通證通研究院× FENBUSHI DIGITAL 聯合出品
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導讀
ETF是近年來備受矚目的金融創新，歷經二十餘年的發展，目前總量已達四千餘隻、資金管理規模近4.8萬億美元。對BTC ETF的申請自2016年即開始，但結果為何總是差強人意？
摘要
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ETF是一種跟踪“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。其本質是一種可自由申購、贖回、實時交易的開放式基金，兼具封閉式和開放式基金的運作特點，具有分散投資風險、交易和管理費用低廉、高透明性的特點。
ETF是對沖金融市場投資風險的產物。 1993年美國證券交易所推出了標準普爾存託憑證（SPDR S&P500），這是業內第一隻真正意義上的ETF。進入21世紀後，ETF進入快速發展期，創新產品層出不窮，ETF實現了數量與資產規模雙增長。
風險提示：政策監管，黑客攻擊。
目錄
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1 ETF概念解析
1.1 ETF：一種開放式交易基金
1.2 ETF：源於風險，盛於風險
2 ETF發展現狀
2.1 ETF分類：覆蓋日廣，逐漸深化
2.2 ETF市場現狀：集中程度較高
3.3 難產的BTC ETF：如何解決欺詐、操縱與不透明
正文
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1ETF概念解析
ETF是近年來備受矚目的金融創新，歷經二十餘年的發展，目前已經擁有四千餘隻、資金管理規模近4.8萬億美元。從2016年開始BTC就走上了申請ETF的漫漫征途，然而頻發的安全問題、隱含的市場操縱風險、全球監管協議缺失和BTC信息不透明等問題依舊是BTC ETF申請道路上一座座難以逾越的大山。
1ETF概念解析
1.1 ETF：一種開放式基金
ETF（Exchange Traded Funds，國內多譯為：交易型開放式指數證券投資基金、交易所交易基金，下文統稱ETF）是一種跟踪“標的指數”變化、且在證券交易所上市交易的基金。
ETF是一種可自由申購、贖回、實時交易的開放式基金。 ETF兼具封閉式和開放式基金的運作特點。既可以像封閉式基金一樣在二級市場買賣ETF份額，並實現當日實時交易，又具有開放式基金自由申購與贖回的優點。
ETF具有分散投資風險、交易和管理費用低廉、高透明性的特點。一隻ETF通常包含有數個投資標的，能夠有效分散單一標的投資風險，降低投資組合的波動。就交易成本而言，ETF（≤0.3%）與封閉式指數基金持平，較開放式指數基金（申購費率1.5%，贖回費率0.5%）偏低；在管理費用方面，ETF0.5%的管理費用也低於開放式、封閉式指數基金的0.5%~1.25%。目前多數ETF被動跟踪指數，基金持股透明，且在盤中每15秒更新IOPV（基金份額參考淨值），以供投資人參考。
1.2 ETF：源於風險，盛於風險
ETF是對沖金融市場投資風險的產物。 1987年美國股市崩盤，是年10月19日5,000億美元的資產頃刻蒸發，市場急需一種能夠有效對沖股票組合風險的交易機制。 1989年加拿大最大的證券交易所—多倫多證券交易所（Toronto Stock Exchange）推出了追踪多倫多證交所35指數（TSE－35）的指數參與份額（TIPs）。 TIPS-35在交易市場吸引了大量投資者，被公認為ETF的鼻祖。 1993年美國證券交易所（American Stock Exchange）推出了一隻追踪S&P500指數的ETF——標準普爾存託憑證（SPDR S&P500），這是業內第一隻真正意義上的ETF。
進入21世紀後，ETF進入快速發展期，創新產品層出不窮，ETF實現了數量與資產規模雙增長。 2000年第一隻債券ETF產品——iShares DEX推出；2003年3月第一隻商品ETF——Physical Gold在澳洲產生；2003年7月誕生第一隻貨幣ETF——Goldman Sachs Liquid BeES；隨後槓桿類、主動管理類、外匯類等不同品類的ETF相繼產生。據ICI數據，從2003年到2017年，全球ETF數量從276只增加至4,535只，年均增長率22.13%，同時段全球ETF淨資產也從2,043億美元增長至44,641億美元，年均增長率達24.65%。
由於ETF資產佔ETP（Exchange-Traded Product）資產的93.82%，在此以ETP代指，據BlackRock，從2000年以來，全球ETP數量年均增長率為27.15%，淨資產年均增長率為27.26 %。
2ETF發展現狀
2.1 ETF分類：覆蓋日廣，逐漸深化
ETF出現近20年來產品不斷豐富，覆蓋範圍逐漸從傳統的寬基指數ETF向行業、風格和主題等方向擴展。目前ETF產品類型主要分為兩大類：基於指數的ETF和積極管理的ETF。
目前市場上交易的大多數ETF都是基於指數的ETF，根據投資標的不同可分為股票、債券、商品、貨幣、外匯等ETF產品；根據市場覆蓋範圍又可以分為跨市場、跨境ETF；槓桿ETF則是以運作方式不同而產生的新品類。
積極管理的ETF（也稱為增強型ETF）與基於指數的ETF的最大不同之處，即投資標的組合可隨時變動，以達到既定的投資目標。
2.2 ETF市場現狀：集中程度較高
目前ETF市場集中程度較高：從區域看，美國是ETF數量和淨資產最高的國家。從發行商看，頭部企業在ETF產品數量和淨資產規模方面占主導地位。
美國作為ETF肇始地，自2003年以來，美國ETF淨資產規模佔全球比重一直維持在75.55%上下。截至2017年美國依舊是全球最大的ETF市場，擁有1,832只ETF和3.4萬億美元淨資產，分別佔全球市場的41.04%和76.19%。
頭部ETP發行商在市場佔有率及淨資產規模方面居主導地位。截至2017年12月31日，iShares、Vanguard、State Street三家發行商佔ETP全球市場份額達到70.40%，其中iShares以36.70%的佔有率冠絕全球。此外，以上三家發行商在同時段的淨資產達3.3萬億美元，佔全球ETP總資產的70.04%。
3BTC ETF的艱難之路
3.1 BTC ETF：打開萬億市場的金鑰匙
BTC ETF是以BTC價格為標的進行追踪的投資基金，可在交易所上市自由買賣，並具備ETF產品的特質。
BTC ETF使得普通、機構投資者避免了繁瑣的獲取、儲存和交換BTC的過程，並為他們提供了參與數字經濟的便捷通道，促進其投資標的多元化。據技術智庫IronWood CEO Michael Strutto預測，BTC ETF一旦獲準，通證市場即正式向全球開放，這將為其帶來840億~3360億美元的新增資金。
3.2 好事多磨：屢戰屢敗與希望之星
關於BTC ETF的構想從2013就已開始，Winklevoss兄弟2016年6月進行了第一次嘗試，隨後陸續有十數次提交至美國SEC（美國證券交易委員會）的BTC ETF申請，但結果都差強人意。
VanEck SolidX Bitcoin Trust在2018年6月的申請原計劃的答复時間為2019年2月27日，但由於美國政府停擺，遂於1月23日撤銷，緊接著在1月30日，Cboe BZX根據BZX 14.11（e）（4），對VanEck SolidX發行SolidX BTC股票的上市和交易規則進行了修改，再次向SEC提交了基於大宗商品的BTC ETF申請。這是目前為止，業內公認最有希望通過的一隻BTC ETF。
VanEck SolidX提出BTC ETF的投資目標是使信託反映BTC價格。為實現這一目標，信託公司將其大部分資產投資於主要在場外（OTC）市場交易的BTC，以5股125個BTC為單位購買、贖回，在目前價格下（2019年3月6日），客觀上排除了大量個體投資者。除了遵循必要的法律條款外，VanEck SolidX援引2017年12月SEC批准通過的Baltic Dry Index ETF（波羅的海幹散貨指數基金：BDRY）為先例。
BDI是倫敦航運市場發布的衡量國際海運情況的權威指數，由全球21條航線主要幹散貨船航線的運價按照各自在航運市場上的重要程度和所佔比重構成。 2017年12月SEC通過了NYSE Arca關於BDI ETF的申請——BDRY，該基金通過跟踪一個特定的組合來為投資者提供幹散貨貨運期貨的每日價格變化敞口。該組合由一系列可度量幹散貨貨運情況的指數期貨合約的三個月期期貨帶所組成（期貨帶是一種由連續幾個月的期貨合約所組成的金融衍生品）。
VanEck SolidX通過對比BDRY（和BDI）與BTC的交易方式、監管、交易量和波動率等情況，認為BTC ETF理應通過。
第一，BDRY的交易主要通過經紀人使用電話和網絡即時消息集中在場外完成，交易所的角色多歸於清算工具，受操縱的可能性並不比場內和場外交易兼具的BTC期貨更低；第二，BTC期貨是一個重要市場，日交易量較BDRY更高。例如，BTC期貨在2018年第三季度和第四季度的平均日交易量分別超過1.5億美元和1.21億美元，而BDRY估計為5,000萬~1億美元。此外，BTC期貨在2018年的交易規模約441億美元，即使在BTC價格下跌的當年第四季度，交易量也超過了77億美元；第三，BDI與BTC同樣價格波動巨大，但委員會認為BDI高波動性的原因是“是衡量幹散貨運價的常用行業指標”，同時將BTC的波動歸結為不受監管和價格操縱。
除此之外，VanEck SolidX提出了MVBTCO（BTC價格指數）以追踪BTC在Bitstamp、Coinbase、Gemini、itBit、bitFlyer和Kraken交易平台的價格，降低被操控的可能性，提高價格透明度，並且在使用MVBTCO的交易所間逐步實現全面監管協議的共享。
3.3 難產的BTC ETF：如何解決欺詐、操縱與不透明
市場上已有與通證相關的ETF產品，但由於交易所本身體量小，市場認可度不足，故影響不大。在2018年7月，瑞士證券交易所基於Amun的HODL5指數推出了世界上第一個在受監管交易所上市的ETP。目前Amun Crypto Basket Index ETP、Amun Ethereum (AETH) ETP和Amun Bitcoin (ABTC) ETP已上市，做市商為Flow Traders BV，以美元計價，指數（數據截至2019年3月7日）構成保持月度更新，管理費用為2.5%。
現有的通證ETF並沒有解決BTC ETF申請道路上面臨的隱含的操縱市場風險、流動性風險、市場監管與共享機制缺失和信息不透明等問題，這也是造成BTC ETF屢屢被SEC拒絕的主要原因。
BTC和BTC市場有被操縱的可能。主要原因有二，其一是，BTC分佈不均衡，極少數人持有數量巨大的BTC，容易衝擊市場造成流動性風險，並且SEC認為過於集中的BTC，更增加了操縱市場的可能性；其二是，黑客攻擊和BTC網絡被惡意控制的風險，2014年當時世界最大的BTC交易所Mt.Gox被黑客攻擊，損失超過4.7億美金。
附註：
因一些原因，本文中的一些名詞標註並不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。
附註：
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