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在放了整個幣圈半年多的鴿子後，人們終於迎來了好消息——美國比特幣期貨交易所Bakkt 比特幣期貨合約正在測試，預期於9月末正式上線。

但這並非易事，從去年8 月開始，多次推遲上線的Bakkt 面臨著多重監管難關。此次Bakkt 開啟測試，似乎意味著，合規的比特幣期貨產品推出就在眼前。業內解讀：“監管機構已為Bakkt 開啟綠燈”。

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紐交所母公司殺進加密貨幣圈

2018 年8 月，ICE洲際交易所宣布計劃成立子公司Bakkt。在ICE 的期望中，Bakkt 旨在為數字資產市場打造一個開放、受監管的全球生態系統。

ICE洲際交易所的進軍，顯然是Bakkt 挑動人們的第一根神經。作為全球第二大受監管交易所和清算所運營網絡，ICE 旗下業務涵蓋了包括紐交所、加拿大期貨交易所、巴黎證券交易所、倫敦國際金融期貨交易所在內的等14 家證券及期貨交易所，以及5 家結算所。

推出比特幣期貨是Bakkt 的第一步。與已經推出比特幣期貨產品的CME、CBOE 不同，Bakkt 的比特幣期貨以真實的比特幣交割而非美元交割。

不久，野心不小的Bakkt 宣布獲得來自12 名投資者的1.83 億美元融資，投資方包括李嘉誠旗下的維港投資、騰訊背後第一大股東Naspers、微軟風投M12、幣圈高盛Galaxy Digital、波士頓諮詢集團、洲際交易所（ICE）等等。

這個全球最大、最古老的期貨交易所對比特幣敞開懷抱。此後，比特幣迎來了整個加密貨幣圈長達一年的大牛市。

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Bakkt為傳統機構進場鋪平道路？

在過去一年，比特幣的收益率繼續跑贏幾乎所有資產。然而，包括合規、資金安全等在內的考慮，使得傳統金融機構資金對加密貨幣踟躕不前。

含著金湯匙出生的Bakkt，背負著成為合規的典範，以及為大機構進場鋪平道路的使命。

加密貨幣交易所眼紅的合規牌照

“傳統基金不配置比特幣的原因，首先就是合規，無法配置。”傳統證券從業者劉洋向Odaily透露，“大機構國家追得很緊的，首先在繳稅流程上就被卡住了，可以說你不是金融產品。”

合規的重要性不言而喻。此前，在有華爾街金融背景的Gemini 交易所上線之初，業內人士曾向Odaily透露，其估值之所以比第一大加密貨幣交易所幣安還高，正是因為其合規和牌照。

但相較比特幣ETF，Bakkt 準備推出的比特幣期貨產品顯然有著更加樂觀的監管預期。金丘區塊鏈研究院院長、前蘇寧金融區塊鏈負責人洪蜀寧對Odaily表示，負責監管期貨產品的CFTC 對比特幣的態度一向更為開明，之前也有CME 和CBOE 的非實物交割期貨獲批的先例，前提是交易所解決好實物交割過程中涉及的託管、確權、反洗錢等環節。

市場預期中，不論是CFTC 更為開明的態度，還是紐交所母公司等Bakkt 強大的資方背景，都使業內對於其合規進程的態度頗為樂觀。

不同於CME 和CBOE 的實物交割模式

此前並非沒有合規的比特幣期貨，芝加哥期權交易所（CBOE）和芝加哥商品交易所（CME）均在此前相繼推出比特幣期貨。可惜被後來者CME 追上的CBOE ，交易量愈發慘淡。並在北京時間6 月20 日結束了最後一個比特幣期貨合約的交易。

相比於CME 和CBOE 以現金結算的比特幣期貨產品，Bakkt 比特幣期貨使用比特幣進行結算。後者亮點在於在合約交割平倉的時候，必須使用真實的BTC，需要儲備大量的比特幣，這對現貨市場來說無疑也是一大利好。

完善資產託管的基礎解決方案

實物交割對交易所的要求更高，以比特幣結算的期貨交易所需要供託管和倉儲、交付的解決方案。

此外，加密貨幣資產託管的缺位也一直是阻礙機構資金進入加密貨幣市場。加密資產當前面臨著私鑰丟失、黑客盜幣等風險，亟需專業的第三方託管機構進行資產託管，才能使機構用戶打消疑竇，從容入局。

合規的託管方案，不僅是全球資管巨頭富達、科技巨頭IBM、全球最大的數字貨幣交易Cinbase 正在佈局的領域，也是Bakkt 正在努力的方向。

但負責託管的信託牌照，就是目前Bakkt 正式上線的最大不確定因素。

Bakkt 上線時間曾經一再推遲。美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席J. Christopher Giancarlo 在接受采訪時曾談及Bakkt 提案受阻原因，他表示機構面臨挑戰之一就是評估期貨交易所如何存儲加密貨幣。

為了符合監管要求，今年1 月，Bakkt 推出了交割倉庫（即“Bakkt Warehouse”），並於今年4 月向紐約州金融服務管理局（NYSDFS）提出BitLicense 的申請，作為自有的交割倉庫獲取合格託管人身份的主要合規方案。但至今未取得CFTC 認可的合格託管人身份。

對於遲遲未通過的問題，幣安研究院向Odaily表示，由於加密數字資產的合規託管、倉儲等需求出現的比較晚，美國監管機構並沒有先例可以參考，所以對資質的審批極為謹慎，且由於加密數字資產的匿名性掩蓋了其保管和所有權。

對於交易所來說，比起現金交割，實物交割可能還有額外風險：

1、倉庫違約。即交割倉庫不能在期限內向標準倉單持有人交付符合期貨合約要求的數字資產，可能包括倉庫丟失了比特幣、倉庫傳送錯了地址等。

2、缺少對沖手段。目前市面上提供數字資產保險的公司鳳毛麟角，交易所很難將這部分風險轉嫁出去。

3、或缺乏足夠的註冊入庫的比特幣。不少實物比特幣持有人可能並不願意為交易數字貨幣交稅，一旦進入市場，登記入庫的實物比特幣將完全納入財政系統的視野之下，這可能導致交易所倉庫裡未必有足夠可供交易的註冊比特幣，或造成價格異常波動。這與價差合約不同，後者可以憑空創造出來。

最新的消息是，比特幣期貨結算平台Bakkt 將於7 月22 日開始測試。 7 月18 日，紐約證交所（NYSE）董事會已舉行比特幣結算期貨啟動儀式。外媒認為此次活動的舉辦表明，Bakkt 已經通過自我認證獲得了美國商品期貨交易委員會（CFTC）的批准，經過長時間的談判，舊的規章制度也得到了政策上的調整。

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機構投資者真的願意進場嗎

假如Bakkt 的合規方案真的實現，那對於機構投資者而言，合規入場已不再是難題。

但作為金融圈中的野生派系，比特幣對於傳統投資機構而言更多是新興事物，我們真的能寄希望於Bakkt 的比特幣期貨為整個數字貨幣行業帶來更多old money 嗎？

幣安研究院總結，傳統投資機構謹慎投資比特幣主要是出於三點：

1、對於傳統投資機構最重要的原因是缺少合規化的標準產品以及託管機構，導致比特幣更類似紅酒、畫作一類的另類資產，很難被基金類的組織納入資產標的。

2、根據機構投資人屬性的不同，多數基金的投資標的是被限定的，比如股票型、債券型、私募股權基金，這些基金在一開始跟投資人是有簽署合約約定了可以投資哪些資產，所以即便基金經理個人看好加密數字貨幣，也是不可以投資的。

3、加密數字貨幣表面上看起來是沒有內在價值的，或者說無法用傳統的估值方法計算內在價值，導致很多投資人“看不懂”，或認為其投資的安全邊際極低，導致他們提不起興趣。

Bakkt 正在努力解決前兩點，但第三點，“Bakkt們”無法一時改變。

“通常來說，一個機構投資者在投資一項新的品類時會進行定性及定量分析。定性是看行業，會考慮行業趨勢和當前利好於該行業的政策，定量則就是細化去看其估值模型。”一位業內人士向Odaily這樣解析機構投資者們在參與投資時的心態。

價值投資是大多數傳統金融機構的投資理念。通過估值模型對投資標的進行計算分析，投資機構在投資決策時需要尋求更理性的數據支撐。

事實上，當前股市中的股票的估值模型已經十分完備，DCF（現金流折現法）、P/E（市盈率）和EV/EBITDA（企業價值倍數）三種常用估值方式是兵家常見的路數。黃金在估值時也有一套適用的成本收益率的估值方法。

但到了比特幣的世界，當前並沒有任何一家機構作出了適用於比特幣的估值模型，這也正是當前比特幣難以走入傳統金融機構的一大門檻。

“個人覺得比特幣還是挺難估值的，關鍵是按什麼（種類）估，按貨幣還是按資產。如果貨幣得看它對應的經濟體的價值，資產得看稀缺性或未來的現金流等。”證券行業的分析師王芳認為，當前比特幣並沒有合適的估值方式，因此機構們無法對其進行投資。

“我們投一個東西需要知道整個環境，即對於整個比特幣運作能自行判斷和覺察出風險，不能依賴外部機構給的建議或者指導。”另外一位傳統證券從業人士張建則坦言，大部分傳統機構還沒想好如何為比特幣進行估值。

事實上，將比特幣作為數字黃金的概念，並未被全金融行業認可，比特幣的估值難題，仍是一大懸而未決的痛點。

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機構投資者已進場，或是假象？

但這一說法除了來自灰度投資（Grayscale Investments）的信息外，幾乎無跡可尋。灰度創始人雖是傳統二級市場出身，但是其本身即為原生新興加密貨幣基金。如今看起來，真正意義上的傳統金融機構未能進場。

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（截至2019年5月31日，灰度所發布的投資基金種類及每個基金所投資的產品）

在最近一次比特幣上漲行情發生後，BitMEX 聯合創始人兼首席執行官Arthur Hayes 也推翻了機構助推的觀點，他表示“這次上漲還是散戶助推的結果，我對比了一下CME 和其他交易所的交易量。如果機構投資者真的相信加密貨幣的前景，他們一定會直接在CME 上購買期貨，那邊未平倉合約都要爆炸了。”

幣安交易所CEO 趙長鵬持有類似觀點，他曾表示，散戶仍在推動比特幣價格大幅上漲方面發揮著關鍵作用，並沒有看到機構以更快的速度增長，儘管幣安的機構和零售交易都在增長，但散戶在交易量中所佔比例約為60%，與去年大致相同。

Arthur Hayes 分析機構投資者的心態稱：“他們肯定更期望在一個數十億美金交易量的市場交易，而不是一個百萬級美金市場。機構投資者完全可以在CME 上購買比特幣期貨來獲利，但是他們並沒有這麼做，說明這對他們或者傳統投資者來說沒太大價值。”

Arthur Hayes 點出了一個基本事實：加密貨幣市場對傳統機構來說，太小了。

比特幣市值才1700 多億美元；相比之下蘋果一家公司的市值就接近萬億美元，比整個加密貨幣市場大多了。顯然，加密貨幣市場這個規模，承載不了巨量資金。

一位前華爾街從業者認為，對於傳統機構投資者來說，不投資數比特幣是因為傳統業務足夠賺錢，不需要去開拓新市場：“但很多基金不需要配置BTC 也很賺錢。”

“盲目地認為Bakkt 的推出就解決所有問題是過於樂觀，因為傳統的機構投資者進場是一個系統的工程。”宋雙傑說。上述的傳統基金從業人員張建也認可這一觀點，他認為新增的投資者，其實是一些“大的個人投資者，或者是大機構資金投一部分。”前者能夠快速做出決策，但是金融機構就“非常慢”。

如今比特幣暴漲暴跌式的市場走勢下，對於想要進行重資產配置的機構投資者而言，不確定的風險因素只會更多。且對於傳統機構而言，比特幣現有的估值模式，更適合分析短期收益。

顯然，傳統大資金投入比特幣礦業，三大交易所、富達、摩根大通和Facebook 等金融和科技巨頭都在佈局加密貨幣，但在監管和決策方面，遠沒有設想中迅速。