通證通研究院× FENBUSHI DIGITAL 聯合出品

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17世紀30年代發生了人類歷史上第一次有記載的金融泡沫——“鬱金香狂熱”，此次事件催生了一種在未來特定時間，以特定價格購買一定量鬱金香的買賣合同，初步具備了金融衍生品的雛形。

摘要

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衍生工具是市場經濟風險分散和轉移的產物。為解決遠期交易存在的流動性不足、違約風險高等問題，1848年芝加哥82位商人創立了芝加哥期貨交易所，現代意義上的期貨產生。

國際金融市場的不穩定性催生了金融衍生品。金融衍生品是一種金融合約，其價值基於一種或多種基礎資產或指數的表現，如利率、匯率、商品、信貸和股票等。金融衍生品具有跨期性、聯動性、槓桿性，高風險和高收益並存。此外金融衍生品具備套期保值和投機套利的功能。

金融衍生品種類廣、數量多，市值規模歷經了快速擴張到逐步下跌的過程。目前歐美地區在傳統金融衍生品交易中佔據主導地位，場外衍生品交易規模遠超場內交易。

風險提示：監管政策、市場趨勢

目錄

目錄

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1 金融衍生品：風險對沖的產物

1.1 潘多拉魔盒徐徐開啟

1.2 刀尖上的舞蹈

2 金融衍生品：種類多，歐美占主導

2.1 金融衍生品日益繁多

2.2 場外交易、歐美地區占主導

3.1 通證衍生品中的“四大天王”

17世紀30年代發生了人類歷史上第一次有記載的金融泡沫——“鬱金香狂熱”，此次事件催生了一種在未來特定時間，以特定價格購買一定量鬱金香的買賣合同，初步具備了金融衍生品的雛形。

二級標題

1 金融衍生品：風險對沖的產物

1.1 潘多拉魔盒徐徐開啟

衍生工具是市場經濟風險分散和轉移的產物。 12世紀，法蘭德斯商人（Flemish Trader）在市場中利用一種“De Faire”的文件進行商品的遠期（Forward）交易，文件中主要記述在未來特定時間內買賣雙方的交易內容。在17世紀日本的稻米市場，稻米實物的擁有者為了降低不可控因素對稻米價格的影響，多選擇出售稻米存儲倉庫的票據，以期鎖定未來的收益，1730年日本政府正式承認這一市場為“稻米預期交易”市場。為解決遠期交易存在的流動性不足、違約風險高等問題，1848年芝加哥82位商人創立了芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，CBOT），現代意義上的期貨產生。 1865年CBOT推出第一份標準化協議，並製定了保證金制度（Margin），遠期交易正式發展為現代期貨交易。

國際金融市場的不穩定性催生了金融衍生品（Derivatives，也稱金融衍生工具）。 20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰，國際貨幣體係不穩定性增加，為降低在國際貿易和投資活動中的匯率風險，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）在1972年發行了第一張外匯期貨合約，金融期貨進入期貨市場，金融衍生品產生。隨後，利率期貨、國庫券期貨、指數期貨、貨幣互換合約和期權合約等新的金融衍生品相繼誕生。

金融衍生品是一種金融合約，其價值基於一種或多種基礎資產或指數的表現，如利率、匯率、商品、信貸和股票等。國際互換和衍生工具協會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）將金融衍生品描述為：旨在為交易者轉移風險的雙邊合約。合約到期時，交易者欠對方的金額由基礎商品、證券或指數的價格決定。

1.2 刀尖上的舞蹈

金融衍生品也具備投機套利的作用。金融市場中的投機套利是利用對市場變化方向的正確預期而獲利的一種交易行為。金融衍生品固有的特性和市場交易機制（如保證金制度）為投機套利提供了生存空間，並且金融衍生品的槓桿屬性，更增強了其投機套利的能量。

二級標題

2 金融衍生品：種類多，歐美占主導

2.1 金融衍生品日益繁多

由於國際金融風險加劇、金融全球化不斷深入和信息科技進步等原因，金融衍生品層出不窮，逐漸形成種類廣、數量多的基本局面。 1972年美國芝加哥交易所率先推出6種貨幣的期貨合約，1973年出現了股票期貨，1975年產生了抵押債券期貨。據國際清算銀行統計，到1994年國際市場已擁有基礎金融衍生品1200多種，覆蓋實物、貨幣、股票、債券等金融市場，基於此創造的更複雜的金融衍生品達到2萬餘種。

根據產品形態劃分，金融衍生品主要分為遠期、期貨、期權和互換四大類。

期貨合約則是期貨交易所製定的標準化合約，對合約到期日及其買賣的資產的種類、數量、質量作出了統一規定。

期權（Option）合約是買賣權利的交易，即在特定時間、特定價格買賣特定種類、數量、質量資產的權利。期權合約存在交易所標準化合約與非標準化合約。

期權（Option）合約是買賣權利的交易，即在特定時間、特定價格買賣特定種類、數量、質量資產的權利。期權合約存在交易所標準化合約與非標準化合約。

互換（Swap）合約是買賣雙方在未來特定時間交換特定資產的合約。即在未來某一時間內，買賣雙方互換彼此認為具有相等價值的資產。

金融衍生品交易據交易場所的不同可分為場內交易和場外交易。場內交易（交易所交易），即買賣雙方集中在交易所進行競價交易的交易方式。交易所負責制定標準化合約以供交易參與者選擇、收取保證金、清算並承擔履約擔保責任。場內交易的流動相較高。場外交易（櫃檯交易），即買賣雙方直接成為交易對手的交易方式。交易雙方協商約定合約內容，並對清算負責。場外交易對交易參與者的信用程度要求較高。

2.2 場外交易、歐美地區占主導

歐美地區在金融衍生品交易中佔據主導地位。在交易所期權、期貨未平倉合約地區分佈中，北美地區優勢明顯，長期佔據超過72%的佔比，歐洲以23%的佔比也保持穩定。在場外交易金融衍生品市場中，英國一直保持著領先地位。據BIS，在場外交易外匯市場交投總額中，僅英美兩國便佔據了過半的市場份額，其中，英國以1/3佔比領跑。

二級標題

3 通證衍生品初露鋒芒

3.1 通證衍生品中的“四大天王”

通證市場是一個新興市場，具有波動性高、規則不完善和服務跨國化等特點。可能是受傳統金融衍生品分散和轉移風險功能的啟示，通證市場中逐漸孕育出了通證衍生品。

目前的通證衍生品主要有：期貨合約、永續合約（Perpetual Swap）和期權合約（Option），部分通證交易平台也將現貨槓桿交易（Margin Trading）歸類為通證衍生品。從目前通證交易平台提供的通證衍生產品來看，期貨合約有成為交易平台必備衍生品的勢頭，永續合約在快速漫延，而現貨槓桿交易和期權合約相對較為小眾，但是期權作為傳統金融衍生品的“四大天王”之一，有望在通證衍生品領域繼續發展。期貨合約，交易者可以通過對遠期標的物價格的判斷，選擇買入或賣出期貨合約來獲取通證價格上漲或下降的收益。目前通證期貨合約的交割時間多分為“當週、次週、季度”，到期自動交割（也可提前），並可以加一定倍數的槓桿。期貨合約可對沖預期市場風險，也可發揮套期保值和套利的功能。但是目前多數平台支持高達一百倍的期貨槓桿，在波動劇烈的市場中，爆倉風險較高。

永續合約是一種不會進行最終交割的期貨合約，目前的主要形式是滾動合約（Rolling Spot Futures）。關於永續合約的更多信息，請參閱前文《

永續合約：通證衍生品的究極形態？

》。滾動合約是一種當日結算並自動展期的期貨合約，每個交易日結算損益，交易者持有的合約頭寸會在交易日結束時自動展期。滾動合約實際上相當於自動續期現貨合約和日度貨幣互換的結合。永續合約操作相對簡單，不需要考慮交割和換倉等步驟，對投資者的專業性要求相對較低，可以提供與現貨相接近的使用體驗；永續合約防止累積穿倉分攤影響投資者預期，進而增加市場活躍度；永續合約方便進行套利和套保，有利於引入機構投資者，完善市場定價機制。

期權合約賦予持有者在未來一個特定的日期以特定價格買賣資產的權利，而非義務。目前期權合約在通證衍生品市場中比較小眾，僅少數幾家交易平台如LedgerX、Deribit等提供BTC、ETH期權合約。

現貨槓桿交易類即依託一定量的本金，基於對市場走向的判斷，從交易平台借入資金或者標的物進行交易的形式。現貨槓桿交易與傳統金融中的融資融券有相似之處，都以加槓桿的方式滿足了交易者以小博大的訴求，但同時交易者也承擔著虧損翻倍的風險。在傳統金融市場中，融資融券通常並未被劃入金融衍生品行列，但是在通證市場中，部分交易平台將現貨槓桿交易也歸類為通證衍生品（如Huobi Global）。

3.2 通證衍生品：剛需型期貨、改善型永續

通證衍生品多基於市值大、市場熱度高、流動性強的主流通證。在通證衍生品交易中，BTC、ETH、EOS等主流通證一般作為通證衍生品的基礎標的物。不同的衍生品所支持的槓桿倍數也有差異，現貨槓桿交易一般支持3-5倍；期貨合約支持10-50倍；永續合約槓桿上限多為100倍。

通證市場大部分標的波動性較高，風險資產屬性強，加之衍生品具備槓桿特性，更易放大波動性。通證市場的規模相較初始階段已經有了很大的增長，最高時曾超過8281億美元，但相對而言仍是新興市場，規模和成熟化程度較傳統金融體係有較大差距。目前，通證市場尚未產生成熟的估值和定價體系，通證資產的價值常常存在巨大分歧，並發生劇烈的價格波動。 2018年，通證市場就發生了一輪持續的下跌行情，總市值最低到1007億美元，最大跌幅達87.8%，而此前2017年初至2018年高點的漲幅高達268倍，波動性遠高於傳統市場。在高波動性和高槓桿倍數之下，通證衍生品市場風險更大，也更易產生爆倉、穿倉等現象。

期貨合約大概率將成為交易平台必備的通證衍生品，永續合約正逐漸普及。通證衍生品具備對沖市場風險、跨期套利的功能，在通證市場劇烈波動時，衍生品交易趨向活躍。相對於現貨交易而言，通證衍生品交易有較高的換倉需求和頻率，可助交易平台獲得穩定且可觀的營收。傳統金融衍生品歷經170餘年的發展，有較成熟的產品和技術可供通證衍生品交易平台參考，通證衍生產品設計門檻較低。

通證衍生品交易以個人投資者為主。現階段，由於監管政策、市場規模和落地情況等原因，在通證及其衍生品市場中機構投資者所佔比例相對較低，中小投資者在市場中居主要地位。一份Saramin的調研報告提及，在941名韓國受訪者中，有31.3%的人投資通證，平均投資金額僅為5300美元。從股市的發展過程中可以發現，隨著市場的逐漸成熟，機構投資者的佔比將逐步提升，最後佔據主導地位，但這將是個漫長的過程。可以預期，當前的投資者結構還將持續一段時間，而如何滿足普通投資者和機構投資者的需求，是現階段通證市場的服務機構所要考慮的主要問題。

附註：

因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

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因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

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