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作者：Zia Afzal，編譯：袁輝騰

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一級標題眾所周知，央行是全球各國法幣的唯一發行機構，並通過設定與本國貨幣儲備相關的利率等來製定政策。打理龐大的資產儲備組合即為其日常職能，央行日復一日地買賣外匯、有價證券、特別提取款和黃金。央行交易員遵循投資政策，努力實現特定的資產配置目標。一個國家的貨幣實力在很大程度上反映了其經濟基礎和信用高低，央行的關鍵作用則是保護本國貨幣的穩定。由於大多數新興市場（Emerging Market）。

國家為商品出口國，且美元享有全球儲備貨幣的地位，因此其中很多國家以美元（或其他七國集團貨幣）進行支付，而這些國家的央行將持有美元作為其

https://baike.baidu.com/item/外匯儲備/702389?fr=aladdin外匯儲備又稱為外匯存底，指由於國際支付需要，各國的央行及其他政府機構所集中掌握的外匯資產。按重要性排序，外匯儲備交易致力於實現的目標一般依次為保證流動性、確保安全性和提高回報率。由於多數新興市場經濟體弱於其商品出口國，一個新興市場國家的外匯儲備也是衡量該國信用價值的重要因素，並要確保國家能夠償還外匯負債。同時，能夠維持各方對其貨幣和匯率政策的信心。此外，大多數新興市場國家也是國際債務市場的借款人，這些國際債務多以

七國集團（G7）成員國貨幣進行計價。因此，一個新興市場國家能否坦然面對利率上升導致債務猛增的風險，外匯儲備就顯得至關重要。

https://baike.baidu.com/item/1997年亞洲金融危機/23187113?fr=aladdin&fromtitle=亞洲金融風暴&fromid=803948

1997 年亞洲金融風暴

的爆發本質是由於當時新興市場國家經濟較為脆弱，常常出現“花的多賺的少”的情況，外債遠超外匯儲備。經歷過上個世紀90 年代的貨幣危機，新興市場國家紛紛制定政策，要求必須持有比用於交易目的更多的外匯儲備，而這也成為其對沖保護的手段之一。當國際收支出現逆差時，利用外匯儲備可以促進國際收支平衡，保證對外支付。

既然其首要功能是應對危機的不時之需，這就決定了外匯儲備必須具有充分的流動性和高度的安全性，以便央行應對隨時可能發生的國際收支危機和貨幣危機。

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一級標題對於新興市場央行來說，對沖其外匯儲備風險最常見方式是購買儲備貨幣的債券。在對沖外匯風險的同時，還能夠以利息支付的形式增加收入來源。然而，新興市場國家爭相買入此類債券，會導致其購買債券的利率面臨下行壓力。此外，自2008 年金融危機後，美國推行

https://baike.baidu.com/item/量化寬鬆/9019987?fr=aladdin，全球資金流動性增加，大量國際資本流入新興市場。當美國宣布減少或退出量化寬鬆政策後，對新興市場國家亦產生負面影響。美國國債收益率大幅上升，大量趨利資金從新興市場回流至美國，進而引發新興市場國家資本快速流出、流動性收緊，出現本幣貶值、資產價格下跌等一系列風險。2011 年始，主要新興市場國家經濟明顯下滑，GDP 增速放緩，但其

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消費物價指數（CPI）高居不下。高膨脹不僅導致該國貨幣實際匯率被高估，更使國內民眾為規避膨脹，競相增持美元，進一步加劇資本外逃，引發貨幣貶值。

作為一種獨立資源，黃金則不受限於任何國家或貿易市場，與企業或政府也不存在牽連，是唯一不必靠國家信用或公司承諾變現的資產。同其他市場資源一樣，黃金的價格由供求關係決定。黃金為央行提供了一個新的貨幣政策操作的工具。也就是說，央行可以通過在黃金市場上買賣黃金來調節國際儲備構成及數量，從而控制貨幣供給。

對於新興市場國家央行來說，黃金是一種通脹對沖工具，同時也是避險對沖工具。對於新興經濟體而言，黃金市場的發展在增加投資渠道的同時，很大程度上可以分散金融風險、政治風險。除黃金以外，傳統金融市場可供選擇的品類很少。 2016 年，全球GDP 的15 %為負收益率債券；而截至到2017 年，這一數字高於10 萬億美元。因此，當債券發行方調整利率政策時，購買債券並不會增加其收益率，而會增加市場動蕩的風險。此外，許多經濟體通常在通貨膨脹時儲備黃金，這種行為往往會造成黃金的供不應求，從而引起價格上漲。。

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三、黃金儲備並非“高枕無憂”

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3.1 基於共識確立價值

早在公元前3000 年，黃金在古埃及第一次被人類所認知，並被認為是一種有保值、增值功能的物品，具有貨幣和商品兩種屬性。其通過全球意見共識實現價值期許，而這種共識需要幾個世紀才能夠達成。在這種共識為建立之前，黃金本身並不存在價值，它只是一塊閃亮的稀有金屬。

基於獨有的特質、獲取的難度以及吸引力，黃金因此成為一種有價值的資產，以共識商定的價格作為價值儲備。 20 世紀70 年代以前，金價基本由各國政府或央行決定，國際黃金市場金價相對穩定；70 年代初期，金價不再與美元直接掛鉤，金價逐漸市場化。

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二級標題一個國家擁有豐富的黃金儲量無疑是自然恩賜。否則，黃金資源匱乏的國家央行儲備黃金的唯一途徑即為參與國際黃金市場，從持有黃金資源的經濟體手中購入。當前，全球大多數黃金儲備由七國集團央行及國庫所有。的新興市場央行而言，最大的問題不是在於選擇一個恰當的時機買賣黃金，而是建立一個規模足夠大、足以抵消外匯儲備風險的黃金頭寸可能需要數十年。同時，購買國參與黃金買賣時，必須保證持有足夠多的外匯儲備。

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二級標題3.3 黃金難獲得，亦難存儲黃金本身無需支付相關利息，除開採成本以外，其綜合成本還與存儲相關。為了降低存儲成本以及避免運輸黃金帶來的安全風險，許多國家在必要時，選擇國外金融機構儲備黃金。例如，許多國家在美國

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紐約儲備銀行

但由於全球大多數黃金由七國集團控制，這些國家也掌握著金價走向的一定話語權。即使新興市場試圖利用黃金來分散法幣帶來的風險，但終究也只是揚湯止沸，只能消除七國集團央行政策的少部分風險。

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四、比特幣：從鮮為人知到數字黃金

比特幣時迄今為止第一個，也是最為純粹的一種數字貨幣形式。目前，比特幣的年供應量低於總量的4 %，並且這一供應率隨著時間推移逐漸遞減，其供應量上限為2100 萬枚。

在數字時代，比特幣，也就是數字化黃金，被很多人視為金本位並非偶然。

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4.1 像黃金一樣，比特幣通過共識實現價值衡量

像黃金一樣，比特幣基於共識確立其價值屬性。當數字貨幣與實體經濟掛鉤，基於用戶共識，數字貨幣可以兌換成法幣，可以購買虛擬以及真實商品、服務，數字貨幣還可以兌換成法幣。在日益數字化的全球經濟體系中，用戶逐步對這種無需許可、不受審查的數字貨幣產生信任。不僅是比特幣，十年間，圍繞這種去中心化的獨特想法已經建立起普遍共識。

若將比特幣視為一種貨幣，由於供應稀缺（挖礦算法的原理決定的），且供應速度持續放緩，比特幣的市值會越來越高。因此，當黃金供應量不斷上漲的同時，比特幣的供應量逐年遞減。從理論上講，由於其價格機制不存在結構下行壓力，比特幣更能對沖金融市場的負面影響。

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五、央行如何利用比特幣對沖風險？

作為一種經歷過2008 年金融次貸危機後，應運而生的對沖工具，發達市場和新興市場央行將持有的一部分外匯儲備分配給比特幣是有道理的。比特幣作為一種全新的數字資產類別，既展示出硬資產的特徵，同時也能夠促進全球貿易。

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5.1 新興市場央行與比特幣似乎更般配研究者使用兩種實證分析工具進行模擬，旨在探索對外匯儲備穩定性的影響，以及持有比特幣作為外匯儲備資產組合的回報率。來模擬各種七國集團貨幣以及比特幣的歷史表現。

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其發現，若巴巴多斯央行從2009 年到2015 年間持有少量比特幣，銀行不僅會從比特幣價格持續走高的過程中獲得“豐厚回報”，而且外匯儲備的波動“與其它主要貨幣造成的波動沒有太大區別”。

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圖片描述圖2. 使用0.01%比特幣預測外匯儲備和外匯餘額變動係數第二組模擬利用

誠然，數據模擬在不太可能重複利用的比特幣價格圖表中應用了一段時間，但會選擇更切實可行的理念，即央行持有一定數量的比特幣對沖系統性風險，這已被證明是可行的。

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六、新興市場政府如何看待比特幣？

政府及央行可以通過以下兩種方式儲備比特幣，作為其多元化投資組合的一部分。

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眾所周知，黃金礦商在開采之前需從相關機構獲得採礦許可證，比特幣礦工也是如此。礦工在獲得相關牌照之後，在遵循監管框架的前提下，就能夠利用國家資源（如電力）進行挖礦。政府機構可以對比特幣礦工徵稅，進而獲得比特幣。

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二級標題6.2 政府入股比特幣礦場。

新興市場政府可以以各種方式入股大型礦場，這些礦場可以為央行提供最直接的比特幣儲備來源，而無需從公開市場中獲得。政府不僅能夠以“成本”獲得比特幣，還能夠實現投資即時回報。此外，投資比特幣礦場的政府還有許多

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結構性經濟效益

6.2.1 無需大量的外匯儲備支出

與黃金不同，那些沒有足夠幸運坐擁巨額外匯儲備的政府，能夠以低於市場價格的價位儲備比特幣，而無需投入大量資金。而政府在國際黃金市場買入黃金之前，需要大量的外匯儲備；而比特幣的獲得，則無需大量外匯儲備存款。

6.2.2 對沖出口額下降風險

出口額的迅速下降可能會耗盡一個國家的外匯儲備，以大宗商品為基礎的出口國尤其會受到價格下跌或出口量下降的影響。幾十年來，新興市場國家一直受到市場投機者和國際公司的攻擊，這些市場投機者能夠控制一個市場主要出口商品在國際市場上的價格，新興市場國家處於被動地位。

開採比特幣的政府能夠獲得穩定的資產輸入，不僅可以對沖外匯儲備縮水的風險，還能夠提供一種緩解國際貿易的替代支付軌道。實際上，借助比特幣，新興市場國家能夠有效擺脫國外政治、經濟因素，以及在政治危機時傳統支付渠道切斷時，提供另一種支付渠道。

6.2.3 對沖本幣貶值問題

為了解決國內的預算赤字問題，多數新興市場國家開始從國際市場購買債務。幾乎無一例外，這種債務以七國集團貨幣計價（通常是美元或歐元），尤其是貸款由國際貨幣基金組織（IMF）或世界銀行（World Bank）管理。

若新興市場國家外匯儲備縮水，經濟活動陷入低迷。該國央行別無選擇，只能通過印刷更多的本幣來償還債務，這會對國內經濟造成毀滅性的影響，貨幣貶值、國家GDP 價值縮水。

通過礦場穩定提供的比特幣來對沖外匯儲備的突然下跌，政府能夠通過拋售比特幣來保護本國貨幣，實現按時償還貸款的目的。

6.2.4 消除對國際黃金市場的依賴

新興市場國家政府通過開採比特幣，作為不與法幣掛鉤的數字黃金，可以不再依賴由發達經濟體控制的黃金市場的要求。通過礦場穩定輸出比特幣，新興市場國家能夠在不受外部市場力量過多幹擾的情況下，設計出多樣化的投資組合。

6.2.5 抵消國外央行利率政策的影響

國際貨幣基金組織（IMF）副主任董和曾提及“美元化”一詞，指的是外國貨幣在發展中國家取代本國貨幣的過程。當新興市場國家陷入債務危機，或商品出口導致其擁有超出有效對沖能力的外匯儲備時，便會出現這種情況。當這種情況發生時，央行政策便會與本國實體經濟脫節，其更容易遭到國外央行政策和利率的影響。

而持續供應的比特幣可以對沖國內央行對於任何貿易夥伴外匯儲備的依賴，並幫助該國償還債務，並最終解決以國外央行貨幣計價、依賴國外央行利率的債務問題。

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七、結論

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七、結論

總的來說，新興經濟體更易受到系統性金融風險的影響，而這些風險通常源自於發達經濟體。這些國家變得更加過度槓桿化，並推行各種金融措施將債務貨幣化。對於新興經濟體而言，尋求更加多元的投資組合，規避七國集團央行政策的風險至關重要。

傳統上，黃金等硬資產為新興市場提供了對沖金融風險的工具。在一個貨幣普遍貶值、主權債務不斷攀升的時代，比特幣提供了另一種價值存儲方案和支付系統。無論是自主挖礦，還是對礦工進行徵稅，政府都可以通過各種途徑進行比特幣儲備，創造良性的網絡效應。