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從銷毀平台幣到跟風IEO，過去幾年，“長尾”交易所們一直在復刻頭部交易所的展業路線。

這兩個月，風向變了。 DeFi 火熱，DEX 吸金，資本熱錢紛紛押注去中心化交易所賽道，“三大”在內的CEX 也紛紛投身DeFi，成立專項基金，尋找下一個爆火良機。

從前“做下一個幣安”的願景已不太可能實現，“做超越Uniswap 的DEX”則看上去更加可行。畢竟Uniswap 自身也有許多備受詬病的問題，如果DeFi 熱潮持續，新的DEX 崛起可期。

7 月27 日，中心化衍生品交易平台FTX 宣布推出基於Solana 公鏈的DEX——Serum。

8 月4 日，Hakka Finance 發布去中心化穩定幣閃兌工具BlackHoleSwap 白皮書，BlackHoleSwap 對標目前大火的去中心化穩定幣兌換平台Curve。

8 月8 日，DeFi Labs 創始人代世超在2020 以太坊技術及應用大會上宣布去中心化交易所DODO 將上線ETH/USDC 交易對。

8 月11 日，鏈上聚合交易平台1inch 推出自動做市商（AMM）Mooniswap，支持用戶以去中心化和非託管的方式在代幣之間切換。

頭部跨鏈協議Cosmos 也入局了，8 月14 日，IRISnet 研究總監Jeffrey Hu 在推特上表示，Cosmos 即將推出類似Uniswap 的平台Coinswap。

其它在過去始終未能俘獲大眾的老牌DEX 也紛紛發力。 8 月1 日，Bancor V2 上線，新增了多項亮眼功能，其提供單個代幣流動性的做法，顯然也是在解決Uniswap 的痛點。 8 月7 日，去中心化交易所IDEX 宣布完成250 萬美元的種子輪融資，由G1 Ventures 和Borderless Capital 領投，計劃下個月發布2.0 版本。

上述例子都是積極的探索，也為幣圈從業者開闢了新的業務方向。

但DEX 仍處於混戰時期，競爭格局不確定，各具特色的新玩家層出不窮，每家都有可能突圍而出。

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從訂單簿到AMM的範式革命

DEX 按撮合方式可以分為訂單簿（Order Book）、自動做市商（AMM，Automated Market Maker）和聚合器（Aggregator）三種。本文我們主要介紹最常見的訂單簿和AMM。

在正式介紹之前，我們首先要了解什麼是做市商(Market Maker)。

據MakerDAO 中國區負責人潘超介紹，做市商不同於普通交易者，他們是風險中性的，一手持有股票，一手持有現金。在訂單簿模式下，會同時布上買單和賣單，中間為價差。類似的，櫃檯模式的做市商會在客戶詢價時給出有利可圖的報價。

訂單簿

訂單簿

幣安、火幣、OKEx 等中心化交易所的撮合都基於訂單薄模型。在訂單簿中包含了買單（出價）和賣單（要價）列表，並列出了在每個價格點出價或要價的數量。

• 在訂單簿式交易所中，需要做市商通過掛單來提供流動性。如果訂單簿交易所沒有流動性，會出現想買買不到、想賣賣不出的情況，因此流動性是衡量一個交易所的重要指標，流動性越好，成交越便捷。

在DEX 中，訂單簿又可分為鏈上訂單簿和鏈下訂單簿。

鏈上訂單簿

鏈上訂單簿模式，指所有的買賣掛單都存儲在區塊鏈上，訂單簿中的訂單會根據設定的買賣盤條件進行訂單撮合和交易結算。

早期的基於以太坊的去中心化交易所EtherDelta 採用的這種模式，用戶的充值、掛單、交易結算、提現等全部由智能合約來完成。由於沒有訂單自動撮合的機制，其上的每筆交易均需要在鏈上確認。其訂單模式如下圖所示：

• Maker 填寫訂單請求，並用私鑰簽名後提交到區塊鏈上鎖定，Taker 從鏈上訂單簿中選擇希望交易的訂單，並發起一筆交易，然後由智能合約對Maker 和Taker 的交易需求進行匹配，交易成功後在鏈上進行結算。

鏈上訂單模式的優點是直接通過錢包交易，透明度和安全性較高，但其交易流程都在鏈上，交易速度較慢，確認時間較長，影響用戶體驗。同時訂單交易深度較差，並且交易費用較高，也可能因為鏈上的一些擁堵、Gas 等原因導致交易失敗等情形的發生。

鏈下訂單簿

與鏈上訂單簿相比，鏈下訂單簿模式最大的特點是：鏈下訂單撮合+ 鏈上結算。 0x、IDEX1.0 等屬於此種模式。

0x 是一個可以在以太坊區塊鏈上進行ERC20 代幣對等交易的開放式協議。該協議在技術上引入了Relayer（訂單中繼）的概念。 Relayer 負責在鏈下收集用戶（Maker/Taker）訂單、初步撮合後提交到鏈上進行結算。 0x 的訂單流程如下圖：

由Relayer 對外提供訂單簿服務，主持和維護一個鏈下訂單。 Maker 和Relayer 以無需信任的方式談判交易費用、訂單，然後由Relayer 將訂單提交給訂單簿，Taker 對選中的訂單進行填充，並廣播至以太坊區塊鏈上，由智能合約完成最後的清算流程。

以0x 為代表的“鏈下訂單Relayer 匹配+ 鏈上結算”的混合設計模式，將狀態通道的效率與即時結算的鏈上訂單相結合，大大降低了市場交易雙方的摩擦成本，結算速度加快，消耗費用降低。

今年7 月正式上線的Augur 2.0 版本的預測市場也採用了由0x 協議支持的鏈下訂單簿，然而用戶對Augur 新版本的反響似乎並不熱烈。

總得來說，訂單簿模式下的DEX 寄生於CEX 的流動性：無法共享流動性，並且重運營，獲取流量成本較高。

AMM模式下：套利商賺差價，做市商分紅

今年6 月，去中心化借貸平台Compound 創新的流動性挖礦模式（也被稱為Yield Farming）讓AMM 得以大火，目前市面上比較火熱的DEX（Uniswap，Bancor，Kyber）幾乎都是用的AMM 。

AMM 交易所不需要提供訂單簿來展示買賣雙方想要成交的價格，而是將流動性匯集到一起，並根據某種特定數學算法實現做市。

以Uniswap 為例，其定價曲線數為經典的X*Y=K，恆定常數乘積。 X 是新幣的數量，Y 是ETH 數量，K 是常數。新幣的髮型方以一定的比例創建交易池，同時也確定了新幣的上幣價格，即X 與Y 的比例。由於X 與Y 是構成恆定乘積的關係，X 和Y 是此消彼長的關係，有人在該合約中購買新幣X，那Y 的數量就會增加。

下面我們來舉個例子讓大家理解x 和y 此消彼長的關係。

投資者小明想為Uniswap 中的ETH/DAI 交易對提供流動性，假設1ETH=400DAI，Uniswap 的公式就是1（ETH）*400（DAI）=400（固定的常數）。如果小明想要購買價值50DAI 的ETH，在ETH/DAI 池子裡面注入50DAI 的流入量，同時減少ETH，那麼為了保證乘積還是常數400，池子裡面還留下的ETH 的數量=400/（400+50 ）=0.89，最後小明能拿到的ETH 數量=1-0.89=0.11。

通過小明為Uniswap 中ETH/DAI 交易對提供流動性的例子，我們可以看到為了維持X*Y 的乘積固定，隨著注入的DAI 的不斷增多，池子中剩餘的ETH 減少。

DODO CMO 代世超向Odaily表示， X*Y=K 定價機制決定了買入哪一邊的數量多，與之相應的幣種價格就會上升。所以，在這個池子中，只要有人買入新幣X，就會推動它的價格一直上漲。

如果小明想要再買50DAI 的ETH，他又需要繼續向池子中註入50DAI 的流入量。注意，此時ETH/DAI 池子裡剩下0.89ETH 和450DAI，小明再次向池子中註入50DAI 之後，為了保證K 值維持在400，這時候池子裡還留下的ETH 數量=400/（450+ 50 ）=0.8，這次小明能拿到的ETH 數量=0.89-0.8=0.09。

我們可以清晰地看到，同樣是購買50DAI 的ETH，小明第二次拿到的ETH 明顯變少了，也就是說DAI 的單價變貴了，這就是用函數來定價的一個特點：X 被買走的越多，X 越貴；X 被賣的越多，X 越便宜。

在訂單簿模式下，做市商賺交易費和價格差這兩個部分的錢；在AMM 中，做市商，或者說流動性提供者只賺交易費這一個部分的錢，而套利者則賺價格差這一部分的錢，即AMM 模式下套利商賺差價，做市商分紅。

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• AMM模式的缺陷在哪裡？

相較於傳統訂單簿模式，AMM 具有自動化、低成本和高效的優勢，但在定價權、無常損失、滑點等方面存在一定的問題。

無法獨立定價

根據歐科雲鏈研究院的分析，AMM 因缺少價格發現功能而無法對新幣進行獨立定價。

做市商的收益主要來源於買賣差價，在對市場進行做市時，以收益最大化為目標。這要求做市商必須充分利用市場信息，提出報價。與此同時，投資者根據做市商的報價做出投資決策，並將自己的交易信息及時反饋給做市商，隨後做市商再根據手上的資產頭寸和價格差異調整報價。因此，在做市商與投資者的共同推動下，市場可以發現真實的交易價格。

然而，AMM 模式下並沒有價格發現的功能。

比如在某一資產的交易上，用戶A（做市商A）掛出的是5 美元/手的買單，用戶B（做市商B）掛出的是10 美元/手的買單，在競價制度或做市商制度下，B 會先實現交易，但Uniswap 平台無法保證B 先成交。因為AMM 的價格是靠流動性驅動的，交易價格由儲備池的資產情況決定，而非訂單價格決定，即AMM 只能產生交易價格，卻不能發現市場價格。為此，AMM 不得不引入套利者這一重要角色：一旦AMM 平台上的價格與市場公允價格不同，就會出現套利空間，並將價格拉回正軌。

歐科雲鏈研究院認為金融市場交易制度的核心是發現價格功能，AMM 這種無法發現價格的交易制度注定無法成為主流。

代世超也認為，AMM 模式下，新幣的發行價格過度受制於項目方自己。

“在新發行的場景下，不同於已有的加密資產交易，其分散度是很低的，新幣的籌碼都集中在項目發行方的手中。這就導致DEX 的流動性池子幾乎只能由項目方自身注入，缺乏普遍參與的流動性提供者。同時，多市場套利的機制可能就失效了，項目方向流動性池子中註入代幣的數量和時機都會直接影響價格。”代世超告訴Odaily 。

首先來說注入的數量問題，由於DEX 定價曲線的特徵，注入代幣的數量越多，其交易滑點越低，也就是說買入單位新幣的價格變化就越小，所以，代幣池的總量和比例直接決定了價格。

所以，當注入池子中的幣很少的時候，往往要注意。

• 同時，由於Uniswap 的定價曲線理論上希望提供無限的流動性，那麼當某個幣在池子中被買的只剩很少的時候，其邊際價格會變動非常的大。

其次是注入時機的問題。如果要多次注入，那麼每一次注入代幣對整體價格影響都是非常大的。

無常損失：挖款收益沒有跑贏持幣收益

無常損失是AMM 池當前對於流動性提供商最不利的地方，也是DEX 發展的最大阻力之一。

首先我們要明白什麼是無常損失：相較於只是簡單地持有代幣，向AMM 提供流動性的用戶可能會看到其質押的代幣在損失價值，這種風險被稱為“無常損失” 。

簡單來說，假設你為ETH/DAI 代幣池提供流動性，但如果ETH 漲得很快，為了維持K 乘積的固定值，那麼你持有的DAI 就會變多，ETH 的數量變少，你手中原本低價買入的ETH 被套利者用DAI 悄悄換走了，那麼你為代幣池提供流動性獲得的收益，可能還不如直接持有ETH 帶來的收益。

如果無常損失超過了流動性收益，那麼流動性提供者將不再提供流動性。因此無常損失的大小是決定AMM 類DEX 能否正常運營的關鍵。

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• 圖片來源於：機械鐘

以三個點為例子：黃線與藍線的交叉點是當外部價格沒有發生變化時，無常損失為零；綠線與藍線的交叉點分別是當價格跌了50% 後，以及價格漲了100% 後，無常損失都為-5.7%，不難發現無常損失與價格變化的幅度有關，與代幣漲跌方向無關。

滑點太高，AMM 類DEX 只適用於日常小額兌換

經常有用戶抱怨在Uniswap 中的交易滑點太高，不划算。確實如此，除了少數流動性池的流動性比較可觀之外，多數代幣的流動性池並不適合較大額度的交易。

有趣的是，滑點和無常損失間存在一些互斥關係，減少滑點追逐的是一種價格的穩定，減少無常損失追逐的是一種價格的變化，優化一邊可能會損失另一邊。

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誰會成為下一個Uniswap？

雖然滑點和無常損失是不可消除的，但是可以在可控範圍內提前調控。

前文我們提到了滑點與DEX 選擇的定價函數有關，以Uniswap 為代表的AMM 為例，從模型上看，由於其採用恆定乘積模型（x*y=k），導致其滑點過高。

那麼什麼樣的模型可以降低滑點呢？ ——恆定總和模型（X+Y = K）。

還是以小明為ETH/DAI 池子中註入流動性為例，假設池子裡最初有50ETH 和50DAI，那麼K 就恆定在100，小第一次拿5ETH 可以換得5DAI，第二次依舊可以用5ETH換得5DAI，K 始終維持在100。

但是該函數有一個致命的缺點，就是很容易耗盡儲備池的資產。假如在這個市場外1ETH 買不到1DAI，（而ETH/DAI 的池子永遠是1ETH=1DAI），就會有另一種套利者來該市場買走所有的DAI，讓交易池裡只剩下100ETH 。

因此，一種理想的方式是構建一種混合函數，如果兩種資產的價格相對穩定，就可以降低函數中的滑點值；當儲備池中的資產流動性不足時，則迅速提高價格，實現理論上的無線流動性。 Curve 就為此構建了一個複雜的函數，恆定函數模型StableSwap：

x 是每種資產的儲備量， n 是資產的種類， D 是一個不變量，代表儲備中的價值，A 是“放大係數”，即一個可調的常數，提供一種類似槓桿的作用，影響資產價格的範圍，並影響流動性提供者的利潤空間（即資產的波動性越高，A 也越大） 。

當投資組合比較均衡時，這個函數作為一個恆定總和函數而發揮作用，當投資組合變得更不均衡時，它轉換為一個恆定乘積函數，由此實現了滑點與流動性的兼顧。

Bancor V2 通過使用預言機引入外部世界的價格，從而降低交易池與外部世界價格不一致的風險，減少無常損失。

Bancor V2 採用預言機餵價，來調整代幣兩邊的權重，也就是X代幣數量*X價格不必等於Y代幣數量*Y價格，把套利機會用預言機給磨平了。

而對於如何降低滑點，BancorV2 則是通過放大流動性來降低滑點，此舉Bancor V2 借鑒了Curve，引入stable curve 機制。 BancorV2 的曲線介於Curve 和Uniswap 之間，代數公式上介於X*Y=K和X+Y=K 之間。利用更平滑的曲線，去減少滑點。簡單理解就是比Uniswap 同樣流動性下放大了20 倍。

擁有100,000 美元儲備的AMM 將在10,000 美元交易中產生10％ 的滑點。但是，如果引入BancorV，流動性就被放大20 倍，則同一筆交易的滑點將減少到1％。

除了這些老牌DEX 在降低滑點和減少無常風險上不斷摸索，新興的DEX 也提出了一些解決方案。

比如對標Curve 的穩定幣兌換平台BlackHoleSwap。雖然Curve 的混合函數模型在⼤部分情況下提供很好的穩定幣交易深度，但是⼀旦單邊的儲備接近耗盡時，仍會出現巨大的滑點。

對此，BlackHoleSwap 設計了一個新系統，允許系統擁有負數的存貨，通過整合借貸協議的方式，抵押量多的幣，借出不足的幣，可以處理遠超過儲備的成交量。

還有文章開篇我們提到的基於主動做市商算法的去中心化交易所DODO。 DODO 借鑒了BancorV2，通過Oracle 引入市場中間價，將大部分資金聚集在市場中間價附近。 DODO 可以在資金池規模與Uniswap類似的情況下，流動性超過Uniswap十倍（滑點為Uniswap 1/10), 或者在資金池為Uniswap 1/10 情況下，達到和Uniswap 類似的流動性。

參考資料：

參考資料：

參考資料：

參考資料：

TokenClub研究院：《深度| 去中心化交易所綜述》

歐科雲鏈研究院：《歐科雲鏈研究院：金融市場交易的範式革命---自動做市商制度（AMM）》

李畫：《以邏輯為工具輕鬆看懂DeFi：DEX 篇》