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EY（安永）

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一級標題

區別於傳統金融行業，加密貨幣資產估值是一個全新的領域。企業估值需要考慮收入，支出，資本，應稅收入，利潤，股東及利益相關者的因素。然而加密貨幣的價值則需要站在一個全新的角度來評估。很多人嘗試用傳統金融行業估值方法來預估加密資產，但是結果卻不盡如人意。因此加密貨幣的估值是一個非常值得研究的話題。本期將闡述一種security token的估值模型。

Security tokens （證券型代幣）

一級標題

決策權與不同證券代幣的所有權相關聯的分配權是不一樣的，但一個基本特徵是所有人共有的：獲得未來分配的權利。這種情況下可以使用市場法和收入法等傳統估值方法。

一級標題

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市場方法

給定代幣採用的市場估值方法，取決於其流動性和階段發展。相關場景包括代幣在啟動時，從一個沒有流動性並且沒有直接可觀察價格的代幣，到具有持續更新並直接與法幣有交易對的代幣。

Quoted price（報價）

代幣二級交易定價是重要參考評估市場價值的關鍵。通常，因為代幣往往在多個交易所交易，所以沒有一個最主要的市場，但仍可能有許多活躍的市場。

考慮流動性和交易深度很重要，但也是一個判斷問題——無論是在應用門檻方面和評估手段方面。即，是否一個特定的代幣很容易兌換成另一個加密資產（甚至是高流動性的加密貨幣，例如比特幣或以太幣），或直接轉換成法定貨幣。

前提是代幣在直接與法定貨幣交易對交易中表現出足夠的流動性，我們會考慮合理地採用報價作為其代幣市場價值。這樣的處理也應該符合會計公允價值層次結構。然而，由於近期代幣波動，加密貨幣價格確實說明了市場價值可能不同於“基本價值”。

代幣無法可靠地直接兌換為法定貨幣的情況下（即，這種實現需要一個或多個中間轉換，或“跳躍”，轉換為有直接法定交易對的加密資產），或者在流動性低的情況下，我們會考慮因缺乏流動性而採用折扣。

Comparable tokens （對比代幣）

採用估值乘數具有挑戰性，因為財務指標，例如收入或收益通常不夠成資產之間的可比性。流動證券代幣在我們的觀察，相對稀缺，而與被報價公司或者最近出售的公司做比較會引起由於收入流來源的期限和風險所引起的概念性問題。

Income approach （收入法）

另一種方法是考慮代幣市場在最近的可比ICO 中實現的資本化發行的主要代幣的總價值，類似於早期籌募風險投資的公司估值採用的標桿法。

可比性可以在記分卡的基礎上進行評估方法，通常用於VC 投資早期階段。記分卡項目包括賽道裡該項目的技術和商業發展，項目背後團隊的質量和經驗，規模目標市場和項目的獨特性。這種方法可能會產生一個相對廣泛和指示值範圍。dot.comIncome approach （收入法）

收益法，基於證券型代幣持有者的現金流，在概念上是評估基本價值的最佳方法。當市場價格受無效市場、情緒和猜測所影響時，該方法在做投資決策時非常有用。不過該方法可能與財務報告和稅收等基於市場估值方法的要求不一致。

Forecast（預測）

傳統初創企業往往表現出過度樂觀，並且他們的預測很容易失敗。例如，歐洲投資基金的研究表明大約57% 的早期風險投資回報率貨幣倍數(MoM) 小於0.25 倍。 AutonomousNEXT研究表明Kickstarter 項目，pre-A 系列初創企業和

公司IPO 後10年的失敗率分別為65%、70% 和85%。根據後者來源，ICO 迄今為止表現出的失敗率大約為50%。安永研究，首次代幣發行(ICO)：2017年的產品，一年後發現86% 的ICO 是低於其上市交易價格。

儘管如此，人們尤其是許多加密資產的堅定支持者，仍然保持著高度的樂觀情緒。因此，我們鼓勵分析每個項目的目標市場的大小和其份額。對市場發展的一致看法應適當考慮到情景分析中和其可能的應用。

一種解決方案是根據VC 投資者從調查數據或公佈的回報中獲得的最低迴報率來估算貼現率。美國某些大型養老基金發布的收益數據量比較大。此類數據可能不代表整個市場。另外，另類投資績效指標通常依賴於自我報告的數據，並且可能因此包含固有的偏差，例如倖存者偏差。即使有良好的數據可用，使用內部收益率(IRR) 和MoMs，連同回報分佈來估算要求回報率也是很主觀的。

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譯者筆記：

在根據收入法構建估值時，重要的是要考慮每個項目的具體性質。為了說明這一點，請注意例如，DAO 和SONM之間的區別，而前者近似於通過區塊鏈管理的普通公司，後者需要對開發者實體的維持其長期活動的能力做一些單獨的分析。這個會影響我們在每種情況下對故障風險的建模。

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