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Opyn

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，撰文：Parsec Research，parsec.finance 旗下研究部門，編譯：Perry Wang，經授權發布。

加密貨幣期權市場雖然發展緩慢，但終於由Deribit 取得突破並提供了首批散戶友好型加密期權產品。與許多加密貨幣衍生品一樣，這些產品不能在美國銷售，並且需要資產保管。加密期權市場仍然不成熟的事實為開放金融提供了巨大的機會。期權的結構不僅複雜，而且定價和保證金要求也很複雜。美式期權的買家只是擁有在某個日期之前以行權價購買或出售標的資產的權利，而沒有義務。如果可以實物清算，甚至不需要預言機。與去中心化金融DeFi 一樣，這類產品的挑戰通常歸結為流動性。

DeFi 的真正崛起歸功於集合流動性模式，最著名的是Uniswap、Compound 和Synthetix。這些協議在很大程度上使點對點P2P 模式相形見絀,，這在Dharma 項目從P2P 借貸模式轉換跑道到Compound 界面一事中最為明顯。這些協議中都有與各自的流動性資金池相關的不同風險，但是通常這些模式允許風險尋求者對其進行設置而忘記它，不必主動監視與流動性池產品相關的風險/ 回報。這就使得經驗豐富的做市商擁有較少的途徑來產生差異化的alpha 值，例如，在Uniswap 協議中，所有人所能做的就是增加/ 消除流動性。通過限制複雜參與者的alpha，協議可以累積「惰性」資本。新的以太坊期權協議項目，尤其是Opyn 和Hegic，已經認識到了流動性池化的需求，並且正在建立池化期權協議。

Opyn 基於凸性協議（一種具有一些關鍵附加功能的

單純期權協議

）構建。在短時間內，Opyn 積累了可觀的交易額，尤其是ETH 認沽期權產品。

Opyn 的累積名義交易額($)，數據由Dune Analytics 提供舉個例子， ETH / USDC 行權價100 美元期權；在標準期權中，立權者將鎖定100 美元的抵押品（以100% 抵押或承保為條件），以換取溢價。如果期權買方行權，他們會匯出1 ETH 並收到100 USDC 的返還。在Opyn 協議中執行情況類似，期權立權者發送100 USDC 來交換一個可互換的oToken。立權者為了能夠兌現這一溢價，他們需要在交易所賣出這一oToken。這裡的一個重要特徵是，該oToken 與存入的100 USDC 之間沒有聯繫，oToken 是從抵押品池索償的憑證。因此，期權立權是與合約對等。在100% 抵押的情況下，這是沒有意義的，但是流動性池架構提供了其他制度中的兩個關鍵特徵。

合併抵押品的第二個好處是，提供了通往合併無擔保立權庫的途徑。我仍然堅信，在DeFi 中進行貸款、承銷等唯一有效的前進方法就是分擔風險並降低這些產品繁重的資本密集度，如果說中心化金融CeFi 和BitMEX 教會了我們什麼東西，那就是槓桿為王。通過合併期權抵押品，Opyn 開闢一條可行的途徑來降低資本要求，並且不需要100% 的抵押品就可以期權擔保。一個具體的例子是「信用價差」交易。

Hegic

深入了解立權$180 認沽期權，買入$160 認沽期權的信用價差損益當交易者輸入信用價差時，便限制了收益和損失設定了封頂邊界。因此算出交易額後，抵押品需求可以減少到最大損失額，在上述案例情況下為20 美元。在這一交易案例中，淨交易將使資本效率提高9 倍。由於抵押品被合併，用戶將能夠以20 美元的保證金執行這種原子信用利差，同時立權承保池增加零風險。

用Opyn 進行無擔保立權的另一種途徑是類似於UMA 的維持保證金（maintenance margin）模式。這裡的構想是對期權賣方的風險敞口進行估值，並將抵押品維持在該估值的一定倍數，從而創建一種場景，按頭寸的當前價值抵押，而不是全額敞口。對於深度虛值（OTM）期權，其價值和風險敞口可能會嚴重失衡，以ETH 04/24/20 的100 美元行權價期權為例，目前的交易價格為0.90 美元，此處的全部敞口為1 ETH，在維護保證金系統中90 美分溢價是巨額成本，可能需要該值的2 倍作為保證金，並且如果該值增加，則需要不斷補充保證金。顯然，該模式具有巨大的資本效率收益，但是卻帶來了許多非常困難的問題。

首先，預言機必須對期權估價，在技術上和數學上都需要安全地進行預言。其次，預言機維護者必須參加未獲保證金支持頭寸的清算，MakerDAO 協議的慘痛教訓讓大家知道了維護者不會總是露面。

一旦期權被立權和抵押，實際出售代幣的過程就取決於市場。 Opyn 當前偏愛的獲取流動性場所是Uniswap，易於設置，而當某一資產面臨流動性挑戰時可以增加流動性。非常適合買賣雙方，但是流動性提供者LP 在Uniswap 涉及相當複雜的產品。 Uniswap LP 收益概況不很容易理解（

深入了解

）。要點是，如果大方向移動超越了費用推動的方向移動幅度，會導致收益為負。對於oToken，LP 必須非常小心，尤其是在虛值OTM 期權的情況下。

隨著行權日的臨近，時間溢價降低到0，OTM 行權價通常會一文不值。隨著價格逐漸下跌至近0，LP 實際上出售所有的ETH 以買進即將到期的oToken。對於LP 來說這是不成立的，我們不能指望這些市場上有任何實際流動性，它們出現在該幣種中的可能性接近0。這與自動做市商AMM 在預測市場中運作不佳的原因相同。對於Opyn 來說，問題變成了：橫跨行權/ 到期的一組AMM 是否帶來合併的交易流動性？還是經典的訂單簿交易來實現這一點，由傳統的期權做市商中發揮作用。訂單簿路由要容易得多，但可能缺少DeFi 協議已證明成功的架構。

新穎方法

總結

。使用Hegic，期權的立權和出售由一組參與者完成。WallStreetBets對期權買家而言，Hegic 提供了令人難以置信的用戶體驗UX，而且考慮到抵押品資金池很健康，流動性問題得到緩解。非流動性期權通常是人們最感興趣的品種，是認為特斯拉要破產了？買入100 美元的看跌期權。問題在於，這些產品傳統上有較高的價差，並且缺乏願意在另一端交易的參與者，而Hegic 總是站在交易的一端。

總結