根據國際貨幣基金組織SDR貨幣構成的變遷可知，“超主權”貨幣需要具備卓越的國際影響力與較高的可自由使用度，此外，優良的主權信用、適中的通貨膨脹率及較低波動率也是必不可少的條件。

導讀

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摘要

摘要

根據國際貨幣基金組織SDR貨幣構成的變遷可知，“超主權”貨幣需要具備卓越的國際影響力與較高的可自由使用度，此外，優良的主權信用、適中的通貨膨脹率及較低波動率也是必不可少的條件。

根據國際貨幣基金組織SDR貨幣構成的變遷可知，“超主權”貨幣需要具備卓越的國際影響力與較高的可自由使用度，此外，優良的主權信用、適中的通貨膨脹率及較低波動率也是必不可少的條件。

基於2015年SDR的估值計算方法，我們將多個國家/地區按GDP平減指數衡量的年通貨膨脹率加權平均後，得到了一個長期通貨膨脹率較低，且通貨膨脹率的波動亦較低的組合。顯示類似SDR的這種貨幣組合較多數單一國家的法幣有著更穩定的購買力。據此，我們推測假如Libra的一籃子貨幣由美元、歐元、日元和英鎊構成，它們的權重可能分別為47.68%、35.00%、11.02%、6.30%。

Libra的目標是提供便捷、低廉、可靠的全球金融服務，需要與現實中高流動性、低波動性的資產有效掛鉤。目前主流貨幣基金的資產構成可提供有益借鑒。

在JPMorgan淨資產規模最大的三支貨幣基金中，兩隻到期期限在1天內的資產佔淨資產的比例超過50%，三隻基金期限在兩個月內的資產佔比超過70%。全球最大的貨幣基金“天弘餘額寶”的久期結構也類似：在2019年一季度期末投資組合中，平均剩餘期限在30天以內的資產佔50.57%，120天以上的僅佔7.40%，基金資產的流動性、安全性均較高。最大的區別是餘額寶為實現即時償付持有大量銀行存款，而JPM的基金都是有價證券。

目錄

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1 Libra如何實現“穩定”的官方介紹

2 “超主權”貨幣初長成

2.1 SDR的起源：特里芬困境的解藥

2.2 SDR：由繁入簡，五年一更

2.3 四種貨幣或主導Libra貨幣籃子

3 Libra作為一種跨國貨幣市場基金(MMF)的猜想

3.1 Libra：無回報的貨幣基金

3.2 低風險、高流動性為主流金融貨幣基金資產組成共性

二級標題

二級標題

正文

1 Libra如何實現“穩定”的官方介紹

Libra的目標是成為一種集穩定性、低通貨膨脹率、全球普遍接受和可互換性這些最佳貨幣特徵於一體的穩定數字通證。 Libra將使用“Libra儲備”作為擔保，其選擇儲備資產的標準與Libra本身的目標一致，即最大限度減少波動性。白皮書裡關於其穩定機制和儲備資產的描述並不多，主要有如下幾段：

Libra以穩定法幣計價的銀行存款和短期政府證券作為儲備資產。出於保值和穩定考慮，Libra不會採用黃金等波動性相對較高的資產作為儲備，而是採用一系列低波動性資產，包括以穩定且信譽良好的央行發行的貨幣計價的銀行存款和短期政府證券。

"Instead of backing Libra with gold, though, it will be backed by a collection of low-volatility assets, such as bank deposits and short-term government securities in currencies from stable and reputable central banks."

——Libra白皮書

短期政府債券：違約概率較低，且不太可能出現高通脹的穩定政府發行的債券。 Libra白皮書對於短期政府證券進行了進一步的定義，即違約概率較低，且不太可能出現高通脹的穩定政府發行的債券。

"On the capitalpreservation point, the association will only invest in debt from stablegovernments with low default probability that are unlikely to experience highinflation."

——Libra白皮書

儲備資產多樣化。 Libra選擇多個政府而不僅僅是一個政府的銀行存款和短期政府證券，從而使儲備資產多樣化，降低潛在的高通脹或債務違約等事件帶來的風險。

"In addition, the reserve has been diversified by selecting multiple governments, rather than just one, to further reduce the potential impact of such events."

二級標題

穩定性"穩定性"二級標題

2 “超主權”貨幣初長成

2.1 SDR的起源: 特里芬困境的解藥

SDR是IMF試圖解決“特里芬困境（Triffindilemma）”的產物。 1944年布雷頓森林體係正式確立美元與黃金的價值比率。在該體系下，美元作為國際貨幣，承擔著國際間貿易結算和儲備的職能。隨著戰後國際經濟復甦，美元的供應量應不斷增長以滿足國際間貿易結算和儲備，也就是說美國需長期保持貿易逆差的局面，然而，作為國際貨幣的美元需要維持幣值的穩定，這就要求美國必須是一個貿易順差國，“特里芬困境（Triffin dilemma）”由此產生。

為解決這一難題，國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）推出特別提款權（Special Drawing Right，SDR），一種根據IMF會員國認繳份額分配的，可用於償還IMF債務、彌補會員國之間國際收支逆差的一種賬面資產。

SDR是一種替代美元、黃金的超主權“貨幣”。 SDR在1969-1974年間長期保持1SDR=0.888671克黃金的比值（但不能兌換為黃金實物），與當時的1美元等值，成為國際上除黃金和美元之外，另一種較重要的儲備資產。隨著美元與黃金正式脫鉤，SDR與美元的比值也逐漸升高，與黃金掛鉤的估值已變得毫無意義，因為SDR或美元都不能兌換成黃金。因此，1974年，基於16種主權貨幣的SDR產生，1981年，為便於計算和被主流金融所接受，一籃子貨幣的數量減為5種。目前，SDR基本成為廣泛用於平衡國際間貿易收支和提供會員國家國際儲備渠道的“貨幣”。

本質上看，SDR亦是一種“虛擬貨幣”，只不過沒有運行在區塊鏈上：

• SDR是一種記賬單位。不是政府發行和承認的“貨幣”，大多數數字貨幣也是這樣，主要用途是在自己的生態系統裡記賬和做獎勵。

• SDR具有儲備功能。 IMF成員接受SDR作為其在IMF儲備的記賬單位，一些數字貨幣亦擁有儲備功能，比如比特幣和以太坊。

• SDR具有價值尺度的功能。 SDR的匯率由一攬子貨幣加權計算得到。數字貨幣也具有相似的特點性，隨著越來越多商品和服務以數字貨幣報價（特別是那些在區塊鍊網絡上的資源和服務）。

2.2 SDR：由繁入簡，五年一更

為提高SDR作為儲備資產的吸引力，SDR估值遵循三個基本原則：

• 一籃子貨幣的相對權重應反映其在全球貿易和金融體系中的相對重要性；

• SDR貨幣籃子的構成應保持穩定，僅在每次審查取得重大進展後才會發生變化；

• SDR估值方法應保持連續性，只有當籃子裡的貨幣發生重大變化時，才會對估值方法進行修正。

自1980年代以來，SDR估值原則與方法出現了三次變動。其中。 1974-1980年間，SDR一籃子貨幣數量從16種減為5種，單位SDR的估值為5種貨幣根據匯率計算的總和；2000年，SDR貨幣籃子引入歐元，董事會同意採取以貨幣為基礎的估值方法；2015年，SDR估值方法變為“出口+金融變量（儲備+外匯交投量+國際銀行業負債+國際債務證券）”。

在SDR籃子貨幣權重的計算公式中，出口權重佔比逐漸下降，對金融變量的評估成為重要一環。在1974和1978年的兩次審查中，佔世界出口總值超過1%的主權貨幣都被納入了一籃子貨幣中。 1980-2010年間，SDR對儲備情況的評估逐漸重視。在最近一次的審查中，SDR董事會採用了全新的權重計算公式：50%出口+50%金融變量。其中，金融變量包括：儲備，外匯市場交投量，國際銀行業負債（International Banking Liabilities，IBL），國際債務證券（International Debt Securities，IDS），權重計算採用33.3%儲備+33.3%外匯交投量+33.3%（IBL+IDS）。

貨物和服務出口值大，是SDR籃子選擇貨幣的標準之一。貨物和服務出口值反映了某一國家在全球貿易中的相對重要性，足夠大的貨物和服務出口值能夠確保該國有足夠的能力提供儲備資產，同時能夠限制籃子中的貨幣數目。根據2000年決定，如果要用某種貨幣取代籃子中的另一貨幣，必要條件之一是，某個其貨幣沒有被納入SDR貨幣籃子的成員或貨幣聯盟的出口價值在有關期間內超過某個其貨幣被納入籃子的成員或貨幣聯盟，而且超過幅度至少為1%。

可自由使用程度高，是SDR籃子選擇貨幣的另一個標準。該標準於2000年被增列為選擇貨幣的第二條標準，以考慮到衡量金融市場廣度和深度的各種指標，並保證納入SDR貨幣籃子的是最能夠代表世界貿易和金融體系中的貨幣使用情況的貨幣。

在《基金組織協定》第三十條（f）款中“可自由使用貨幣”是指，“經基金組織確定：事實上在國際交易的支付中廣泛使用；在各主要外匯市場廣泛交易的貨幣”。一種貨幣必須具備“廣泛使用”和“廣泛交易”兩個要素，才能被確定為可自由使用。廣泛使用要素的目的是為保證有關貨幣可以直接用於滿足某個基金組織成員的國際收支需要，評估內容包括貨幣在官方儲備、國際銀行負債和國際債務證券當中所佔的份額；廣泛交易要素則是為了保證該貨幣可以間接使用，即可以在市場上兌換成另一種貨幣，以滿足某個成員的國際收支需要，且不會對國際匯率產生較大衝擊。可自由使用貨幣必須在一個以上的主要外匯市場中交易。評估內容包括在外匯市場上的交易量（即交投總額）、官方所持外幣資產、國際債務證券發行量以及跨境支付和貿易融資中所佔份額。

SDR利率是計算基金組織常規（非優惠）貸款向借款成員國收取的利息和向提供資金的成員國支付的利息的基礎。對成員國SDR持有額支付的利息和對其SDR分配額收取的利息也是按此利率計算的。 SDR利率每週確定，依據是一籃子貨幣的貨幣市場短期債務工具代表性利率（三個月美國短期國債市場收益率；歐央行公佈的、評級在AA級及以上的三個月歐元區中央政府債券現券利率；三個月日本國庫貼現票據；三個月英國短期國債市場收益率；三個月中國國債基準收益率）的加權平均值。

2000年10月11日通過的第12281-（00/98）G/S號決定，特別提款權貨幣籃子每五年審查一次，以確保特別提款權反映貨幣在世界貿易和金融體系中的相對重要性。審查涵蓋了特別提款權估價方法，選擇特別提款權一籃子貨幣的標準和指標，以及確定特別提款權籃子中每種貨幣數量（單位數）的初始貨幣權重。

2.3 四種貨幣或主導Libra貨幣籃子

根據Libra白皮書公佈的信息，Libra或採用類似於SDR基於一籃子貨幣的估值方式，具備一定“超主權”貨幣的屬性。

根據已經公開的信息Libra最初會可能會由4種法幣計價的一籃子資產提供支持：美元、英鎊、歐元和日元，這些法幣及其計價的資產首批被納入Libra儲備。從廣義上來說，我們在之前報告中提過對於任何資產（無論是否為法幣）來說，要想從長期上符合被納入該儲備，應滿足三大關鍵標準：

相互之間不存在相關性：例如法幣資產的話，只有自由流通的法幣才符合條件，Libra儲備金不需要彼此綁定或軟掛鉤的貨幣（例如港元和美元掛鉤）。

決策流程必須與公共組織（即央行）或可自由獲取的資產（如：商品）聯繫在一起。

可報價性：資產必須在各個司法轄區均得到廣泛承認，並且具有程序化報價的價值。例如，蘋果的股票(AAPL)只能與單一報價貨幣進行交易：美元。因此，該股票缺乏額外的報價，不能充當在各個司法轄區對其他資產進行估值的方式。另類資產，如黃金或比特幣，可以更好地充當這一工具，因為它們是在全球多個市場交易，因此可以被納入到一籃子資產中，用來確定全球終端用戶的Libra價值。

從狹義上來說，政府債券或高評級機構的短期債權應該是非法幣類資產的配置主力。如果是債券類資產的話，優良的主權信用應該是Libra選擇貨幣的基準要求。來自三方評級機構的主權國家信用評級是對中央政府作為債務人履行償債責任的信用意願與信用能力的一種判斷，主要考察指標包括一個國家國內生產總值增長趨勢、對外貿易、國際收支情況、外匯儲備、外債總量及結構、財政收支、政策實施等影響國家償還債務能力的因素。目前，歐美等發達國家的信用評級普遍較高，具備較好的償債能力與意願。

可以看到美國的主權信用評級並不是最高的，標普給與其的評級為AA+低於其最高評級AAA。在美國之上有11個國家/地區的主權信用評級更高。

需要注意的是貨幣籃子中貨幣種類並不是越多越好。參考SDR貨幣籃子裡數量由多變少的變遷過程可以發現，貨幣數量的過多對“超主權”貨幣的價值估算、便捷流通、受認可程度等是不利的，此外，並不是所有的高信用評級國家都具備卓越的國際影響力。

不過多貨幣組合的購買力波動相對多數單一貨幣更加穩定。儘管其通脹率並不是最低的，但考慮到適度的通貨膨脹有利於債務人減輕一定的債務負擔，並刺激企業擴大投資，促進經濟增長，不能輕易斷言適度的通脹是有害的。

在這裡我們使用按GDP平減指數衡量的年通貨膨脹率作為貨幣購買力是否穩定的參照坐標。由於GDP平減指數基於某一固定年份的物價評價後續的物品與勞務總量的價格變化，所以基於得到的通脹率能更好的反映出真實的貨幣購買力上升/下降情況。

根據世界銀行數據，在1971-2017年間，主要經濟體單一年份的通貨膨脹率一度高達25.8%，而當年按2015 SDR貨幣分配權重計算的多種貨幣組合的通貨膨脹率為10.6%。

此外，從長時段看，主要經濟體貨幣組合的通貨膨脹率的波動相比於多數單一經濟體更加穩定，如下圖所示，通過計算1965-2018年間，上述國家/地區5年期通脹率的標準差可知其波動情況，日本、英國和中國的通脹波動在2.0左右，其中日本為2.5，在最新的SDR貨幣組合中最高；歐洲貨幣聯盟和美國通脹波動較低，介於0.6-0.8之間。採用2015SDR貨幣權重計算後的通脹波動為0.8，顯著低於多數國家/地區，考慮到SDR籃子中的國家經濟體量較大，發展穩健，如果與更多發展中國家相比其購買力優勢將更為明顯。

參考SDR籃子選擇貨幣標準的經驗，美元、歐元、英鎊和日元大概率會首先入選Libra貨幣籃子：

• 貨幣構成保持1-5種，一方面可保持Libra的穩定性，另一方面，較少的貨幣在匯率計算、高頻率更新（甚至實時更新）方面的難度較低，且更易於為傳統金融所接受；

• 入選貨幣的主權國家必須具備較高的信用等級、雄厚的經濟實力、貨幣本身俱備市場深度和使用的廣泛性。

具體選擇過程，第一，篩選高信用評級的主權國家（如綜合Trading Economics綜合信用評分不足75，不計入候選者行列），第二，以GDP作為衡量指標（如GDP佔世界總量超過3 %），第三，刪除重疊數據（如，法、德與歐盟同時出現，在此參照SDR以歐盟為準），第四，以國際外匯儲備中各主權貨幣的佔比進行優選。據此，Libra一籃子貨幣中可能囊括美元、歐元、英鎊和日元。

根據SDR定值方法審查（2015）報告中貨幣權重計算公式（50%GDP+50%金融變量），推測Libra貨幣權重分別為：

美元47.68%、歐元35.00%、日元11.02%、英鎊6.30%

二級標題

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3 Libra作為一種跨國貨幣市場基金(MMF)的猜想

3.1 Libra：無回報的貨幣基金

Libra以世界頂級機構的聲譽背書，使用多個國家的穩定資產作為儲備，目標是建立無國界的貨幣和為數十億人服務的金融基礎設施。 Libra試圖解決的問題包括全球金融服務成本較高、加密通證波動性大且不合規等。

Libra想要提供的是便捷、低廉、可靠的全球金融服務，包括即時支付、快速兌付、兌換多種法幣等功能。

Libra的價值穩定和快速兌付需求在資產端體現為資產應當保持高流動性和安全性。在資產組成方面，Libra需要控制金融風險，如果資產組合流動性不足或安全性不高，高強度的兌付需要將導致整個生態系統的崩潰。

這一需求決定了Libra必須和現實中高流動性、低波動性的資產有效掛鉤，如銀行存款或短期政府證券等。 Libra白皮書中也明確表示將採用一籃子銀行存款和短期政府證券等低波動性的資產作為抵押。

滿足資產具有高度流動性和低風險的金融產品在目前的主流金融市場很容易找到對標，即貨幣市場基金（Money Market Funds，MMF）。貨幣市場基金又稱貨幣基金，是指僅投資於流動性良好的貨幣市場工具（如現金、期限在1年或1年以內的銀行存款、債券回購、中央銀行票據、同業存單等），份額可隨時申購、贖回的共同基金，其資產組成通常以現金或信用評級高的短期票券（一般在1年以下）為主。

除了Libra用戶早期不會收到來自儲備資產的回報，Libra要實現的功能與貨幣基金非常相似：投資於低風險資產，可快速申購贖回，而且某些貨幣基金也可用於即時支付。這意味著貨幣基金的資產組成能夠為Libra提供一些有益的參考。

3.2 低風險、高流動性為主流金融貨幣基金資產組成共性

美國是世界上最早發行貨幣基金的國家，也是目前貨幣基金市場規模最大的國家，具有眾多成熟的貨幣基金管理公司，如BlackRock、JPMorgan、Fidelity等。美國貨幣基金的投資標的多為美國政府機構或財政部回購協議、美國政府機構或財政部債務、商業票據、存款單、市政債券等，據美國投資公司協會在2019年5月31日的統計，美國貨幣基金投資最多的資產為各類回購協議，佔35.3%；美國國債位居其後，佔21.6%，美國政府機構債券位列第三，佔21.6%。

JPMorgan作為美國最大的金融服務機構之一，建立了多種不同類型的貨幣基金。我們從中選取了基金淨資產規模最大的三支貨幣基金，分析它們的資產組成。

這三支貨幣基金的主要資產為美國政府機構回購協議或國債回購協議、美國政府機構債務或國債，均為安全性較高的資產。美國政府貨幣市場基金、美國國債+貨幣市場基金的資產中到期期限在1天內的分別佔淨資產的50.5%和58.7%，表明其資產的流動性很高。而三支基金到期期限在兩個月內的資產均佔淨資產的70%以上，可見貨幣基金對於資產的流動性要求非常高。

國內的主流金融貨幣基金也有類似的特點。目前中國已是世界上貨幣基金市場規模第二大的國家。家喻戶曉的“餘額寶”，即天弘餘額寶基金，規模達10352.12億元，是目前全世界資產規模最大的貨幣市場基金。

分析天弘餘額寶基金的資產組成，也能發現類似的特點：以銀行存款和其他結算備付金等低風險短期資產為主，其餘資產為輔，不接受如股票等波動性較大的資產。餘額寶2019年第一季度期末投資組合中，平均剩餘期限在30天以內的資產佔50.57%，120天以上的僅佔7.40%，基金資產的流動性、安全性均較高。

餘額寶相比於普通的貨幣基金，具有即時結算的特殊功能，因此餘額寶持有大量的銀行存款和結算備付金，合計佔比達到了57%，這一類資產在JPMorgan的貨幣基金裡是看不到的。

買入返售金融資產是餘額寶基金與金融機構的融資協議，買入返售金融資產中不包括買斷式回購的買入返售金融資產，在一定程度上保證了資產的穩定性。

固定收益投資部分為各類債券，主要由同業存單和金融債券構成，還包括部分國家債券、企業債券、企業短期融資券和極少的中期票據。

綜合JP摩根旗下的貨幣基金和國內的貨幣基金分析，主流金融貨幣市場基金的共性是組成資產具有高度流動性，一般投資於銀行存款或短期政府證券等低風險資產。這與Libra白皮書中披露的資產組成不謀而合。

3.2 Libra和傳統貨幣基金的差異

在上述對於Libra貨幣組成的猜想之上，可參考貨幣市場基金建立對於Libra資產組成的猜想。假設A國貨幣是Libra貨幣組成中的一部分，在針對A國的投資中，為滿足價值穩定和快速兌付需要，Libra的儲備資產中一部分為銀行存款，一部分為短期政府證券，參考主流貨幣基金資產組成，Libra儲備資產中的短期政府證券可能主要包括政府機構債券和政府機構回購協議。

但是Libra與普通的貨幣基金仍在一些方面存在顯著不同，比如Libra的儲備資產將由多種政府的銀行存款和短期政府證券構成，這導致Libra的資產構成相對將更為複雜。又如Libra無需為用戶提供收益，因此其只需在保證安全性和流動性的基礎上進行資產配置，相對將更加靈活。

此外鑑於2008年金融危機以來貨幣基金受到了更為嚴格的監管，Libra在運行方式和資產構成等方面與貨幣市場基金的相似使得Libra可能很難免受類似的監管，Libra的發展可能也會因此受到影響。

3.4 貨幣基金給Libra帶來的經驗教訓

類似貨幣基金的Libra如果想要成為“超主權”貨幣，提供T+0的客戶服務是當務之急，但這一功能其實多數貨幣基金是不提供的。

在當前的貨幣基金中，餘額寶依靠“T+0”的優質客戶體驗從而吸引了大量資金的流入。其業務模式為：餘額寶一方面採取申購、贖回資金之間軋差清算，另一方面則使用“墊資”的方式完成實時贖回申請。 Libra定位於成為Facebook及其全球合作夥伴間的“貨幣”，需保持高度的流動性以便Libra遂行高頻支付和價值尺度等職能。餘額寶的成功經驗值得借鑒，如其資產主要由活期存款等高流動性產品構成，並通過墊資和軋差清算的方式提供實時申贖。

Libra難點是如何在不同的國家地區維持合適的備付金的比例，過高的備付金會降低資產端的收益，為網絡長期運營帶來壓力。此外，雖然貨幣基金一般選用安全性較高的資產作為儲備，但仍有一定風險。例如，2008年雷曼兄弟破產，Reserve Primary Fund因持有大量雷曼兄弟的商業票據，作為一隻貨幣基金，其淨值跌破1美元，引發了整個美國大規模恐慌性貨幣基金贖回。

為加強貨幣市場基金風險控制，美國證監會曾修訂貨幣基金市場監管框架。 2010年，美國監管部門修改了《投資公司法》的“2a-7規則”，對貨幣基金投資組合的的流動性、期限、資產質量和分散化程度等做出更嚴格的限制。包括將貨幣基金投資組合的加權平均組合期限（WAM）由不得超過90天下調至不得超過60天，引入加權平均存續期（WAL）指標，組合的WAL不得超過120天，此外對於流動性和贖回等也進行了限制。

Libra要成為“超主權”貨幣需以高標準選取資產儲備，降低資產風險。為強化其對抗擠兌風險的能力，Libra在選用各種金融產品作為自身的資產儲備時，或將引入如WAM、WAL等貨幣基金的監管指標，對各類金融資產作出篩選。此外，一些貨幣基金的改革性建議，如浮動淨資產值、流動性費用及贖回門檻、資本緩沖和最低風險餘額等限制等也可能被Libra採納，以高標準選取資產儲備，盡可能地構建較低風險的資產組合。

參考資料:

1、James M. Boughton, Silent Revolution：The International Monetary Fund 1979–1989, 2001

2、IMF's Finance Department, Review of the Method ofValuation of the SDR, October 26, 2010

3、IMF, Review of the Method of Valuation of the SDR, 2015

4、《摩根大通貨幣市場基金2019年年報》

5、《天弘餘額寶貨幣市場基金2019年第1季度報告》

6、趙鷂，《從美國貨幣基金看“餘額寶”類監管》

本文為通證通研究院（ ID:TokenRoll ）原創。未經授權，禁止擅自轉載。

8、Revisionsto Rules Regulating Money Market Funds

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10、US lawmakers hammer Facebook exec over Libra's threat toprivacy

附註：

因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

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