月合併後出現分叉鏈，囤積ETH等待分叉幣的需求增長，進一步導致ETH資金池枯竭。多重因素影響下，BendDAO協議池中可提取的以太坊迅速減少，資金利用率和借貸利率達到極大值，貸款利率曾達到117%以上，存款利率曾達到82%以上，堆積了不少無人競拍的NFT資產。原本低迷的NFT市場情緒又再次進一步惡化，社交媒體中產生了大量對BendDAO協議崩盤的FUD言論。類似的流動性危機在2022年9月再次發生。
8月底流動性危機發生後，為應對危機，BendDAO團隊發起提案修改部分參數，包括：
1. 拍賣時間從48小時下降為24小時
2. 清算線從90%下降為80%
3. 利率曲線的基準利率（base rate）從10%上調至20%（借貸利率曲線整體上移）

4. 移除對清算競拍時起拍價必須大於95%地板價的要求
隨後幾天，BendDAO協議池中ETH資金逐漸恢復，FUD情緒緩和，資金利用率和借貸利率回歸至正常水平。路線圖：
針對Yuga Labs質押功能的資產配對業務“BendApeStaking”

推出“點對點”借貸業務

增加藍籌NFT可抵押品種

關於治理提案及社區討論，近期討論的重點為“不良資產投資基金”、第二次融資計劃、開發BendApeStaking等提案，預計對BendDAO未來發展產生重要影響。

業務概覽

對BendDAO業務較熟悉的讀者可以跳過本業務概覽部分。

截至本研報發表時，BendDAO以藍籌NFT資產為抵押物借貸ETH為主要業務，其他業務有BendDAO上內置的交易市場，支持用戶借貸的同時，掛單抵押物並進行交易（“掛單賣”），也支持用戶首付一部分資金購買NFT（“首付買”）。基於以上的業務，協議主要收入來源是抵押借貸產生的息差收入，其他收入還有交易市場帶來的交易費用收入（2%費率）和首付買手續費收入（1%費率）。截至2022年11月6日，協議利息收入約為2,065.11 ETH（其中30%分享給veBEND持有人），佔整體收入的98.95%。

BendDAO業務架構如下所示：

NFT抵押物品種圖片描述

圖片描述

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圖：BendDAO支持抵押NFT種類，來源：BendDAO，Mint Ventures借貸資產

抵押物估值方法：NFT定價決定了可貸款出資金的基數。 BendDAO為NFT抵押物的定價通過內置價格計算器實現，將鏈下的OpenSea和LooksRare地板價進行一定清洗處理後，通過預言機餵價給協議，協議在鏈上採用TWAP（時間加權計算法，Time -Weighted Average Price）計算得出NFT的價值。除了CryptoPunks的地板價來源於CryptoPunks自身交易市場價格外，其餘上架的NFT系列的地板價來自於OpenSea和LooksRare平台。

圖片描述

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圖片描述圖：BAYC系列2021年9月-2022年2月價格曲線，來源：BendDAO

借貸利率（Annual Percentage Rate / APR）圖片描述

圖：BendDAO利率曲線（2022年11月）

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圖片描述圖：NFT借貸協議借貸利率歷史（2022年3月-2022年10月）

清算機制：

BendDAO協議的清算機制為公開拍賣形式。 BendDAO清算線（Liquidation Threshold）為80%，即當某一負債總額超過協議地板價80%時，其貸款的健康因子低於1，抵押物會進入清算流程。當第一個競拍者出現後，會啟動24小時拍賣流程。 BendDAO採用英式拍賣的方式，起拍價需大於等於貸款的負債本息和（2022年8月流動性危機之前，起拍價為BendDAO協議計算地板價的95%與貸款的負債總金額之間較高值），後續競拍價格需至少按總負債金額1%遞增，若貸款人在24小時拍賣期間償付至少50%負債金額，可以贖回抵押物，但也需要向首個競拍者支付清算補償金作為獎勵，獎金為0.2 ETH和5%負債金額之間的較高值；若24小時內貸款人沒有進行償還，則最後競拍者，也是出價最高者拍得NFT。

健康因子計算公式：

健康因子= （BendDAO計算的地板價x 清算線）/ 負債總額；Health Factor = (Floor Price * Liquidation Threshold) / Debt with Interests

正如“流動性危機”部分描述，2022年8月流動性危機時，BendDAO團隊發起提案修改了清算線、拍賣時間、起拍價規則等，以解決流動性危機。

在該危機之前，清算線為90%，下調了清算線旨在提高清算機制的效率，提高清算機制觸發的敏感性，鼓勵貸款人償還貸款，增加池內資金流動和ETH存款人的信心。。提供了更多的套利空間，有利於緩解協議“不良資產”的清算堆積。

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圖：BendDAO清算機制

抵押物掛單：圖片描述

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首付買：圖片描述

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圖：首付買流程圖，來源：BendDAO

費用方面，BendDAO對“首付買”功能收取1%首付交易費。由於買家還使用了Aave的閃電貸，因此還需支付Aave閃電貸的交易費（0.09%）。

由於Yuga Labs即將在2022年年底開啟質押功能，對於持有BAYC、MAYC、BAKC和$APE的用戶開放質押賺取收益的活動。由於Yuga Labs部分質押池需要同時持有NFT及$APE代幣（如下圖所示），BendDAO社區提出可以基於該質押功能開發資產配對業務，解決部分用戶僅有$APE沒有NFT或僅有NFT沒有$APE的問題，組合配對市場中的NFT與$APE達到收益最大化，再將收益分享給LP。

圖片描述

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業務數據

抵押物

000ETH以上65,000ETH以上圖片描述

圖片描述Dune Analytics（@cgq0123）

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圖片描述Dune Analytics（@cgq0123）

圖片描述Dune Analytics圖片描述

圖：BendDAO協議每日貸款情況，來源：借貸人數圖片描述

圖片描述Dune Analytics（@cgq0123）

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圖：BendDAO協議歷史借貸參與人數，來源：資金利用率圖片描述

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清算量

圖：NFT借貸協議借貸利率歷史（2022年3月– 2022年10月）清算情況圖片描述

圖片描述Dune Analytics（@cgq0123）、Mint Ventures整理

圖：BendDAO完成清算競拍的NFT抵押物分佈，來源：

（@cgq0123）、Mint Ventures整理

從歷史數據看，利息收入仍是主要收入來源，截至2022年11月6日，貸款利息費用佔累計總費用的98.94%，因其交易市場使用量仍較小，交易手續費和首付買手續費累計僅佔1.06%。按照國庫收入來計算，貸款利息收入累計佔比98.25%，交易手續費和首付買手續費累計僅佔1.75%。

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圖片描述Dune Analytics（@cgq0123）

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圖：BendDAO協議收入（veBEND持有人分享部分），來源：BendDAO、

業務分析

高市場契合度（PMF）的產品在資金效率、安全性及簡單操作帶來了絕佳的用戶體驗。

目前，藍籌PFP佔據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務於藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。整體NFT市場在2021年下半年至2022年初經歷了圍繞PFP的狂熱之後，引爆了以太坊上NFT交易總量，在此期間逐步形成了以幾個藍籌PFP為主要市場的格局，以太坊也因此成了藍籌NFT聚集地。從市場容量來看，根據NFTGo.io數據統計，截至2022年11月初，PFP佔整體以太坊NFT市場58%左右。即使今日我們正處於加密貨幣熊市，藍籌NFT的7天交易量通常佔比三成至四成，PFP交易量也通常遠超其他NFT種類，如GameFi的NFT資產、藝術收藏品類或元宇宙資產。 BendDAO上僅支持藍籌NFT系列，專注服務這塊NFT市場中最大也相對最活躍的蛋糕。相比同時服務頭部、長尾資產的借貸協議來說，BendDAO儘管放棄了部分市場，但是僅支持幾種NFT使得快速定價變得容易，也使得固定LTV變得合理，為用戶簡化了借貸的流程。

點對池產品贏在藉貸速度。藍籌PFP單價高昂、資金利率用較低，而市場中原有的點對點協議儘管可以對稀缺給予特殊定價，但稀缺又昂貴的藍籌PFP在“點對點”市場中會面臨貸款資金少、利率高、貸款時間不確定等種種問題，BendDAO推出“點對池”模式，使得該部分藍籌PFP持有者可以從資金池中即刻按照協議定價模型貸出資金，極大提高了借貸速度，精準為藍籌NFT用戶服務，且協議定價模型確保地板價不會過低且具有一定抗操縱性，貸款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者“漫天開價”，以一種“前無古人”的方式滿足了藍籌NFT用戶的需求。

協議安全性是團隊關注的重點。團隊創始人之一Allen及其他成員多次在公開場合提及對BendDAO安全性的重視。協議代碼也經過完整代碼審計，每次上線新功能也有第三方審計團隊協議檢查代碼安全。產品設計方面，BendDAO強調了NFT資產安全。在協議中抵押的NFT資產會被協議打包成boundNFT，該boundNFT保留了NFT的元數據和Token ID，且具有“不可轉讓、不可被授權同意”（non-transferable and non-approvable）的特色，可以幫助用戶“鎖定”被抵押的NFT資產。協議抵押物資產池及ETH池目前未出現安全性問題。

簡單樸素的設計帶來了良好的用戶體驗。 BendDAO重要的獲客點在於其簡單的產品形式。降低對用戶認知要求和操作的難度的協議/產品往往能夠更快贏得用戶。 BendDAO操作流程精簡，產品使用邏輯通俗易懂。協議定位在藍籌NFT市場，僅支持8種藍籌NFT系列，借貸資產也僅支持ETH。從NFT定價、LTV到借貸利率，貸款、存款雙方均無需進行過多的思考，完成借貸、存款只需要幾分鐘，相比於其他借貸協議的使用較為簡單、通俗易懂，為用戶省去了設置參數的麻煩，對於初級NFT玩家極為友好。儘管業務的聚焦削弱了選擇的靈活性，但由於瞄準了市值佔比較大、交易較活躍的藍籌NFT市場以及PFP主要計價單位ETH，BendDAO目前可以滿足市場中“重要”用戶的需求。

BendDAO的先發優勢在獲客方面助其一臂之力。 BendDAO開創了“點對池”借貸模式。在眾多被歸類為“點對池”的協議中，較為人熟知的還有Drops以及JPEG'd，Drops支持NFT抵押貸款的產品於2022年5月上線主網，JPEG'd於2022年4月正式發布產品，均略晚於BendDAO。 BendDAO上線（2022年3月）之前，市場中出現的NFT流動性解決方案以點對點協議為主，如NFTfi、Pine Protocol、Arcade.xyz等，但都沒有真實解決“借貸速度”的痛點，使用點對點協議的用戶往往需要等待較長的撮合時間，藍籌NFT持有者有可能需要接受過高的利率和較低的貸款金額，貸款用戶的體驗是非常不友好，而點對池模式的出現為藍籌用戶打開了快速流動性的通道。

協議設計豐富了NFT玩法，成為專業NFT交易者的工具。

簡單的借貸成為專業玩家的“槓桿工具”，進一步提高BendDAO在藍籌社區的知名度。 2022年4月-5月，Yuga Labs推出了元宇宙土地Otherdeed，對BAYC和MAYC持有者進行空投土地。 BendDAO協議設計暗藏對NFT持有人的理解，保護NFT持有人對空投領取的權利。因此不少藍籌NFT用戶通過BendDAO抵押NFT貸出資金後購買BAYC/MAYC，領取被空投的土地後，歸還貸款並取回抵押物NFT，若抵押物本身是BAYC/MAYC，則也享有領域空投土地的權利。 Yuga Labs的土地空投活動對BendDAO協議在無聊猿社區影響力提升有積極作用，讓許多目標用戶首次體會到了產品的資金效率優勢，提高了協議知名度。

清算拍賣市場成為藍籌NFT價值窪地，聚集NFT Flippers並豐富了NFT市場流動性玩法。由於BendDAO的清算拍賣機制讓看好NFT市場的交易者有利可圖，交易者可以在拍賣的NFT中淘到好價格的藍籌NFT再賣出獲利，因此市場中出現了一批專門盯著清算池的“買手”，Twitter KOL@Franlinkisbored便是其中之一。 Franklinisbored是全球第六大BAYC持有者，截至2022年11月6日，他擁有61只無聊猿NFT。此外，他也以多次低買高賣BAYC、MAYC系列NFT獲利而成為聲名遠揚的NFT Flipper。我們可以從BendDAO清算競拍記錄看出，Franklinisbored在BendDAO上極為活躍，歷史上曾參與出價競拍49次。他也是在BendDAO上累計貸款量最高的用戶，累計通過抵押NFT借貸超過15,000 ETH。也有許多其他類似Franklinisbored的NFT專業玩家，積極參與競拍相對低價的藍籌NFT。根據競拍記錄，截至2022年11月6日，我們發現有42個不同地址積極參與競拍活動（累計參與>=5次競拍），其中累計競拍超過10次的地址有13個，如下表所示。 BendDAO的存在使得昂貴的藍籌NFT流轉更加頻繁，為市場帶來了多樣化的玩法。

2022年11月15日前後，由於地板價下跌，大量價值較高的BAYC抵押物觸發清算，但與以往不同的是，這次清算競拍參與度更加積極，首個競拍者很快出現。在經歷前幾次的危機後，市場對NFT地板價短時間內下跌形成“套利機會”的共識更加明確，BendDAO的清算拍賣市場允許以貸款者負債總額為起拍價競拍，為市場提供了藍籌NFT的價值窪地，成為眾多NFT Flippers的寵兒。

核心團隊與DAO去中心化治理互相配合，共同推動協議進步

BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的踐行者。可以在各種社交媒體上觀察到，核心團隊成員一直鼓勵社區成員參與治理，為協議發展集思廣益，所進行的一些努力包括對公眾開放週期性工作會議、主持每週一次The Big Bend Theory的行業熱點Twitter Space討論、多次公開鼓勵社區成員參與論壇討論等。在各種場合的交流過程中，團隊對社區意見和建議表現出了開放和接納的態度。此外值得一提的是，BendDAO主網上線前，團隊採用IFO（Initial Fair Offering，首次公開融資）的方式對所有人開放融資，而非採用常見的私募資金，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化，鼓勵NFT參與者加入到BendDAO的治理中。可見，從協議融資時就BendDAO就貫徹了去中心化精神。

“參與即可治理”的DAO模式幫助協議不斷進步，增強用戶與協議的綁定關係。使用協議的借貸業務會獲得BEND代幣挖礦獎勵，鎖倉BEND代幣後獲得veBEND，享有治理權、投票權和分享協議收入的權力。發源自Curve的Voting Escrow模型的精妙之處在於，賦予協議使用者治理權限，實現“參與即可治理”，一方面真實用戶會提出真正有建設意義的意見，另一方面也加深協議與用戶的綁定關係，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。

我們可以從以下幾個提案/討論中看到DAO社區參與協議治理，切實推動協議的發展實踐：

①流動性危機後參數修改提案：流動性危機後的參數是核心成員引導和社區投票的結果。團隊成員提出對4個重要參數（競拍時間、清算線、起拍價格規則以及借貸利率）實施分階段漸進式修改，逐步加大力度，但是在某些參數方面，社區投票最終選擇落腳在適中區域，如清算線最終投票確定在80%而非更加激進的70%，拍賣時間確定在24小時而非4小時。目前協議在修改後的參數下運行正常。

②“不良資產投資基金”及二次融資的討論：流動性危機後，社區成員提出需要採取措施預防下一次FUD情緒導致協議流動性枯竭，建議設立“不良資產投資基金”，打折購買健康因子低於0.8的待清算拍賣的NFT，並為這只基金公開進行第二次融資，對機構、NFT項目方等開放。這一提議目前尚處於討論階段，但新資本的加入預期將為BendDAO帶來更多優質資源，幫助其拓寬全球市場。

③質押資產配對業務BendApeStaking：在Yuga Labs的質押功能即將上線時，社區成員提出BendDAO開髮質押資產配對業務（“BendApeStaking”），配對市場資源達到收益最大化，為協議開拓新業務、吸引更多用戶。

從更宏觀的層面來看，BendDAO鼓勵支持社區參與治理，實則與其他支持DAO治理的協議一起承擔起了對圖圈社區（尤其是中文社區）關於DAO治理的教育責任，在提升協議服務市場能力的同時，也建立起了良好的品牌形象，潛移默化之中增強用戶與協議的綁定關係。

團隊及融資情況

團隊情況

BendDAO未在其官網公開相關團隊成員情況信息，但我們可以在社交媒體（Twitter、Discord社群等）了解到開發團隊及運營團隊的工作進展。 2022年8月，團隊成員在社交媒體上每週進行名為“The Big Bend Theory”的Twitter Space活動，也在社交媒體上積極參與對於NFT市場相關話題的討論；此外，團隊定期內部會議也面向公眾公開，任何人都可以參與旁聽會議。因此，BendDAO的“匿名團隊”實際並非匿名，且一直持續性對產品進行迭代更新，積極運營社區。

融資情況

不同於其他大部分Web3項目，BendDAO未進行私募融資，沒有設置白名單，也沒有預售名單，而是僅採取了IFO（Initial Fair-Launch Offering）對公眾公開進行募資，2022年3月下旬啟動IFO融資，因某巨鯨地址“掃貨”份額，到4月底時就提前結束，總計完成募資3,000 ETH（單價為1 ETH = 333,333 $BEND），對參與IFO的公眾發行總計10億枚$ BEND代幣。募集資金的66%將用於建立BendDAO借貸資金池，34%將用於開發團隊運營。