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北京時間8 月3 日晚8 點，Crypto Tonight 全新系列D-Hour 「We Love Deribit」順利開播，Yama 與Deribit 創始人及3 位加密貨幣行業頂尖交易員聊聊衍生品那些事兒。點擊此處Three Arrows Capital 聯合創始人：比特幣期權市場規模還小，有擴大10 倍的潛力

XBTO 首席執行官：Deribit 在期權市場的優勢在於流動性，競爭對手難以復制

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本期節目嘉賓

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Philippe Bekhazi：XBTO 首席執行官

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Darius Sit：QCP Capital 創始人兼首席投資官

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回看，以下是本期節目全程的文字記錄，內容有所編輯。

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嘉賓自我介紹

Yama：我們現在在用Zoom 做這個訪談，沒有現場訪談那種漂亮的環境，非常簡陋，希望大家不要介意。 OK，我們開始。

大家晚上好，下午好，早上好，歡迎大家收看今晚的Crypto Tonight，我是Yama，非常榮幸為大家主持每期Crypto Tonight，希望大家都平安、快樂。過去一周是非常開心的一周，我們先歡迎四位嘉賓，Deribit 創始人兼首席執行官John Jansen，XBTO 首席執行官Philippe Bekhazi， Three Arrows Capital 聯合創始人Kyle Davies， QCP Capital 創始人兼首席投資官Darius Sit。首先照舊是開場介紹，請介紹一下你們的背景以及你們最早是怎麼了解到比特幣的，剛開始對比特幣有什麼初步想法。先從Deribit 首席執行官John 開始。

John Jansen： 我什麼時候第一次聽說比特幣？這個故事我講過幾次。最早是我在阿姆斯特丹的一個朋友，他是律師，他的一些客戶用比特幣來進行一些可疑的活動。他當時給我講這些的時候，主要不是為了講比特幣，主要是講那些有意思的客戶，我問他什麼是比特幣，他說：哦，他們通過這種互聯網的數字貨幣收款，我問他比特幣背後的中心權威是誰，他說沒有，就是互聯網上的東西。我當時覺得怎麼可能，這種東西很奇怪，所以我一回家就開始研究這個比特幣，然後有些明白了這是非常特別的東西，在那一刻我著迷了，當時我想大概是2013 年冬天。

Yama ：特別的活動。有意思，好的，謝謝John。

John： 在接下來幾個月裡，我有了一些想法， 當時可能已經有了比特幣現貨交易所，然後我有了推出這種進行期權和期貨交易的交易所的想法。

Yama ：John，你已經為比特幣衍生品交易忙了六年時間，你發生了哪些變化？有哪些沒有變？ （開玩笑）你知道很多工程師非常關心髮際線，關心護膚，你知道嗎，比如在幣印辦公室，所有工程師都用SK II （化妝品）。我不確定衍生品交易員是怎樣的。

John：抱歉，我沒太聽懂。

Yama ：（重複一遍問題）髮際線那是個玩笑。

John：哈哈！確實有很多變化。其實剛開始就完全是一個因為興趣而開始的項目，並沒有很高的期望值。有點野心去推動這個期權期貨市場。慢慢我們這個計劃取得了不俗的進展。我們的團隊，嗯，沒有人離開，一個非常團結緊密的團隊，所以事情也不是有也很迅速的變化，還是我們那群人，還是在做同樣的項目。

Yama ：好的，謝謝。希望Deribit 團隊不都是單身。因為我知道交易員都過著單身漢的生活。謝謝John。下一位是XBTO 首席執行官Phil。

2014 年我去了非洲，我當時感覺，哇，互聯網還可以用，但支付系統真爛，銀行彷彿不存在，所以我感覺比特幣可能在這方面大展拳腳。我回來後，2015 年2 月創建了XBTO，全球流行性提供商，我們絕大多數時候用自己的錢進行交易。之後我們有分支機構進行股權投資、挖礦，顧問服務，一點資產管理，以Beta 基金的形式開始引進一小部分外部資金，部分是通過Alpha overlay，我們有一支開放的風險投資基金，這就是我們核心的早期組合的一部分，很開心在這裡與各位聊天。

Yama ：XBTO 的業務包括資產管理、風投、做市、場外交易，還有挖礦。你還管理著一個Stablehouse。這是什麼業務，有什麼長期願景？

Philippe Bekhazi： Stablehouse 也是我們股權投資的一家企業。它基本是在XBTO 內部孵化出來的，我們是其最大投資者。 Stablehouse 專注於穩定幣，我們認為穩定幣是一種趨勢，未來能給全球的價值轉移帶來很大的價值，給金錢帶來更好的轉移軌道。 Stablehouse 在百慕大接受監管，我們近期已經關閉其Beta 測試版，預期第四季度向所有人開放業務。 Stablehouse 基本是一個穩定幣結算應用，我們用它做一些不同的業務。可以想像一下，比如匯款，轉賬支付、商品支付、某種層級的衍生品結算，我們與我們投資的一些企業一起做這樣的事情。很多用例，前景令人興奮，只是現在還處於早期階段而已。很想多聊一些，不過暫時聊這麼多。

Kyle Davies：感謝Yama 請我參加，很榮幸。 Three arrows 是八年前創建的對沖基金，我的背景是衍生品交易員，我之前在亞洲從事證券衍生品交易，從事累計期權、敲入敲出期權、奇異期權等交易。驅動我創建Three arrows 的動力是外匯交易市場。我們早期業績相當不錯，在這基礎上我們交易一系列資產的倉位，證券、衍生品，加密資產也是其中一部分，加密資產當時是優先級別最靠後的資產，目前主要用於出租流動性，收取租賃利息，僅在幾個衍生品交易所進行期貨基差交易，其中我們用的一家交易所是Icbit。結果他們也破產了。這真的不好玩。我們後來就不怎麼進行加密資產交易，直到2017-2018 年，我聽說我最早僱的一些交易員賺了大錢，賺了很多很多錢，我意識到我也可以嘗試一下。

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當時我們整個公司重心轉向加密資產領域，這是一個正確的決定，現在我們進行很多加密資產交易，加密資產借款、一級市場投資，包括對Deribit 的投資，投資DeFi 等等，我們現在的重心在加密領域。

Yama ：我聊過的所有人談起3AC 評價都很高，比如Genesis，BlockFi，幣印礦池和虎符錢包，Kyle 你幹得很棒。我還知道3AC 運營著最大的borrow desk，一個快問快答，你目前在加密衍生品中最看好的是什麼？

Yama ：我每次跟Kyle 聊過天就想再多買比特幣，可惜沒那麼多現金。謝謝Kyle。下一位Darius，你還記得最早接觸比特幣時的故事嗎？

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Darius Sit：記得記得，QCP 是位於新加坡的交易機構，我們做流行的交易，做一些資產管理，我們有公開的交易策略，重點放在亞洲市場，亞洲本地市場的場外交易，也做很多的衍生品交易，尤其是期權交易。所以我以前的金融背景跟Kyle 很像，尤其是側重外匯市場和無本金交割遠期NDF 衍生品交易。所以我之前金融交易生涯主要利用亞洲金融市場之間的偏差進行很多套利交易。亞洲市場資本管制比較嚴，我正是在那時候最早聽說了比特幣，聽說有一種資產在中國、韓國、馬來西亞、印度被進行套利交易，我很好奇很想了解這是什麼。然後我開始在亞洲做套利交易，這就是創建QCP 的過程，然後就走到了現在。

Yama ：現貨OTC 場外交易的競爭非常激烈，而且需要大量資源，但衍生品OTC 貌似可能成為下一波浪潮，你對OTC 市場有什麼展望？

Darius Sit：參考一下加密市場與外匯市場的平行比較，看一下外匯期權交易，幾乎百分百是OTC 場外交易，極少有訂單簿交易，加密市場的期權交易則呈現混合形態，你看到有很多中心化的訂單簿交易，但也有很多定制化的OTC 場外交易。我猜大概呈現50-50 的比例。我原本以為OTC 場外交易會多很多，但我現在估計未來兩者比例呈現50-50 或可審計流動性增加，呈現75-25，可能會有25% 交易涉及到定制化OTC 場外交易，實物交割，到期日等等，我想就像Kyle 說的，這是一個不斷壯大的市場，不會有誰一家獨大。兩個市場都會不斷壯大。

Deribit 為何受青睞？

Yama ：非常棒。

Yama ：多謝各位的精彩發言。下面讓我們進入下一個環節「我們為什麼都愛Deribit」。我知道Philippe、Kyle、Darius，你們都在Deribit 進行交易。全世界都知道你們愛Deribit。除了Deribit 可愛的CEO John，你們為什麼選擇Deribit 進行交易？畢竟還有其他很多交易所進軍期權交易這一領域，比如OKEx，Binance，還有一些新業者，是什麼讓Deribit 保持第一的位置？ Kyle 跟我們分享下你的想法。

Kyle Davies：我想，期權交易講究的是流動性為王，但抵押也是王，如果有新的期權交易所出現，選擇它的往往是別無選擇的人群，比如芝商所CME，其中交易者幾乎都是美國人，從這些別無選擇的用戶身上可以賺到可觀的利潤。但歸根結底需要對沖，單一的抵押資金池資金轉移效率較高，所以我想這就是Deribit 2014 年創建、2016 年營業，營業了很長時間，儘管有很多很多競爭對手，Deribit 的理念是交易員是上帝的交易所， 一切方便交易員，爭取交易員的信任和支持，這就帶來了流動性，我們主要用Deribit 進行抵押資產管理，我們用保證金交易做多，這是對市場做多的最有效方式，Deribit 有掩護性賣權交易，吸引賣家來消除波動性，我們作為吃單方，這對我們很好，從價格上漲中受益，我還可以把抵押品挪作他用。

Yama ：Philippe 有什麼想法？你們為什麼在Deribit 交易並給它投資？

因為他們是第一家，成功引進了關鍵的大量流動性，這是很難消解的優勢，就像是網絡效應，現在他們能為大機構投資者提供資金效率，對沖其倉位，對倉位加槓桿，這是非常關鍵的，所以Deribit 走了正確的道路，而很多同業者沒有做對，因為後者沒有衍生品DNA，他們以前來自於現貨交易所，進入這一領域晚了兩年，他們看到期權市場的潛力，其根本的做法是想複製，但很難復制，Deribit 確實打造了一條出色的護城河，使其保持領先地位，Deribit 的交易金額一直遙遙保持領先，我們非常看好它的前景，認為未來競爭對手想取代它的地位是非常難的，當然會有很多競爭者，決不能想當然盲目自信，需要不斷迭代升級和創新。 Deribit 的團隊非常出色，我相信10 年後會像Kyle 說的那樣，市場規模擴大5 或10 倍。

Yama ：你們是先投資Deribit 還是先在Deribit 上做交易？

Philippe Bekhazi：我們其實在投資Deribit 之前已經在上面進行過交易，不過時間點相差不多， John，你記得嗎？大概是在投資前六個月吧。我們在巴黎會面，我告訴John，我們喜歡你們團隊，喜歡你們的技術，喜歡你們的想法，我們能幫你們做點什麼，能怎樣幫點忙？我們談妥了投資數字，就順利投成了。

Kyle Davies：Philippe 我能問個問題？當成今天的附加議題。你知道現在有很多Delta One 衍生品交易所，期貨或永續合約，主要是以比特幣為抵押，比如bitmex 交易所的產品，但其市場份額縮水很多，而其它交易所以Tether 為抵押的衍生品則增加很多市場份額，我不知道這是否是長期趨勢，我想听聽你的想法，你如何看比特幣與其他加密貨幣在成為期權、期貨、永續合約等衍生品附屬的消長趨勢？

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Philippe Bekhazi：是的，我和John 很多次討論引進其他加密資產作為抵押的可能性，我想很多人依然是用其基礎貨幣、，現實世界的法幣為單位來評估自己的盈虧，而不是用比特幣評估自己的盈虧。人們更願意用Tether 、USDC 或其它與美元錨定的穩定幣，所以這可能是世界側重的趨勢，至少在中短期會是如此。要想忘掉美元，用比特幣計量日常生活中的一切，用比特幣計量咖啡，計量鋼琴，幾乎沒有人這麼做。我是說那得是非常硬核的比特幣擁躉、比特幣至上黨才會那麼想。

Kyle Davies：我不會用比特幣計量咖啡，但我確實是以比特幣計量我交易簿的盈虧，所以當我說我們盈利時，是說我們以比特幣計量的資產增加。例外是我如果進行DeFi 交易，在這種情況下用ETH 但我使用抵押品， 在這種情況下利用Tether 計價這是有道理的。我依然轉不過彎來，去認為五年後加密資產抵押物變成以Tether 為主？說實話我不這麼認為。

Yama ：Darius，你怎麼看？

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Darius Sit：Kyle 你說加密期權市場是無腦入的投資標的，我想所有人都這麼想，我跟John 是幾年前在日本認識，一次一起去玩，我們喝了幾杯啤酒，我們纏著John 給他投資，之後花了一段時間才實現。就像Kyle 說的，上週五有人發推文說期權市場流動性糟糕，不過我們上週五交易時的感覺是流動性很不錯，成交額不錯，沒什麼問題，滑點很小，在那樣的流動性規模下令人印象深刻，所以我認為未來期權市場將會有高得多的流動性，規模也會增大很多很多。核心是，你進行交易時，你看看其它市場的交易訂單，例如芝商所CME，OKEx，或者其他交易所，都回流到Deribit。所以我認為Deribit 已經成為流動性的中心，我認為這是一條很寬的護城河。如果你想進行大額交易，且沒有或者只有極小的滑點，沒有其他地方可以選擇。只要是實操交易，你會主要留在Deribit。當然他們的團隊也很出彩。你如果在這個交易領域很多年，了解交易員的需求，你會贊同Kyle 的說法。

Yama ：謝謝。 John，你對你的投資人們的回答滿意嗎？

John Jansen：是的，非常滿意。

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除了期權，Deribit 也交易期貨與永續合約

Yama ：繼續，Deribit 的期貨和永續合約交易額相當大，不過還有很多中國的交易員未發現在Deribit 交易期貨和永續合約的好處。所以Kyle 能給我們分享一下為什麼你們不止交易期權，因為我知道Three Arrows 交易大額（不很確定是否大額）期貨和永續合約。

Kyle Davies：實際上我們不是做市商，我們把這些留給那些更聰明的傢伙，例如Philippe 和Darius，我們實際上是買家Taker，我們利用期權保留敞口、保管我們的抵押品，這樣做降低了我們的成本，而永續合約是調配資本和槓桿產品的高效方式，我覺得有意思的問題之一是，我一直想找出下一個大型客戶細分群體是什麼，我想你如果看一年前的情況，當時期貨交易成本較高，因為當時的買家主要是投機交易者，這時做市商就會入局，交易隱含收益率/ 實際收益率產品，意思是說交易底層的期權買賣，期權將因此被賣出，將實際收益率拉到與隱含收益率持平。然後在過去6-12 個月內大家看到QCP 或其它機構帶進市場的大型機構在賣出，所以（捕捉收益率的）收益率玩家紛紛賣出打壓價格，而這一切對我這種抵押對沖交易者則是進場掃貨的高效方式，把價格拉了起來，這種交易總是在give 和take，投機者的交易讓收益率玩家覺得有利可圖而入場，後者將價格壓低，然後我們或小型對沖基金則是逢低掃貨。我不知道誰最適合回答這個問題，也許QCP。 Darius，你怎麼看？

Darius Sit：我想，這非常清晰，你們屬於捕捉原始收益率的交易者是吧，但我們看到例如私人銀行業務，現在是全球化時代，現在全球陷入負利率，如果你去日本貸款，私人銀行對客戶說2% 收益率，客戶可能根本毫無興趣。所以私人銀行可能給出客戶10% 的產品收益率承諾。這就是期權隱含收益率問題。我認為私人銀行機構在瞄準這一領域。我們和幾家私人銀行機構進行了對話，他們認為這是將會是下一個能實現規模化、能提供高收益而風險相對溫和的產品。私人銀行的客戶對加密的了解也越來越多，逐漸熱身迎接這種產品構想，而不再是認為這是某種瘋狂的、可疑的交易，這正成為一種主流資產。我們認為正迎來突破點，所以認為下一個規模化客戶群體會是私人銀行、資產管理機構等。我們也見到了一些更奇特的產品，你們的人推介了很多有意思的新產品，以及構建流動性的產品。我指的就是這個領域的人們願意將資產投入和配置到加密資產中，獲取較高的收益率，也願意承受一定的風險。

常見的兩種貨幣累計期權等等，我們知道有這樣一部分熱錢追逐這種收益率。我們對這部分資金如何部署很興奮，對這一領域內出現那種指數級增長充滿期待。

Yama ：John，你有什麼想法？

John Jansen：也許對加密世界整體而言是這樣的，不過我們現在還是主要談Deribit。我們的服務對象和受眾非常多樣化，我從交易員那裡得到的反饋與某些傳統市場呈現相反，假設有很多投資者，讓兩個方向交易的專業交易者都有了更多機會。所以在我們的市場中不是一種交易者互相競爭的零和遊戲，而是對交易者而言有很多種交易機會，讓它成為當前我認為最有趣的市場。在任何加密衍生品平台上的期貨和期權交易或許都是如此。

Kyle Davies：John，你怎麼看那些奇異期權產品還沒大規模發力？我從2016 年在你們的平台上開始進行期權交易，但我們確實沒有強大的加密領域結構化產品，開始有進步了，其他人在觀望，但確實沒有大規模發力。要知道目前亞洲證券結構化產品市場規模非常龐大。

John Jansen：直到一年前還有人宣稱加密資產不夠成熟，不適合期權交易，你已經向前邁出了一大步，問這些結構化產品為什麼還沒有出現，我想會緩慢實現，加密市場沒有那麼大，看看現在的總市值與傳統金融市場的比較，我想會緩慢進展，這就是結構化產品還很稀缺的原因。坦白講，我只講期權市場，我有些奇怪，我2014 年啟動這家公司的時候，我設想的結構化產品都比現有的產品要多，預想的競爭對手也比現在要多。

Yama ：所以期權交易在交易所中進行或者由買賣雙方進行雙邊交易，而雙邊交易完全定制且不透明。期權的雙邊交易如何運作、有哪些參與機構、有什麼產品、與掛牌交易的交易所有什麼關係，Kyle 你願意和我們分享對此的想法嗎？

Kyle Davies：我討厭期權雙邊交易。我願意對此分享看法，不過這個問題適合Darius。他們在參與OTC 場外交易較多，接觸較多雙邊交易。

Darius Sit：謝謝Kyle。確實是這樣。當前的期權OTC 場外交易主要是在機構參與者之間進行，他們做市、再在訂單簿下單，與散戶或者更大的機構交易。現在沒有太多OTC 場外交易客戶，我們在這兒定義一下OTC，指的是純粹的雙邊交易，包含存續期保證金，比如外匯市場兩家機構之間，由EAST 系統治理，這個市場非常小，主要在比較成熟和知名的機構之間進行，在OTC 市場篩選客戶的問題上，很像是結構化產品類市場，你了解到有某種產品，有某種銷售策略，然後搭線到雙邊交易的對手，但不會受到任何機構的監管，很像產品-客戶的關係。所以說這個OTC 問題，現在基本上還是個抱團的小圈子，目前規模很小，沒有傳統金融市場的基礎架構，比如銀行、基金，所以我認為規模有限，雖然會增長，但我想主要的交易還是在交易所， 交易所有抵押管理等，交易方無需去承擔信用風險，而信用問題是個很大很大的麻煩，交易所可以幫助解決很多問題。

Philippe Bekhazi：對的。當你們討論雙邊交易的時候，自然會想到雙邊交易的產品和流動性碎片化，因為基本意味著一款產品只有一位受眾，敲定價格會耗時費力，需要大量的運營性工作量，你們剛一開始討論這個問題，讓人覺得這種做法根本不合理，要架構結構化保證金產品需要復雜的法律架構設計、需要和交易對手在無數的條件上達成共識，你還得信任交易對手，我們在這一領域進行過嘗試，投資過一家叫X Margin 的公司，該公司主要想在無需解密你持倉詳情的基礎上解決實時的基本保證金問題，所以基本是零知識認證的，無論你持倉的是Deribit還是Bitmex 還是其他產品，基本勾畫出你持倉的權益和風險，可以計算保證金，可以與交易對手自動清算任何雙邊產品或工具，而你可以獲取很高的資本效率，因為你在單邊進行了交易，然後在另一邊再進行相反交易，意味著你同一筆保證金進行了兩筆交易。

在X Margin 這類工具的幫助下，你可以更簡單的詢價，報價更貼切，資金效率高，那就會好很多。那種情況下期權雙邊交易的規模才會有較大增長，你會期待該領域出現結構化產品，我認為礦工的特質決定了他們是結構化產品的重要買家，可以從結構化產品中獲取傳統金融產品無法獲取的一些東西。所以了解期權結構化產品領域，我們當然很關注這一領域，雙邊交易領域也是如此，有很多受監管的雙邊交易對手沒法在加密領域進行交易，可以通過選擇雙邊交易對手來與其交易。屆時會有更多傳統金融機構可以選擇以他們感到舒適的方式進行結構化產品交易。

Yama ： John，你想分享些什麼？