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• （ID：BlockBeats），作者：區塊律動0x22，經授權轉發。

• 還好上當的人越來越少，要不然STO 又要讓不少人遭罪了。

在最近的一次交流中，某位研究區塊鏈經濟的大佬對區塊律動BlockBeats 這麼說。

2017 年區塊鏈行業中最火的概念是ICO，也是ICO 讓區塊鍊和數字加密貨幣概念深入人心，但也有此產生了不少問題。這個行業裡從來不缺新的概念，最近STO（Security Token Offering）突然吸引了所有人的眼球，成為近期熱點。

STO 是披著ICO 外殼的新式騙局嗎？

普通投資者是否應該參與STO 投資？

這些問題都將在本文中得到解答。

二級標題

在不少專業人士口中，STO 解讀為「在合法合規的監管框架下，在區塊鏈上以Token 為載體的證券發行，與有形資產掛鉤」。它最大的特徵就是被美國SEC 認定為是證券，因此STO 比ICO 更合規化，與傳統的證券相比，又提供了更強的流動性，且「消除中間商、擴大可交易資產範圍、更快的交易速度」。看起來好像是炒幣合法化了，STO 彷彿給融資界和整個幣圈都帶來了光明的未來，可是真的會有如此完美的融資方式存在嗎？

理論上講，STO 確實比ICO 更安全，風險更小，投資者做出投資決策的時候更安心。因為STO 受到更多的監管，有公司有形資產背書。 ICO 風險的確太大，根據ICO 諮詢公司Satis Group LLC 的數據，81% 的ICO 都是騙局。

ICO 熱潮已經褪去

二級標題

實際上，截至現在，全世界的幾乎全部的ICO 都是未經註冊的證券/Token 發行。近半年市場驟冷，面對越來越嚴格的監管和投資者的壓力，項目方大概也不願每天擔憂牢籠之災，ICO 項目數量和融資額度急劇減少。根據ICORating 的數據，ICO 項目總數已經從六月的275 個銳減到九月的159 個，且成功達成ICO 目標的項目比例已經從上半年的半數以上跌落到了現在的30% 左右。

二級標題

如果ICO 已經無法繼續融資，想要獲得創業資金的創業者該怎麼辦呢？必須得搞個新花樣出來。繼8、9 月的IBO 之後，這次他們的新噱頭是「比ICO 更規範，有監管」的STO。

二級標題

去中心化和監管，能兼得？

STO 不可避開的一個話題就是監管。可是，當我們在區塊鏈世界裡談論監管的時候，我們在談論什麼？

監管實際上是說我們拋棄了區塊鏈的去中心化和全球化，我們開始走向狹隘的國家主義。

區塊鏈被發明出來本身是想要獨立於政府機構的權威之外、打破國界的屏障，使資本能夠在全球範圍內沒有阻礙的流通。通過ICO，杭州的一家初創小企業可以拿到美國、歐洲投資者的投資。可是STO 似乎又把一切帶回了ICO 出現之前，創業者只能通過官方許可的途徑獲得認証投資者的投資。

6 月28 日，世界上第一個證券類token 交易所OpenFinance 上線，然而這也是現在市面上唯一一個可用的證券類通證二級市場交易平台，可供交易的token 僅有7 個，且僅有和USD 的交易對。

二級標題

幣安與柏林的區塊鏈公司Neufund 合作想要建立證券Token 交易平台；而納斯達克雖然還沒有正式出聲明建立證券類token 交易所，但是CEO Adena Friedman 稱他們確實在考慮轉型成加密貨幣交易平台；與此同時，tZERO、Polymath 等新名字也都開始出現在人們的視野裡，既不依賴於傳統交易所的資源、也不依靠加密數字貨幣交易所的經驗，試圖建立一個全新的證券token 交易平台。

二級標題

可是，在監管造成市場分裂的背景下，這條路實在是任重而道遠。

二級標題

證券類Token 是如何做到合規的？

那麼未來，證券Token 的二級市場究竟應該朝什麼樣的方向發展才能解決這個問題呢？

目前我們看到的可能發展方向有兩種：

1、依靠於中心化的地區性交易所，如tZERO、Open Finance。

2、在Token 裡嵌入監管層協議，如Polymath、Harbor。

一、全程受監管的中心化地區性交易所

前文提到各個國家對證券Token 的立法可能不盡相同，在地方權力較大的國家甚至可能州與州之間的監管標準都存在較大差異。那這樣的話，比較顯然的一個操作方式就是建立地方性封閉式的中心化交易所。比如說把交易所建在新加坡，某種證券Token 從初次發行到後續二級市場的交易都限制在這個平台上，依照新加坡的法規，只在新加坡提供服務。通過交易的中心化，把審查這個Token 每筆交易是否合規的責任落到這個交易平台上。

中心化交易所的模式最貼合合規的要求，但是它也極大的限制了全球範圍內的資產流動性，如果某個證券Token 離開這個平台的話，交易的合規性就無法被保證了。這一點或許與區塊鏈的去中心化思想過於背道而馳了。

目前市面上首個可用的交易平台OpenFinance 就是這樣一個中心化交易所。註冊在美國，他們承諾從初次發行到二級市場交易整個過程完全在法規監管下進行。

在美國，企業想要發行證券有兩種選擇：第一種是IPO 公司選擇的通過SEC 註冊，根據證券法進行相關的信息披露；而初創企業很難達到這樣的要求，於是他們普遍選擇的是第二種豁免註冊：通過符合一定的條例（Regulation D，Regulation A+等），在相關規則的約束範圍內可以豁免在SEC 註冊即可發行證券。

在OpenFinance 上的資產，就必須滿足Regulation D(506b, 506c)、Regulation S、Regulation A+(Tier 1 or Tier 2)、Regulation CF 中的一項以獲得豁免。目前業界比較常用的是506(c)：沒有融資額限制，可以進行公開宣傳，只能對合格投資者進行銷售。除此之外，為了合規，在平台上初次發售的證券token 還需要滿足AML（反洗錢）、KYC（客戶認證）、Investor Suitability（投資者適宜性）、Investor Accreditation (投資者認可for Reg D ) 和Solicitation compliance (募資合規for Reg S)。

豁免註冊確實為企業發行證券提供了很大便利，但是這也帶來了其他一些麻煩，比如直接影響到了token 的自由交易。在八月完成了STO 的tZERO 採用的也是這種方式。 tZERO 是電子商務零售巨頭Overstock 旗下的區塊鍊子公司, 想要建立世界上第一個證券Token 交易所（雖然被OpenFinance 搶了先）。根據tZERO 官網上的說法：「The tokens were issued in a private placement exempt from the registration requirements of the Securities Act of 1933, and therefore are not freely tradable.」。在2019 年1 月10 日，90 天的鎖倉週期到期後，這些token 才能夠提幣到賬戶或個人錢包，在平台上的合格投資者之間交易（如果平台能如期建成的話）。在STO 結束後的一年後，即2019 年8 月6 日後，普通投資者才有可能買賣tZERO 的token。

不過tZERO 未來的野心很大，想要將來能夠通過SEC 根據美國的證券法直接進行註冊。如果可以實現的話，token 的流動性勢必會大大提高。在國內來講，token 可以在它與BOX Digital 合作建立的交易所上線，甚至可以在國際上的其他交易所上進行交易。可是通過SEC 直接註冊的設想實在太過遙遠，難度太大，目前還沒有詳細的規劃。

這樣的Token 涉及三個層次：一是協議層，由基於以太坊的智能合約過渡到Polymath 的區塊鏈，二是法律工具和服務的合法層，三是流動性的應用層。這些層面旨在降低證券周圍的法律複雜性和模糊性，改善資產流動性。通過Polymath 創建的Token，智能合約會驗證誰有買賣的權利。只有在Polymath 的KYC 提供商授權下的投資者才能擁有Token。

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IPO、ICO、STO？

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但是作為Token，STO 和IPO 的區別又在於STO 繼承了ICO 可以帶來流動性的很多特點，比如可以全球交易和24 小時交易等。不過，目前監管並不明朗，按照tZERO 已經完成的申請來看，全球投資者都可以參與STO 交易，但是對於Security Token 的交易所有限制，可能會限制交易規模、漲跌幅限制、交易時間限制等。這些內容仍有待時間去驗證。

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總體來看，STO 融合了ICO 和IPO 兩個的特點，解決了ICO 沒有監管、不透明的問題，同時Token 在一定條件下的自由流動也有助於提高流動性，它是披著Token 外衣的證券。

而對於想要未來正規上市的企業來說，提前接受監管是一件好事。若是抱著這個態度進行STO，那麼這個區塊鏈項目實際上就是在更早階段上市，形同新三板、新四板。

股票證券和Security Token 的區別在哪，適不適合投資？

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不同的地方在於Token 的屬性加強，讓Security Token 可以在全球範圍、24 小時範圍內流通，理論上流動性會更強，但股票市場對於投資者的保護也會在支持Security Token 的交易所中有所減弱。風險越高，收益越大，這個簡單的投資道理不變。二級標題

對於金融產品和數字加密貨幣產品，港交所在本月18 日發布的Fintech 立法框架報告中的態度是：圍繞金融和數字加密貨幣的法律框架應相同，「在區塊鏈上發行數字資產應該由先有的證券監管框架進行監管」。

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