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作者：Benjamin Simon

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穩定幣背景

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二級標題

穩定幣背景

2014 年，該學院發表了兩篇學術論文:一篇是費迪南多·阿梅特拉諾(Ferdinando Ametrano)的《哈耶克貨幣:加密貨幣價格穩定解決方案》(Hayek Money: The Cryptocurrency Price Stability Solution)，另一篇是羅伯特·薩姆斯(Robert Sams)的《關於加密貨幣穩定的報告:控制貨幣發行量》(A Note on Cryptocurrency Stabilisation: seanorage Shares)。

利用哈耶克(Friedrich Hayek)對金本位的批評，阿梅特拉諾提出，由於比特幣的通縮性質，它無法充分發揮我們對貨幣所要求的記賬單位功能。相反，他提出了一種基於規則、供給彈性的加密貨幣，這種貨幣根據需求“rebases”(即按比例改變所有令牌持有者的貨幣供應量)。

在“控制貨幣發行量”中，薩姆斯提出了一個類似的模型，具有類似的理由，但有一個重要的轉折。薩姆斯的系統由兩種代幣組成：具有供給彈性的貨幣本身和網絡的投資“股份”，而不是“重定基準”的貨幣，即貨幣供應量的變化按比例分佈在所有錢包中。後一種資產(薩姆斯稱為“控制貨幣發行量”)的所有者是正供應增加帶來的通脹回報的唯一接受者，也是貨幣需求下降和網絡契約時債務負擔的唯一承擔者。

穩定幣背景

反身性與算法穩定性的悖論

系統（或者完全是其他的東西）？"穩定幣背景"二級標題

反身性與算法穩定性的悖論"算法穩定幣是一個獨立的世界，但在深入研究之前，值得退一步調查更廣泛的穩定幣景觀。 (已經對穩定幣非常熟悉的讀者可以略過或跳過本節)。" 

比特幣的機構接受度越來越高、DeFi 火爆、以及Ethereum 即將進行的網絡升級，穩定幣最近可謂是風生水起，這種拋物線式的增長引起了加密圈以外的有權勢的人的注意，包括最近美國的一干議員。

USDT 仍然是占主導地位的穩定幣，但它遠不是唯一的遊戲者。大體上，我們可以將穩定幣分為三類：中心化穩定幣、多資產抵押穩定幣、算法穩定幣。本文中重點是算法穩定幣。然而，重要的是要注意到其他類別的穩定幣的好處和缺點，因為了解這些權衡將使我們能夠突出算法穩定幣的價值主張。

這一切都讓我們想到了算法穩定幣。算法穩定幣是一種代幣，它以確定性的方式（即使用算法）調整其供應量，以使代幣的價格朝著價格目標的方向移動。在最基本的層面上，算法穩定幣在高於價格目標時擴大其供應量，而在低於價格目標時收縮。

二級標題

反身性與算法穩定性的悖論"與其他兩類穩定幣不同，算法穩定幣既不能一對一兌換美元，目前也沒有加密資產抵押品支持。最後，或許也是最重要的一點，算法穩定幣通常是高度反身性的：需求在很大程度上，完全是由市場情緒和動力驅動的。這些需求方的力量被轉移到代幣供應中，而代幣供應又會在最終可能成為一個暴力反饋循環的過程中產生進一步的方向性動力。"每一種穩定幣模式都有其權衡。不太在意中心化的投資者會認為USDT 和USDC 沒有問題。其他人則會發現，資本效率低下的過度抵押是一個值得付出的代價，以獲得一個無權限的、有硬掛鉤的去中心化貨幣。然而，對於那些對這兩種選擇都不滿意的人來說，算法穩定幣代表了一種誘人的選擇。

二級標題"rebase "反身性與算法穩定性的悖論

算法穩定幣要想長期生存，必須實現穩定。這個任務對於許多算法穩定幣來說特別難以完成，因為它們固有的反身性。算法供應變化的目的是反週期的；擴大供應應該降低價格，反之亦然。然而，在實踐中，供應變化經常會反身性地放大方向性動力，特別是對於那些沒有遵循"控制貨幣發行量"模式，將穩定幣代幣與計價和債務融資代幣分開的算法模型。"對於非算法穩定幣來說，網絡引導不涉及博弈論的協調；每個穩定幣（至少在理論上）都可以兌換等量的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法穩定幣的價格穩定性根本無法保證，因為它完全由集體市場心理決定。 Haseeb Qureshi 將這一點說得很恰當。"這些方案利用了一個關鍵的洞察力: 穩定幣說到底是一個謝林點。如果有足夠多的人相信這個系統會存活下來，這種信念就會導致一個良性循環，確保它的生存。"事實上，如果我們更仔細地思考一個算法穩定幣要如何才能實現長期穩定，發現一個明顯的悖論。為了實現價格穩定，一個算法穩定幣必須擴張到足夠大的市值，使交易不會引起價格波動。然而，一個純粹的算法穩定幣要想發展到足夠大的網絡規模，唯一的方法就是通過投機和反身性，而高度反身性增長的問題在於它是不可持續的，而收縮往往同樣是反身性的。因此出現了一個悖論：穩定幣的網絡價值越大，價格衝擊就越有彈性。然而，只有高反身性的算法穩定幣，那些容易出現極端擴張/收縮週期的穩定幣，才有可能在第一時間達到大的網絡估值。"類似的反身性悖論也存在於比特幣身上。為了使它對越來越多的人和組織來說是可行的，它必須日益增長更多的流動性、穩定性和接受性。 BTC這些年在這些特性上的成長，讓它先是被暗網參與者接受，然後是技術專家，最近又被傳統金融機構接受。在這一點上，比特幣已經從深陷反身性週期中獲得了一種堅韌，這也是算法穩定幣需要遵循的路徑。"Hayek Money"Ampleforth：一個簡單但有缺陷的算法穩定幣。

現在讓我們從抽象的理論轉向算法穩定幣的真實世界，從目前存在的最大卻最簡單的協議開始：Ampleforth。"seigniorage"如前所述，Ampleforth 與阿梅特拉諾提出的“Hayek Money”提出幾乎相同。 AMPL 的供應量根據基於每個AMPL 的每日時間加權平均價格（TWAP）的確定性規則進行通脹和通縮：低於目標價格區間（即低於0.96 美元），通縮，高於目標區間（即高於1.06 美元），通脹。最關鍵的是，每一個錢包都會按比例"ESD "參與

每一次供應變化。如果Alice 在回購前持有1000 個AMPL，供應量擴大了10%，那麼Alice 現在持有1100 個；如果Bob 有1 個AMPL，他現在持有1.1 個AMPL。"是Ampleforth 的算法模型與其他協議採用的控制貨幣發行量模型的不同之處。雖然Ampleforth 白皮書沒有提供single-token 重基設計與multi-token 方法的理由，但這一設計決定似乎有兩個主要理由。"穩定幣"首先是簡單性。不管它的實際效果如何，Ampleforth 的single-token 模型具有其他算法穩定幣無法比擬的簡潔性。第二，Ampleforth 的single-token 設計號稱是最公平的算法穩定幣模型。與貨幣政策行動不成比例地使那些"貨幣來源的個人受益（"算法穩定幣"Cantillon 效應

）形成鮮明對比的是，Ampleforth 的設計使所有代幣持有者在每次rebase後都能保留相同的網絡份額。阿梅特拉諾在2014 年的論文中恰恰提出了這一點，他詳細闡述了貨幣政策行動的"嚴重不公平性"，並將其與"的相對公平性進行了對比。"這就是Ampleforth 模型的推論理由，該模型已經被其他重定型代幣如BASED 和YAM 所複製。但在談到該模式的缺陷之前，先看看Ampleforth 一年半以來的表現數據。自2019 年年中成立以來（僅500 多天），Ampleforth 超過四分之三的時間在通脹或通縮，換句話說，自推出以來，AMPL 的TWAP 超過75%的時間不在穩定區間內。可以肯定的是，該協議仍處於初創階段，因此僅憑這些理由就否定它為時過早。儘管如此，我們很快就會研究修改後的

穩定幣

是如何在其存在的頭幾個月裡成功地保持比Ampleforth 穩定兩倍以上的穩定性的。

算法穩定幣

multi-token "的標籤感到不滿。他們的論點是，Ampleforth 只要成為一個分散投資組合的"不相關的儲備資產

明顯的波動足跡"Seigniorage Shares "二級標題

，但它肯定不會僅僅因為這個原因而有價值。 Ampleforth 的價值主張建立在其走向平衡的傾向上，理論上這種品質將使AMPL 成為一種計價貨幣。

但它會嗎？想像一下，如果Ampleforth 擺脫了其尚未"粘性"的本質，將價格波動完全轉移到供應波動中，從而使每個AMPL 的價格基本穩定。這種

的Ampleforth 是否真的會成為交易型基礎貨幣的理想人選？"二級標題"在這裡，我們發現了問題的關鍵，AMPL設計的核心缺陷。即使AMPL的價格達到1 美元，個人持有的AMPL 的購買力也會在達到1 美元的道路上發生變化。早在2014 年，Robert Sams 就針對Ametrano 的Hayek Money 闡述了這個確切的問題。"“價格穩定不僅要穩定計價單位，還要穩定貨幣的價值儲藏。Hayek money 是為了解決前者，而不是後者。它只是用固定的錢包餘額與波動的幣價換取固定的幣價與波動的錢包餘額。最終的效果是，Hayek money 錢包的購買力和比特幣錢包餘額一樣波動。”"二級標題

息票"代幣存儲"替代方案"Robert Sams 的"Basis Cash 剛成立一周多，是一個公開的嘗試，旨在重振Basis，這個算法穩定幣項目在2018 年大張旗鼓地籌集了超過1 億美元的資金，但最終卻沒有推出。和Basis 一樣，Basis Cash 也是一個多代幣協議，由三個代幣組成。 BAC(算法穩定幣)、Basis Cash Shares(當網絡擴張時，其持有者可以要求BAC 通貨膨脹)和Basis Cash Bonds(當網絡處於收縮時，可以折價購買，當網絡退出通貨膨脹階段時，可以用BAC 贖回)。目前，Basis Cash 仍處於發展初期，遇到了一些早期發展的阻礙，該協議還沒有經歷過成功的供給變革。

不過，另一個類似於Seigniorage Shares 的協議--Empty Set Dollar（ESD）自9 月上線以來，已經經歷了多次擴容和收縮週期。事實上，到目前為止，在ESD 的200 多個供應

時段

乍一看，ESD 的機制設計似乎是Basis 和Ampleforth 的混合體。與Basis（和Basis 現金）一樣，ESD 利用債券（"二級標題"息票

）來為協議債務融資，這些債務必須通過燃燒ESD（從而收縮供應）來購買，一旦協議進入擴張，就可以兌換ESD。但與Basis 不同的是，ESD 沒有第三種代幣，當網絡在還清債務後（即優惠券被贖回後）進行擴張時，ESD 可以要求獲得通貨膨脹獎勵。作為第三代幣的替代，ESD 持有人可以將他們的ESD 在ESD 去中心化自治組織（DAO）中"（即股權），以獲得每次擴張的按比例份額，類似於Ampleforth。"穩定幣"分期"二級標題"期，在這個時期，ESD 代幣暫時"。 

分期"15 個紀元（5 天），既不能被其所有者交易，也不能累積通貨膨脹的獎勵。因此，ESD 的分期模式與basis cash share的功能類似，因為將ESD 綁定到DAO 和購買basis cash share都預設了風險（ESD 的流動性風險；BAS 的價格風險），有可能獲得未來的通貨膨脹獎勵。事實上，儘管ESD 使用的是雙令牌模式（ESD 和息票），而不是basis cash 的三代幣模式，但ESD 的分期付款期的淨效果是，ESD 成為事實上的三代幣系統。"二級標題"single-token 和multi-token 算法穩定幣模型比較"簡而言之，ESD 和Basis Cash 所採用的設計的結果是，系統中固有的反身性得到了控制，而係統中的

救助"部分則（在一定程度上）與市場動態絕緣。有風險偏好的投機者可以在收縮期間引導協議，以換取未來擴張的利益。但是，那些只想擁有一個具有穩定購買力的穩定幣的用戶，至少在理論上可以持有BAC 或ESD，而不需要購買債券、息票、股票，也不需要將他們的代幣與DAO 綁定。這種非重複性的品質還有一個好處，就是可以與其他DeFi 基元進行合成。與AMPL 不同，BAC 和（非債券）ESD 可以作為抵押品或借出，而不必考慮到恆定的全網絡供應變化的複雜動態。"大而不倒

Ampleforth 創始人兼CEO Evan Kuo 則批評了Basis Cash 這樣的算法穩定幣項目，因為它們"依靠債市（即：債券）來調節供應）"。勸告人們遠離這些"殭屍想法"，Kuo 認為，這些算法穩定幣是有缺陷的，因為和傳統市場一樣，它們

然而，Kuo 的論點是有問題的，因為它在沒有任何理由的情況下，假設依賴債務市場（

救助

）本質上是危險的。實際上，債務融資在傳統市場中存在問題，是因為道德風險；"的商業實體可以通過社會化救助成本來承擔非懲罰性風險。像ESD 和Basis Cash 這樣的算法穩定幣並不像房利美和房地美在2008 年金融危機期間那樣奢侈。對於這些協議來說，在系統外沒有一個最後的貸款人，救助費用可以轉移給他們。 ESD 或Basis Cash 完全有可能進入債務螺旋，在這種情況下，沒有願意提供資金的人，債務就會累積，協議就會崩潰。"二級標題

事實上，Ampleforth 也需要進行債務融資，以避免陷入死亡漩渦。不同的是，這種債務融資隱藏在眾目睽睽之下，因為它只是分攤到所有網絡參與者身上。與ESD 和Basis Cash 不同，如果不同時作為協議的投資者，就不可能參與Ampleforth 系統。當網絡處於通縮狀態時，持有AMPL 類似於承擔網絡的債務（用楓葉資本的說法是"），因為AMPL 持有者會在每次負的rebase 中損失代幣。"部分儲備"從第一原理推理和經驗數據來看，我們可以得出結論，multi-token、"啟發的模型比single-token方案具有顯著的內在穩定性。事實上，Ferdinando Ametrano 最近更新了他從2014 年開始的Hayek Money 的

二級標題"，鑑於上述問題，他現在更傾向於multi-token、控制貨幣發行量模型。"。

抵押品

儘管如此，即使multi-token 算法穩定幣優於single-token 同行，也不能保證這些算法穩定幣都能長期持續。事實上，算法穩定幣的底層機制設計排除了任何這樣的保證，因為如上所述，算法穩定幣的穩定性最終是一種基於博弈論協調的反身性現象。即使對於像ESD 和Basis Cash 這樣將交易性的、穩定的購買力代幣與價值累積和債務融資代幣分開的協議，只有當需求下降時有投資者願意引導網絡，穩定幣代幣才會保持穩定。當不再有足夠多的投機者相信網絡是有彈性的時候，網絡將不再有彈性。

二級標題"零碎儲備穩定幣：算法穩定幣的新時代？"

純算法穩定幣的投機性是不可避免的。然而，最近出現了幾個新生的協議，試圖通過利用部分資產抵押（"部分儲備"。

。那麼，為什麼不將這種投機性的

結束語

不可知的"ESD v2 和Frax 正是這樣做的。 ESD v2 目前還在研究和討論階段，之後最終將由治理層進行投票。如果實施，升級將對目前的ESD 協議做出一些實質性的改變。其中最主要的是引入"二級標題

結束語"儲備金要求"在新的製度下，可持續發展教育協議的目標是20-30%的儲備金比率，最初以美元計價。這些儲備金的部分資金來自協議本身，當ESD 高於某個價格目標時，協議會在公開市場上出售ESD，同時也來自希望解除DAO 債券的ESD 持有人（他們必須向儲備金存款）。然後，這些USDC 儲備用於在收縮期間通過自動購買ESD 來穩定協議，直到達到最低儲備要求。