頭等倉研報:宏觀分析經濟政策與加密市場
头等仓-区块链研究院
2022-09-20 11:00
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從市場和美聯儲的博弈入手,分析市場當下所面臨的高通脹局面。

原文作者:Mark、Sangkuan

原文作者:Mark、Sangkuan

當前的世界正處於動盪期,不確定性充斥著整個市場,因此宏觀環境的快速變化更凸顯了此時進行宏觀分析的必要性。掌握趨勢才能更好地規避風險,尋找未來的機會。本篇文章,我們將從宏觀的角度出發,從市場和美聯儲的博弈入手,分析市場當下所面臨的高通脹局面以及未來大概率發生的危機與衰退。

比特幣風險狀態:高

宏觀分析概要

  1. 當前的世界正處於動盪期,不確定性充斥著整個市場,風險因素在各處冒頭。其中包括:

  2. 美聯儲及歐洲央行的貨幣政策風險。

  3. 歐美景氣週期轉折,中國景氣復甦乏力。

  4. 地緣政治持續動盪,俄烏戰爭持續影響宏觀市場。

  5. 歐洲,日本債務危機隱憂。

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圖1-2 市場政策誤判的表現具體來講,市場之所以會出現政策和策略上的誤判,是因為美聯儲在不同的環境下會做出不同的政策取向。根據美國聯邦儲備法,美國貨幣政策的目標主要有兩個:控制通貨膨脹,促進充分就業。

這兩個目標分別對應美聯儲關心的兩個重要指標,即通貨膨脹率和失業率。通貨膨脹率和失業率分別反映了商品市場和勞動力的供求變化,昭示了景氣循環的位階。

  • 通脹率和失業率的變化一般分為以下四種情況:高通脹,高失業:

  • 對應停滯性通貨膨脹的中期和末期。傳統經濟學看法認為,造成這種狀況的主要原因是總供給不足或者總需求過剩。在這種情況下治理失業比通脹重要且更為可行,因為在該階段貨幣政策會失去效率,或者會造成更嚴重的失業問題。所以政策上應該以財政政策為主,刺激社會總供給,彌合供給與需求之間的缺口,同時也可以增加就業。高通脹,低失業:對應停滯性通貨膨脹的前期,普通的通貨膨脹或者景氣循環的高點。一般來講,在這個階段,貨幣政策的方向是不明朗的,因為不是每一次景氣循環的高點都會造成通貨膨脹,也不是每一次通貨膨脹都會演變成停滯性通貨膨脹。

  • 這個階段往往是市場和美聯儲產生博弈的主要階段。低通脹,低失業:

  • 對應通貨緊縮的初期,景氣循環的正常區間。這個階段對應穩定的經濟體所面對的經濟常態,尤其是發達國家的經濟體。在這個階段一般不需要特別的經濟政策進行幹預。低通脹,高失業:

對應通貨緊縮的中期和末期或者景氣循環的低點。在這個階段反應的主要問題實際上是社會的總需求不足,因此財政政策和貨幣政策都應該在此時發力,逆轉通貨緊縮的預期。

從上述的四種情況中我們可以發現,美聯儲施行的政策以及和市場的互動在大多數情況下都是確定的。只有在高通脹和低失業的環境下雙方才會發生博弈,也就是當下市場的情況。

在高通脹和低失業的環境下,「滯脹前期」的可能性遠大於「普通通脹」和「景氣循環的高點」。 「景氣循環的高點」和「普通通脹」通常只是經濟波動當中的正常現象,不會對經濟造成持續性影響,因此美聯儲一般不會採取激進的緊縮政策。即使進行緊縮,在過程當中美聯儲也會隨時考慮到經濟的成長性,適時調整或者停止緊縮政策。那麼在這種情況下,市場的最佳策略就是在緊縮開始的時候避險,在通脹見頂的時候抄底。因為根據菲利普曲線,通脹見頂會帶來失業率的提升,而美聯儲在看到失業率提升後就有可能會放鬆緊縮。但是停滯性通貨膨脹會持續誘發自我實現的通脹預期,形成頑固的通貨膨脹,從而對社會生產產生毀滅性的打擊。因此,美聯儲往往會採取激進的緊縮政策,以期扭轉通脹預期。在這種情況下,在通脹預期徹底扭轉並且回到通脹目標之前,美聯儲都不太可能放鬆緊縮,在這個過程當中,市場不會有一個可以預期的美聯儲的政策轉變點

。在這種情況下,市場的最佳策略就是等待通脹回落至通脹區間,或者美聯儲發出明確的政策轉變訊號。圖片描述圖片描述

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通貨膨脹,其實質是特定時空背景下,以貨幣形式表現出來的市場供需現象。

  1. 所以其核心要義有三點:

  2. 具有特定的時空背景。通脹的發生往往會局限在一個國家的一段時間內,普遍性、永久性的通脹是不存在的,因為通脹引發的危機會破壞生產,抑制需求,最終使得經濟體進入一個新常態。

  3. 以貨幣形式表現。通脹是一個價格指標,以貨幣為衡量單位,而不是以市場的實際交換價值為衡量單位。因此貨幣本身的價值也是通脹重要的考量因素。

是一種市場供需現象。這個比較好理解,因為價格本身就是供需博弈的結果。

因此我們將從這三個角度出發,來拆解本次通脹的成因。

  1. 首先本次通脹開始於2021 年的第一季度。這時候正處於美國政權交接的時候,因此在具體政策上出現了幾個特殊的時空背景:

  2. 圖片描述

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圖2-5 美國貨幣供應量M1[6]

在疫情期間,美國的廣義貨幣供應量M2 增加了約44%,狹義貨幣供應量M1 增加了311%。 M2 與M1 的剪刀差快速收斂到前所未見的程度,在彼時為深陷危機的美國經濟注入了一支大劑量的強心針,為經濟的複蘇提供了助力。但同時大量的貨幣超發,嚴重地損害了貨幣的實際購買力,尤其是全民普惠式「直升機撒錢」使得原先能成為貨幣蓄水池的金融市場也無法承載如此大量的貨幣超發,通脹之火開始逐漸愈燒愈烈。

市場最基本的供求邏輯開始慢慢轉變,使得通脹的能量徹底釋放。

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1)全球化退潮加速:

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圖2-8 除中國外世界主要經濟體的貿易依存度(1970=100)

從中可以看到美國的貿易依存度從2011 年開始也有了明顯下降,但是歐盟和日本的貿易依存度還是處於螺旋上升的階段。美國貿易依存度的下降確認了全球化退潮的趨勢。

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圖2-9 波羅的海幹散貨指數[8]

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圖2-13 零售銷售(5 年)[14]

從數據上來看,這次全面性通脹甚至直接跳過了結構性通脹的階段,在短時間內就快速成型了。從2021 年第一季度開始,隨著民主黨上台,疫情管控措施的放開配合天量的貨幣寬鬆,景氣的恢復,以上種種因素使得能源價格、服務價格、租金成本與食品價格接力上漲,發酵了一年多以後,在2022 年第一季度俄烏戰爭的催化下,全面性通脹徹底失控。

2. 本次通脹具有頑固性和自我實現性

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表2-1 美國平均時薪每上漲2.5 美元所花的時間

  • 疫情以來工資上漲的主要原因有兩點:

  • 供給側:新冠疫情造成了美國就業市場的紊亂,造成人力資源的供需不匹配,同時由於疾病本身的影響,導致大量勞動力失去勞動能力或者無法參與勞動,擴大了產出缺口。

需求側:一方面疫情防控的快速放開,使得服務業的需求迅速回暖,另一方面通脹的上升逼迫企業主給予勞動者更高的工資以吸引勞動者。

雙重打擊下,勞動力市場的供需矛盾快速激化,並且以工資快速上升的形式表現了出來。

根據凱恩斯的理論,工資會在短時間內擁有僵固性,所以一旦生產開始下降,就會產生失業問題。但同時工資的僵固性也意味著被通脹推升的工資水平,在短時間內是不會下降的。根據需求曲線的定義,工資的上升會導致整條勞動力需求曲線向右平移,在供給曲線不變的情況下,價格會自然上升,從而形成不斷的「通脹- 工資上漲- 通脹」的局面,也就是本次通脹具有的自我實現性。

通脹在勞動力需求面上的頑固性和自我實現性也就意味著所有一切沒有借助外力的需求控管可能都無法有效地彌合供需缺口。市場可能面臨一次根本性的需求側出清,來使得社會總供給與總需求之間得以平衡。

  1. 從這三個角度來觀察如今的通脹我們可以得出以下幾個結論:

  2. 當前的通脹發生的時間,約在新冠疫情導致的歐美景氣快速見底,然後又快速拉回之後。發生的主要地點,為仍處於景氣高峰的歐洲地區和已見到景氣高點的美國。

  3. 歐美在疫情期間的貨幣超發是本次通脹的最重要成因之一。

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圖3-2 美國長短期國債利差[18]

美國長短期國債利差是危機的示警燈,從這個指標確立以來,每一次長短期利差倒掛都會對應一次大規模的衰退,至今沒有例外。

  1. 對美國長短期利差為什麼會引起衰退的理解有很多角度,我們這裡僅從政策引導、利率定價和金融市場底層邏輯三個角度進行分析。

  2. 長短期利差倒掛意味著政策引導與市場調節之間的失效。一般來講,我們將2 年期國債利率看成是市場預期的政策利率,也就是市場對美聯儲將對未來聯邦基金利率調整範圍的預期。而10 年期國債的利率意味著市場面臨的名目利率。當這兩個利率差減小時,也就意味著美聯儲進入了緊縮週期。一般來講,美聯儲將會逐漸把聯邦基金利率拉升到市場能夠接受的利率的上限,但是也會出現特殊情況,美聯儲的政策引導利率會超出市場能夠接受的上限,也就是會出現長短期利差倒掛。即是說在正常情況下,市場已經無法接受美聯儲的利率引導,因此會產生大規模的市場出清,也就是衰退。

  3. 利率是資金的成本。利率定價當中很重要的一點是風險溢價,風險越高,相對要求的利率也就越高,這部分因為風險增高而增加的利率被稱為風險貼水。一般來講,風險會隨著回款時間的拉長而變大,因此長端利率在正常情況下必然是高於短端利率的。而長短期利差的縮小就意味著短期風險迅速的提升,倒掛則意味著風險近在眼前。倒掛的區間可以直接反映危機可能發生的時間段。目前美國國債時間期限結構當中,1 年期與2 年期國債已經形成倒掛,也就意味著市場認為1 年內非常有可能發生危機。

底層金融市場,尤其是銀行業,保險業的運行的基本邏輯,就是在保證流動性的同時用長短債之間的利差去牟利,而長短期利差的縮減,會讓牟利的空間變窄,一旦倒掛,則意味著套利空間不光消失,銀行和保險還得貼錢去補貼短期資金成本。同時,由於國債的特殊性,國債利率的快速攀升也就意味著國債價格快速下落,反映在資產負債表中,銀行和保險會不得不認列大量資產損失,從而必須賣掉一部分手中資產去補足資本金,從而形成被動的縮表。因此長短期利差倒掛會從多個層面動搖金融市場的基石,從而造成資產端的泡沫破滅和債務端的清算。

我們回過頭來再將通脹型衰退和通縮型衰退的區別代入到長短期利差圖中的時候,我們可以明顯的看到,80、82 年兩次通脹型衰退,發生在長短期利差轉折的瞬間,也就是美聯儲表態可能調整貨幣政策的當下,在負值區間就發生了大規模的經濟衰退。而後續的4 次通縮型衰退都發生在長短期利差轉折一段時間後,也就是美聯儲剛從緊縮週期進入寬鬆週期一段時間後,長短期利差轉正後。其原因在於,通縮型衰退誘發的危機來自於債務端的慢慢出清,是自然成型的,而通脹型衰退誘發的危機往往來自於資產端的崩潰,是美聯儲刻意引導的。因此通縮型衰退誘發的危機往往在緊縮週期結束以後一段時間,而通脹型衰退往往發生在緊縮週期的最高點。

  1. 由此來觀察本次的通脹,我們可以得到以下幾個結論:

  2. 本次通脹大概率會誘發通脹型衰退,危機和衰退的要素都已經具備。

  3. 危機發生的時間點根據長短期國債利差來判斷,大約在半年內,衰退持續的時間將長達一到兩年。

有兩個觀察指標可以來判斷危機到來的具體時間:失業率攀升,離開景氣區間;美聯儲釋放政策轉折信號,長短期利率停止倒掛。

寫在最後的話

我們當前面臨的危機和上世紀八十年代的危機具有廣泛的相似性。停滯性通脹、石油危機、美日貿易戰/ 中美貿易戰。多重巧合背後是人類生產力水平發展的停滯,信息技術革命在經歷了三十餘年的發展以後不得不重新尋找生產力增長方向。壞消息是,一個時代結束了,凜冬將至,寒氣即將襲向我們每一個人;好消息是,下一個技術革命時代的代表有可能是區塊鏈技術。經濟的下行以及資產價格的坍縮實際上並不過分影響技術的發展,我們今天耳熟能詳的最偉大的互聯網公司大都在世紀初的泡沫破滅之後穩步發展。對價值投資者而言,現在是觀察團隊發展、介入早期項目的最好時機。而對廣泛的價格投機者而言,對於未來也應該是樂觀的:加密貨幣世界的複蘇很有可能大大提前於世界經濟的複蘇。去年以來,BTC 已經回撤70%+,在LUNA 潰敗之後加密貨幣市場的槓桿水平完成了初步的出清。在可預見的未來裡,聯儲的加速緊縮和由此產生的資產價格危機是下一輪更大的牛市的必要條件。毫無疑問,我們正站在時代的分水嶺上,機會就在前方等待著最有準備的人。

備註:

[2] https://fred.stlouisfed.org/series/WALCL

[3] https://sc.macromicro.me/collections/51/us-treasury-bond/4458/us-treasury-issuance-gross

[4] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/government-debt-to-gdp

[5] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/money-supply-m2

[6] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/money-supply-m1

[7] https://data.worldbank.org.cn/indicator/NE.TRD.GNFS.ZS?end=2021&start=1960

[8] https://cn.investing.com/indices/baltic-dry

[9] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/energy-inflation

[10] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/services-inflation

[11] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/rent-inflation

[12] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/food-inflationl

[13] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/retail-sales-annual

[14] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/retail-sales-annual

[15] https://fred.stlouisfed.org/series/STICKCPIM157SFRBATL

[16] https://fred.stlouisfed.org/series/CES0500000003

[17] https://zh.tradingeconomics.com/united-states/inflation-cpi

[18] https://fred.stlouisfed.org/series/T10Y2Y

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