編者按：本文來自鏈聞ChainNews（ID：chainnewscom），撰文：錢柏均，就職於HashKey Capital Research，審校：鄒傳偉，萬向區塊鏈、PlatON首席經濟學家，經授權發布。

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此外，Coin Metrics 的數據也顯示，過去30 天裡，以太坊上各種法幣儲備型穩定幣的發行量增長了50% 以上。

一級標題

風險資產超額抵押型穩定幣在機制上有不足之處，算法中央銀行型穩定幣則不可行。

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一級標題

對於具體的分析，我們分兩部分呈現：第一部分，介紹穩定幣主要設計的類型，及對其可行性、穩定性和潛在風險的經濟學分析; 第二部分介紹穩定幣發展情況，對其規模、趨勢及使用場景進行分析，並討論穩定幣涉及的監管問題。

二級標題

一級標題

穩定幣遵循「不可能三角」（圖1）：每一個穩定幣制度安排，最多只能實現兩個政策目標（也就是與相應頂點相鄰的兩條邊），基本上不可能三個目標兼具。如果既希望匯率穩定，也希望資本自由流動（對應著穩定幣與法幣的自由兌換），那就只能放棄貨幣政策的獨立性（即成為「貨幣聯盟」）。

• 二級標題

圖1: 穩定幣的不可能三角

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• 根據穩定幣所使用的穩定機制，我們可以將穩定幣分為三類: 法幣儲備支持型、風險資產超額抵押型以及算法中央銀行型。

二級標題

法幣儲備支持型穩定幣價值來源於法幣儲備。用戶以法幣1:1 的比例向穩定幣發行商兌換穩定幣，穩定幣發行商開通銀行賬戶，依靠中心化託管機構託管用戶法幣池，結構可以看做數字銀行存款。穩定幣兌換對象可以是原始的發行商，也可以是持有穩定幣或法幣的第三方。此種穩定幣類似布萊頓森林體系(Bretton Woods system) 中，美元與黃金掛鉤的機制。

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• 法幣儲備型穩定幣目前規模最大、使用最廣，為市佔率最高穩定幣類型。 Tether 發行的USDT、TrustToken 發行的TrueUSD、Circle 發行的USDCoin 等以及通過美國紐約金融服務局批准的兩個穩定幣GUSD 和PAX 皆為此類穩定幣。其中最具代表性的是USDT。

發行機制

法幣儲備型穩定幣依照發行機制可分為兩種，資金服務商模式(Money Service Business) 及信託機構模式(Trust Company)。

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• 圖2: 法幣儲備型穩定幣發行機制

• 信託機構模式

信託機構模式下的穩定幣發行商需要獲得信託機構牌照，具備資金託管性質。此類穩定幣發行商既承擔了用戶資金託管義務，又是穩定幣發行者，受到政府強監管。 Gemini 及Paxos 是目前僅有獲得信託機構牌照的穩定幣發行商。除了能夠託管數字資產外，也可以託管法幣資產、證券及黃金，業務範圍較廣。

合規性是信託機構的一大優勢，由紐約金融服務管理局（NYDFS）批准的信託特許為目前監管最高水平。政府擁有凍結賬戶、審計賬戶餘額的權力。信託機構會為法幣儲備購買保險，將資金存儲在隔離賬戶之中，資金池所在銀行賬戶受到美國聯邦存款pass-through 保險所保障，保額為25 萬美元。 USDT 母公司Tether 存在資金狀況不透明問題，時常引發監管疑慮，而信託機構模式的公開透明性具有其市場競爭性。

資金服務商模式

資金服務商以MSB 的模式在美國註冊，與傳統信託機構合作發行穩定幣。具體機制如下: 用戶將美元轉賬給合作信託機構，合作信託機構向穩定幣發行商發送信息，確認購買行為。後由穩定幣發行商向用戶釋放穩定幣。在這樣機制下，資金服務商模式只涉及穩定幣的發行，無資金託管性質。資金服務商模式受到審計與法律上嚴格監管。目前TUSD 和USDC 屬於此類。

資金服務商模式和託管機構的差異主要有兩點:

前者業務許可範圍受限於數字資產，但是業務拓展靈活性較強，只要業務不涉及證券類數字資產(Security Token)，並不需要額外上報監管機構。

• 信用風險

穩定機制和經濟模型

法幣儲備型穩定幣必須遵循3 個規則維持穩定性。

• 發行規則：中心化受信任機構基於抵押法幣按1:1 關係發行穩定。

可信規則：中心化受信任機構必須定期接受第三方審計並充分披露信息，確保作為Token 發行儲備的抵押法幣的真實性和充足性。

這三個規則的約束下，法幣儲備型穩定幣穩定性可控，核心在於購贖套利：只要具備高流動性的購贖通道，便可以在市場上尋找差價，進行套利。這一類穩定幣有同等價值法幣背書，用戶預期中長期市場價格趨同錨定價格。市場價格一旦偏離合理範圍，便有利潤空間，可吸引穩定幣用戶參與市場調節。

理論上，不需要持有100% 的法幣準備金就能應付大多數時候的穩定幣贖回需求。如果允許穩定幣價格小幅波動及在極端情況下控制穩定幣贖回，應該能降低法幣準備金的要求，以更小成本來實現穩定幣，但意味著更大風險。在這種情況下，除了實際需求場景產生的收益以外，法幣抵押型穩定幣發行商還有兩部分經濟收益：鑄幣稅和法定貨幣準備金管理收益。

首先看鑄幣稅。如果穩定幣沒有100% 的法定貨幣準備金，多發行的穩定幣沒有法定貨幣準備金作為支撐，但也滿足了穩定幣持有人的需求，相當於「憑空」發行了一部分穩定幣。這些穩定幣在現實世界中有購買力，就對應著鑄幣稅的概念。 USDT 屬於這種情況。儘管市場上對USDT 有很多質疑，但至今沒有發生針對USDT 的集中、大額贖回（當然，USDT 母公司Tether 也對贖回進行了各種限制）。假設一段時間內，穩定幣供給「憑空」增加了ΔM，當前物價水平為P，穩定幣的發行人通過「憑空」發行穩定幣，能在市場上購買數量為ΔM/P 的商品和服務，就是鑄幣稅。在USDT 情景下，可以把P 理解成比特幣價格。

二級標題

• 其次看準備金管理收益。法定貨幣準備金除了一部分投資於高流動性的、可以隨時變現的資產以外，其餘部分可以進行風險較高的投資，從而獲得較高收益。因為穩定幣發行商不向持有人付利息，準備金管理收益就全部歸穩定幣發行商所有。

• 存在風險

• 穩定幣的信用風險有兩個來源。第一，穩定幣發行商的信用風險，這來自穩定幣發行商在幣價脫錨時的內部紓困能力具有不確定性。鑄幣稅和準備金管理收益可能造成穩定幣發行商的道德風險，並最終體現為信用風險。穩定幣發行商如果過於追求鑄幣稅和準備金管理收益，無限度提高穩定幣金額/ 法定貨幣準備金的比率，或者法定貨幣準備金用作高風險投資的比例，就會傷及穩定幣的可持續性。當有集中、大額的穩定幣贖回時，發行商可能沒法給付法定貨幣。此外，資產儲備不透明、治理不善是穩定幣發行商的風險點之一。

• 二級標題

第二，中心化託管機構的信用風險。法幣託管機構的信用風險受多種因素影響，包含機構所在地監管水平、自身風控能力等因素。舉例來說，穩定幣發行商所收取的法幣均存放於特定銀行，而該銀行位於存款保險制度不完善的國家。如該銀行遭受破產等重大經營危機，穩定幣發行商便會面臨違約風險。

缺乏清算流動性

• 在清算量非常大的支付體系中，如果商業銀行在央行的準備金難以應對支付所需，央行會通過向商業銀行透支來滿足（稱為Intraday Credit）。而穩定幣發行受資產負債表限制，缺乏靈活性，在清算量較大時可能難以發揮好支付結算功能。

二級標題

風險資產超額抵押型

此類穩定幣通過超額抵押風險資產發行，大多1:1 錨定美元。目前用於抵押的風險資產多為加密資產。風險資產價格波動率高，價格大跌時無法支撐穩定幣的價值，因此超額抵押是必須的。大部分風險資產超額抵押型穩定幣利用調節擔保比率及清算閾值來穩定幣價。 Dai、Havven、BitUSD 都屬於這類。

• 發行機制

風險資產超額抵押型穩定幣生態通常有四種角色參與。

• 治理機構。治理機構決定清算閾值、擔保比率及手續費，負責調節參數，維持幣價穩定。

穩定者(Keeper)。穩定者受經濟激勵驅動，在清算抵押物時，參與債務及抵押物的拍賣。穩定者另一個功能是穩定幣價。在市場價格與錨定價格脫錨時，穩定者通過買入或出售穩定幣讓市場價與錨定價趨同。

預言機。穩定幣發行商需要預言機提供抵押資產的實時價格信息，決定何時進行清算。穩定幣發行商也需要實時穩定幣市價，判斷幣價是否脫錨。

穩定機制

風險資產超額抵押具有高波動性抵押資產的特性，需要有合適的穩定機制。風險資產超額抵押型穩定幣的穩定機制有四種：

套利機制

• 但實際上，風險資產超額抵押的套利機制並非像在法幣儲備型穩定幣中有效。以Dai 為例說明。當Dai 市場價格升高至1.01 美元時，套利者會花1 美元，購買價值1 美元的ETH 抵押並產生Dai。目前Dai 的擔保比率是150%，通過抵押1 美元的ETH，套利者獲得0.67 個Dai。套利者可以將0.67 個Dai 以1% 的利潤溢價出售。

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但是，套利者抵押的ETH 還鎖定在抵押倉位中無法贖回。 ETH 屬於高波動性資產，在抵押倉位鎖定的時間過長，需要承受ETH 下跌的風險，不利套利者掌控收益。且套利者需要超額的資金成本(33%) 進行抵押套利，更降低套利的效率。

穩定費

• 全局清算

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• 穩定費是MakerDAO 最主要穩定幣價的方式，用年百分收益來表示。穩定費的機制如下：用戶贖回抵押資產的時候，除了償還抵押倉位中的債務，還要付一筆穩定費。穩定費由抵押倉位所有者用MKR 來支付，用作付款的MKR 將被銷毀。

理論上, 穩定費率提升時，未來退回Dai 換回ETH 抵押資產需要支付更高成本（用MKR 來支付）。理性的投資者會選擇不產生Dai，Dai 供給變少，價格便可能上漲；反之，則Dai 的供給增多，價格下跌。這便是MakerDao 維持Dai 與美元1:1 錨定的理論基礎。

據CoinMarketCap 數據顯示，自2019 年2 月份以來， Dai 價格一直在1 美元以下。治理機構發起投票將穩定費率調高，讓Dai 回歸錨定價格。從2019 年1 月至2019 年5 月，MakerDao 一共調高穩定費八次，從0.5% 調整到19.5%，漲幅高達39 倍。

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• 圖3：Dai 美元價格

全局清算

當市場發生黑天鵝事件，抵押物迅速貶值，系統會因為來不及清算抵押物而造成清算機制失靈。因此，風險資產超額抵押型穩定幣系統會設置全局清算機制。全局清算者由治理機構指派，有權在特殊情況終止整個系統。當全局清算啟動時，系統將會凍結，所有穩定幣的抵押倉位都會被系統按市價強制清算，返還抵押物。

可行性及風險

從2020 年3 月12 日加密市場崩跌可以發現，DeFi 生態內部的槓桿投資對MakerDAO 造成的風險極大。 2020 年開始，投資者對比特幣減半預期，使得市場以做多為主，很多投資者使用槓桿。 DeFi 生態的槓桿行為主要有兩個:

通過在DeFi 去中心化借貸中抵押幣來融資。 DeFi 生態中的槓桿行為多層嵌套，有明顯的順週期性和不穩定性，存在兩層風險：

MakerDao 的核心機制是超額抵押ETH 借出Dai，有槓桿交易性質。在市場情緒好的時候，用戶會利用反复抵押ETH 並藉出Dai 進行投資，循環放大槓桿。而當ETH 價格大幅下跌時，會造成擔保比率急遽下滑。一旦擔保比率低於清算閾值，抵押債倉會發生批量清算，而循環放大的槓桿會成倍擴大違約倉位。抵押債倉清算，意味著作為抵押品的ETH 被出售，會進一步放大ETH 價格下跌。

一級標題

市值

二級標題

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市值

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• 市值

市值

交易量

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交易量

USDT（基於比特幣的Omni 協議和基於以太坊的ERC-20 協議）佔了穩定幣總市值的80%，超過了其他穩定幣市值的總和。 USDC 和Paxos 分居二三位，分別佔穩定幣總市值9% 及4%。從時間變化來看，我們可以發現三個現象：

多抵押Dai 的推出，顯著提升了Dai 市值佔比。

交易量

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圖5: 穩定幣市值佔比變化圖，除USDT

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交易量

• 穩定幣日均交易量以USDT 為大宗，約佔總額95%。據CoinMarketCap 資料，2020 年3 月9 日24 小時交易量達到547 億美元。下圖為市場交易量排名前六的穩定幣歷史交易量折線圖，主坐標為USDT 交易量，副坐標為其它穩定幣交易量。

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可以發現兩個現象: 第一，自2019 年底到2020 年3 月，穩定幣日均交易量成長了200%-300%。這個現象可以歸因於比特幣在這段期間上漲了40%。第二，風險資產超額抵押型穩定幣以Dai 作為代表，交易量在2019 年成長了約300%，接近法幣儲備型穩定幣GUSD。

波動性

目前市場上的法幣儲備支持型穩定幣主要以美元作為錨定法幣，如USDT、TUSD、GUSD 及USDC。下圖為各穩定幣及港幣兌美元的日波動率。穩定幣日波動率大約是港幣美元貨幣兌的5-10 倍，加密資產的5%-10% 之間。雖然穩定幣在加密資產生態已可作為價值存儲或支付手段，但穩定幣相比外匯貨幣兌的穩定性還是有所差距。

圖7: 穩定幣、港幣及加密資產近180 日美元價格日波動率(%)

支付

趨勢與Tether 不同的是，USDC 是由受監管的金融機構發行的。 USDC 背後發行公司Circle 擁有美國、英國和歐盟的支付牌照。 USDC 透明安全的特點、多國監管的信用背書和更規範的財務審計機制都成為競爭亮點。 USDT 傳出法幣儲備不足後，自2019 年10 月至2020 年2 月，USDC 日均交易量上升了超過500%。 Paxos 和TUSD 的交易量也上升了300%。未來，我們可以預期在穩定幣生態出現「一超多強」的競爭格局。儘管Tether 頻繁發生合規問題，USDT 還是佔據市場主導地位。主要有兩個原因：

支付

生態完備。 USDT 幾乎在所有交易所均有上市，流動性充足，為良好的交易媒介，且交易所大量儲備USDT。若USDT 市場崩塌，交易所將面臨嚴重損失。

穩定幣應用場景

支付

目前，穩定幣最大的使用場景是加密資產交易，作為法幣入金的最大媒介。購買數字貨幣的主要場所是各大交易平台，而這些交易平台中有很多不支持法幣直接兌換數字貨幣，用戶需要一個價格相對穩定的數字貨幣作為中介來進行兌換。對於交易者來說，穩定幣更具成本效益，手續和流程更加簡單，支持的交易所很多，不需要涉及銀行或者其他中介結構。

二級標題

• 加密資產交易者經常將加密資產轉換為穩定幣，以暫時「鎖定」利潤，從而將風險敞口轉移到相對穩定的資產上，在加密資產市場動盪時尤其如此。同樣的，加密資產礦工將其加密資產轉換為穩定幣，以減少其對所開采的加密資產的定向風險。

• 支付

• 專文分析

二級標題

。目前私人發行的穩定幣更多用於加密資產交易，但在零售支付領域的嘗試也逐漸增加。

Coinbase 交易所的支付服務Coinbase Commerce 在2019 年5 月將自身合作開發的USDC 加入支付管道之一，已完成超過5000 萬美元的零售支付。 Coinbase 目標藉由USDC 加密資產交易客群帶動零售支付客群。

Paxos 與借記卡發行商Spend.com 和Crypto.com 達成合作。持有Paxos 穩定幣用戶可以直接用於日常支付。消費者通過Paxos 支付能夠讓合作商家立即收到付款，消除商家利用信用卡系統的結算風險。

• 二級標題

• 穩定幣涉及的監管問題