Odaily研究院出品

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一年前，“亂入者” FCoin 憑藉“交易即挖礦”攪動了數字貨幣交易所格局，OKEx、幣安、火幣等紛紛建立防禦措施。站在一年後回看，無論是生態協同還是聯盟開放，都不盡人意。反而是平台幣，作為為數不多有真實場景和需求的數字貨幣，隨著交易所的自進化，躋身主流。

從定性的角度，平台幣的價值基石是交易所的盈利能力，再背後是平台的品牌和發展力、交易量和深度、對項目方的選擇、平台幣的供需場景等等。

關於平台幣的基礎邏輯，Odaily 君去年的介紹性文章並不過時。但隨著IEO 模式的興衰、上所新通道的開啟和增發銷毀機制的不斷調整，我們仍需定量分析模型，來感受平台幣價格與價值的偏差。

因此，本文將對比OKB、BNB、HT 三大平台幣在機制和設計上的異同，再基於歷史數據和假設條件，建立適用於當前的平台幣估值體系，並向基於相同商業模式的其他交易所提供借鑒和參考。

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市盈率計算方法下的結論：三大平台幣價格均被低估，HT上升空間最大

市盈法常用於評價股票的價格是否合理。公式為，市盈率P/E = 當前股票價格/ 每股淨利潤。比如說某股票每年每股淨利潤為0.5 元，當前股票價格為10 元，則其市盈率為P/E= 10/0.5=20 。

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費雪方程式計算法下的結論：三大平台幣的流通市值均有上升空間，BNB 上升空間最大

費雪方程式M * V=P * Q 是20 世紀米爾頓·弗里德曼（Irving Fisher and. Milton Friedman）根據“貨幣數量理論”推導而成，它表示國民收入水平與價格水平、貨幣供應量之間的數量關係，強調的是貨幣的交易功能。費雪方程式在區塊鏈中的應用通常被認為是由Vitalik 在一篇“On medium-of-exchange token valuations” 的博客中提出，被認為是適合加密貨幣估值的一種工具。

將費雪方程式套用到加密貨幣市場：

• M，代幣的流通市值；

• V，代幣的換手率；

• P，代幣的市場價格；

• Q，代幣的市場流通量。

已知各平台幣的價格P、流通量Q、換手率V，可由M=PQ/V 預估平台幣的流通市值。再將預估的平台幣流通市值M 與當前流通市值M' 進行比較，估算出升值空間。

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折現現金流估值法（Discounted cash flow，DCF）下的結論：OKB 價格升值空間最大

平台幣的價值基礎主要由折扣價值和回購價值組成。折扣價值來源於加密貨幣交易所手續費，而手續費基於交易額、手續費率、折扣率等因素。回購價值來源於加密貨幣交易所每季度淨利潤或收入，而淨利潤或收入需要從交易手續費收入、新項目上幣收入、交易所人工成本以及其他支出去估算。

圖片描述

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TV= [ Fn*(1+永續增長率)] / (r-永續增長率)

其中，V 為現金流現值，t 為時期，CFt 為第t 期的現金流，r 為未來所有時期的平均折現率，n 為預測期數（我們取n 為5），TV 為終值。

OKB 功能：

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OKB估值：28 美元

OKB 功能：

• 手續費：不同級別用戶持有不同數量的OKB 可享受階梯折扣；

• 上幣：免費投票上幣特權；

• 回購：針對目前市場流通的3 億枚OKB，拿出幣幣交易手續費的30% 用以回購OKB 並銷毀；

• IEO搶購：連續持有OKB，並依據日均持有量確定用戶的預約中籤係數；

• OK Chain 公鏈燃料。

根據上述圖表數據，2019 年OKB 的平均日較量為0.76 億美元。從交易量上來看OKB 有一個明顯的漲幅趨勢。

在回購銷毀機制實施之前，OKB 採取的是“快樂星期五”活動分紅措施。根據每次“快樂星期五”活動的官方公告，統計了自2018 年4 月20 日至2019 年3 月29 日的分紅情況如下。

而自2019 年5 月4 日開始，針對目前市場流通的3 億枚OKB，OKEx 進行了回購銷毀，目前共計銷毀1929043.01 枚OKB，總計5574,433.92 美元。

1. OKEx 幣幣交易手續費收入

交易額：將目前每24 小時約15 億美元作為估值起點。

年增速：假設未來5 年增長率分別為50%，40%，30%，20% 和10%（保守估計）。

基礎手續費費率：按照目前現行的交易雙方各收取0.1% 計算。

OKB 折扣率（以抵扣OKB 模式為前提）：OKB 持倉量>=500，折扣率10%；>=1000，折扣率20%；>=1500，折扣率30%；>=2000，折扣率40 %。綜合計算為25%。 OKB使用率：假定大部分任何理性投資者都應使用OKB 支付，比例為2/3=67%。

OKEx幣幣交易2019 年~2024 年手續費收入分別為9、13.67、19、24.89、29.86、32.85 億美元。

2. OKB整體價值=回購價值+折扣價值

OKB 回購價值是OKEx 幣幣交易手續費收入的30% 進行回購產生的價值。 OKB 2019 年~2024 年整體價值分別為4.57、6.85、9.59、12.47、14.97、16.46 億美元。

流通量：OKB 應用場景包括回購銷毀、OKChain公鏈、去中心化交易所OKDEx、OK Jumpstart、OKB交易區、免費投票上幣特權、快樂星期五、開放交易所共贏計劃、全球合夥人、專業投資人、頂級商家特權等。目前OKB 流通量S 為2.98 億。

3. OKB單價=OKB 整體價值/流通量

OKB 整體價值的現值終值V 為84 億美元。 OKB 單價可能達到28 美元。

同樣，對於折現現金流估值法，估算誤差存在於：平台幣本身作為一個新興事物，發展較快，受“模式”影響較大，在初期價格必然會存在較大的波動性，其現金流難以類似電信等行業的可預測現金流，從而造成估算失誤。

以上介紹的三種估值方法借鑒企業估值方法而來，但現今的平台幣特性更類似於早期互聯網：均處於創意、創新、創業的早期階段。其生態系統尚未成型，如果想要持續吸引參與者購買，加密貨幣交易所需要不斷推出多層次的刺激措施，才能增強平台幣的需求和流動性。因此，平台幣也對應著如下風險：

1. 規則中心化：交易所對平台幣規則的動態調整有著絕對的話語權，團隊又往往是持平台幣的大戶，這就意味著，交易所存在為自身利益或錯誤的戰略判斷而改變平台幣規則的可能。

2. 場景有限：雖然回購和抵用手續費足夠支撐平台幣現階段的需求，但如果幣價上漲完全靠平台的業務發展和分紅能力，將很快進入瓶頸。 IEO 對平台幣增長的推動已出現乏力，交易所仍需進一步擴大平台幣的使用場景。

3. 交易所經營風險：作為平台幣的發行方，交易所自身面臨政策監管、黑客攻擊、團隊跑路等風險，因此，在選擇平台幣時，交易所的品牌和實力也代表著對上述風險的控制力。

BNB估值：70 美元

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BNB估值：70 美元

1. 幣安CEX 交易所手續費收入

交易額：將目前每24 小時約16 億美元作為估值起點。

年增速：假設未來5 年增長率分別為50%，40%，30%，20% 和10%（保守估計）。

基礎手續費費率：按照目前現行的交易雙方各收取0.1%*2 計算。

BNB折扣率：發行後5 年內逐漸從50% 下降至0%（每年7月調整手續費折扣），未來3 年交易費年平均折扣分別為18.75%=(25%+12.5%)/2， 9.375 %=(12.5%+6.25%)/2 和6.25%/2=3.125%。

BNB 使用率：假定大部分任何理性投資者使用BNB 支付，比例為2/3=67%。

CEX 交易所2019 年~2024 年手續費收入分別為10、16、24、32、38、42 億美元。

2. 幣安DEX 交易所手續費收入

交易額：將目前每24 小時360 萬美元作為估值起點。

年增速：假設未來5 年增長率分別為50%，40%，30%，20% 和10%（保守估計）。

基礎手續費費率：按照目前0.04% 計算。

DEX 交易所2019 年~2024 年手續費收入分別為0.0036、0.0054、0.0076、0.0098、0.011、0.013 億美元。

3. 上幣費收入= 單個項目上幣費× 上幣項目數量

上幣單價：每個項目收取10萬美元上幣費。

上幣費增速：每年增速按照1%計算。

上幣數量：按照每周有3 個項目上線的數量，每年大概有150 個項目（每年增加100 個項目）。

幣安2019 年~2024 年上幣費收入為0.15、0.25、0.36、0.48、0.61、0.75 億美元。

4. 支出= 人員數*人均年薪資+ 其他成本

2019 年幣安團隊大約500人，假定5 年後將增加到1000人。

人均年薪：團隊年薪6 萬美元，並每年提升10%。

其他成本開支：粗略假設其他成本開支相當於人員開支的1.5 倍。

幣安2019 年~2024 年支出為0.75、0.99、1.27、1.6、2、2.4 億美元。

5. 利潤= 總收入-支出

幣安2019 年~2024 年利潤為9.6、15.7、23、31、37、40 億美元。

6. BNB 整體價值=回購價值（利潤的20%）+折扣價值

2019 年~2024 年BNB 整體價值為3.4、4.2、5.1、6.2、7.4、26.3 億美元。

流通量：BNB 應用場景鎖倉量包括打新鎖定、以推薦人為目的、以交易費折扣為目的、驗證節點鎖定、市配售鎖定、幣安鏈驗證節點質押、各垂直應用鎖定以及投資人價值鎖定等數量。目前BNB 流通量S 為1.5 億。

HT估值：41 美元

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HT估值：41 美元

1. 火幣現貨交易手續費收入

交易額：將目前每24 小時約15 億美元作為估值起點。

年增速：假設未來5 年增長率分別為50%，40%，30%，20% 和10%（保守估計）。

基礎手續費費率：普通用戶基礎費率為0.2%，專業用戶基礎費率為0.06%。

HT折扣率：普通用戶折扣率為21.75%，專業用戶基礎費率為33%。

HT使用率：假定大部分任何理性投資者都應使用HT 支付，比例為2/3 = 67%。普通用戶使用率為53.6%，專業用戶使用率為13.4%。

火幣現貨交易2019 年~2024 年手續費收入分別為9.72、14.58、20.41、26.53、31.84、35.02 億美元。

2. 火幣期貨交易手續費收入

交易額：將目前每24 小時期貨合約交易額為15 億美元作為估值起點。

年增速：假設未來4年增長率分別為50%，40%，30%，20% 和10%（保守估計）。

基礎手續費費率：普通用戶基礎費率為0.025%，專業用戶基礎費率為0.008%。

火幣期貨交易2019 年~2024 年手續費收入分別為2.4、3.5、4.97、6.5、7.7、8.5 億美元。

3. HT整體價值= 回購價值+折扣價值

HT 回購價值是火幣收入的20% 進行回購產生的價值。 HT 2019 年~2024 年整體價值分別為5、7.8、11、14、17、19 億美元。

流通量：HT 應用場景鎖倉量包括OTC 商家保證金鎖倉、超級夥伴保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、火幣創業板項目方保證金鎖倉、生態基金投資鎖倉、投資者保護基金鎖倉等。目前HT流通量S 為2.41 億。

4. HT單價= HT整體價值/流通量

HT 整體價值的現值終值V 為97 億美元。 HT單價可能達到41 美元。