Binary Research：去中心化交易所（DEX）的無限戰爭

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Binary Research：去中心化交易所（DEX）的無限戰爭

Binary DAO

2022-07-04 08:53

本文约6384字，阅读全文需要约26分钟

用戶使用DEX的行為特徵是資產自持，錢包授權，無須託管，用之方來，用完即走，在極低的遷移成本下DEX基本不具備Web2互聯網產品的用戶網絡效應，所以即使對DEX賽道的頭部選手而言，也是一

Researcher：Larry Shi @Basics Capital

Contributor：Ashley Lin

正文

Celsius和3AC的流動性危機引發的連環清算再次把CEFI的中心化問題推到了風口浪尖，AEX、HOO的爆雷也將被遺忘許久的CEX問題再次推上了桌面。

一級標題

二級標題

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二級標題

一、趨勢遷移

二級標題

2022年5月初，Paradigm發布的一篇最新研究報告表明，與頭部中心化加密交易平台相比，在ETH/USD、ETH/BTC、以及其他ETH交易對方面，Uniswap協議V3具有更深的流動性。

這是一個令人震驚的結果，卻又在情理之中。

二級標題

但我們認為這些都是表象，Uniswap更大的魅力在於其運作模式對資產所有權的尊重，它非託管的交易模式必定會成為交易市場的主流，因為中心化交易所資產託管的模式終究背離了資產所有權和控制權屬於個人的區塊鏈精神，Mt.GOX被盜，Fcoin 跑路始終是行業的一塊塊傷疤；加之今年戰爭的極端市場下，Coinbase等交易所對特定國家賬戶的封禁；當前暴跌行情下，AEX和HOO的提現問題，這一系列的事件都在加速著交易重心從CEX向DEX的轉移。

遷移是悄無聲息的，但易位卻是顯而易見的，悄無聲息在過程，顯而易見在結果，結果正如Paradigm的報告所述。

二級標題

以太坊錢包地址增長是最有說服力的指標之一，2017年的區塊鏈產業講的是協議層的敘事，雖千鏈叢生，但所謂的區塊鏈技術除了炒幣，再無應用。

彼時以太坊錢包的實際地址數剛過百萬，而DEFI的生態正是在以太坊發生並且逐步成長的，根據ETH的地址數增長趨勢圖可以看出2018年之後整個區塊鏈產業的鏈上運動浩浩蕩盪，一往無前。

一級標題

3.成交量遷徙

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從交易量來看，取6月份近7天成交額的總和做對比，DEX的總成交額已經接近CEX總成交額的20%，可見DEX已經逐漸成為不可忽視的一股力量，特別是大額訂單的執行上，Curve和UniSwap等DEX體現出強勁的優勢。

一級標題

二、DEX戰爭

當前市場流動性困境之下，DEFI市場資金持續出逃，DEX的TVL自然也難以倖免，流動性匱乏的的後果是DEX的用戶體驗也變得越來越差，不同DEX對存量用戶的爭奪日趨激烈。

什麼樣的DEX才是用戶所需，哪些因素才是市場所要？

我們拆解DEX的參與主體，主要包含Trader、DEX平台和Liquidity Provider三個部分，AMM的出現讓DEX從理論變成了現實，特別是AMM+LP的組合讓點對池的操作得以實現，特別是UniSwap2.0之後彷盤盡出，絕大部分DEX平台都是千篇一律，市場的鏈上流動性變得逐步分散。

就DEX的競爭而言，誰能獲得更好的用戶體驗，誰才能握住用戶和資金的流向，DEX競爭的基本單位是什麼？

首先，交易平台競爭力的根本是資產安全，在這點上DEX非託管的模式並無差異。

其次，站在用戶視角，Trader的需求永遠都是以最好的價格買到自己想要的token或者賣出自己的token，所以對Trader而言，報價優勢和流動性優勢這兩個基本要素尤為重要。

報價優勢指的是，對於某個特定資產而言，以在其特定時間的剛性出售需求而言，哪個平台能給出更好的價格，用戶就會選誰。

流動性優勢是指，在相對優勢的價格之下，誰能承載更好的流動性，用戶就會選誰。

我們以50W枚USDT交易需求在市場不同DEX報價，發現各個平台可兌換的USDC差異額非常大。

顯而易見，其中UniSwap V3在這一交易對的報價方面表現最好，50W枚USDT可兌換為499536枚USDC，在這個特定的時間段表現最好，Uni V3的集中流動性解決方案居功至偉。

關於其他鏈上的幾個交易平台對50W枚USDT的報價分別是：Curve上可兌換499486枚USDC，Raydium上可兌換為499398枚USDC，Pancake上可兌換為495852枚USDC，Sushi上可兌換為480067枚USDC，QuickSwap上可兌換為457074枚USDC，可見各個平台的報價差異非常之大，因為AMM的交易執行有別於CEX的訂單簿模型，所以報價優勢和流動性優勢直接影響了Trader的交易體驗，最終會形成各個DEX自己的差異化優勢。

再者，在用戶視角，從市場需求的導向來看，對Liquidity Provider而言，誰能提供更高的資本效率，誰就能捕獲更多的LP，而LP+LP資本效率也正是其能滿足Trader需求的根本支撐。

上述對50W枚USDT各平台給出了不同的報價，報價差異很大，那其同期在平台上的USDT/USDC的LP池的資金情況又是如何呢？

根據上圖我們可以看出UniSwap上USDT/USDC的TVL有128.85m，24小時的成交量有55.5m，這樣算出128.85m的24小時資金使用率為42.96%。

綜合對比，除了Sushi由於USDT/USDC資金量不足出現了數據異常之外，其他幾個平台的資金使用率都非常低，Curve的24小時資金使用率是6.25%，Raydium為2.07%，Pancake為3.41 %，QuickSwap為1.23%，這樣看來Uniswap在LP的資金效率方面獨樹一幟。

也正因為Curve的資金效率不高，Uni V3才得以從Curve口中分得一杯羹，即使如此，Curve的穩定幣和同源幣交易對已經深度綁定了其他DEFI協議，儼然成為DEFI2.0的應用型底層，一半以上的知名DEFI項目都要去Curve部署流動性，所以即使資金使用率略有遜色，UniSwap也很難撼動其超強的LP捕獲能力。