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“History doesn’t repeat itself,中，我們預測，從1.0比特幣引領的轉賬支付到2.0愛希歐引領的股權融資，象徵債權或股債混合型融資工具的Security Token將可能會引領3.0的浪潮，開啟存量傳統資產的大門，成為推動行情走勢進入拐點的一股強力勢能。
二級標題
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回顧過去，由於堅信現實世界的產業和資本都會被映射到平行的數字世界，所以我們深耕技術基建，構建金融產業鏈，佈局戰略聯盟，投資版圖雛形已現。著眼未來，我們堅持深度思考，前瞻佈局，試圖描繪出Security Token產業的嶄新圖景。
二級標題
Security Token產業圖景：
二級標題
but it does rhyme.歷史不會重複，但會押韻”
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——馬克吐溫
簡言之，有危必有機，數字資產的鼻祖比特幣就誕生於08年經濟危機之後，十年過去了，ST也是天時地利人和的必然產物。
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時：週期尾聲，流動性緊缺時的獲利機會
2018年是金融危機十週年，回顧危機的文章層出不窮。不論是周金濤最終的演講還是Ray Dalio最近的新書，都提出了類似的觀點，即宏觀經濟會歷經繁榮－衰退－蕭條－回升的周期，而周期的形成是一個“系統”的過程，不是單一因素決定的。
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不論是從技術、人口、自然、制度變遷的角度切入，還是採用債務、房地產、庫存週期的視角分析，18-19年都是一個風險資產面臨下行壓力，投資主邏輯轉向追求資產流動性的時期。而美債收益率飆升，將通過定價機制傳導到股、債、匯、大宗、房地產市場，造成全球風險資產的共振下跌。近日，美國三大股指（尤其科技股）、亞太股市和數字貨幣市場就出現了下跌甚至暴跌行情。
在金融行業整體去槓桿時，可能出現流動性危機，這時人們將不得不拋售資產獲取流動性，資產價格出現斷崖式下跌，這將是一個捕獲優質低價資產的好時機。
網絡空間是一個平行於現實世界和跨越國境的場域，技術創新為全球資本配置提供了新的渠道，投資者可以更便捷的投資於新興市場，如東南亞等性價比極高的資產價格窪地。
二級標題
互聯網使得具備相似價值觀、愛好、特徵的人群發現彼此並形成粘性極強、自我驅動的社群文化，網絡空間成為眾多新型生產協作組織如DAO（去中心化自治組織）的集結地，而自媒體平台利用大V和IP作為引流推手和宣傳力量，影響和操控著群體預期。
長尾但規模龐大的人群偏好高風險高收益，賭性和遊戲性極強的線上博彩類產品；二級標題
有財富管理需求但未被線下私行服務覆蓋且面臨消費降級的“中產階級”成為線上理財產品的主要受眾；ST滿足需要以合規形式盤活低流動性資產和進行跨國資產配置的高淨值客戶和機構投資者需求。
二級標題二、物理手段和化學反應
當我們在談論“資產通證化”時，究竟在談論什麼呢？它和傳統的資產證券化有什麼區別呢？在Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens一文中，作者將Token按照金融模型（Financial Model）分為四種類別：
債權通證（Debt Tokens）
: 一種代表了債務或現金收益權的通證。
: 一種代表了對基礎資產的部分所有權的通證。
: 結合股票和債務的特徵，比如可轉換債券和可轉換優先股。
基金和衍生品通證（Derivative Tokens）
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: ST價格基於標的資產池的當前價格。衍生品可分為遠期期權、期貨、掉期工具，基金可以是類ETF，共同基金。
來源：Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens
我們認為，未來的ST，與愛西歐時期類股權性質的通證相比，增添了債權／債務（Debt／Liability）的性質。
來源：The Token Waterfall
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過去，我們通過愛西歐將計算機語言中的技術語言token（令牌）賦予了金融屬性，而未來，我們會通過ST將金融語言中的security（證券）賦予技術屬性。而Tokenization of Security，絕不是技術Geek可以單獨實現的。
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來源京東金融ABS雲系統
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來源維基百科：Tranche
以分級（Tranche）為例，將資產池通證化後的ST分為三層——優先（Senior）、次級（Mezzanine）、劣後（Equity）層。優先級享受固定的較低的無風險收益；次級層享受固定的無風險收益加浮動的部分溢價；劣後層則享受剩餘的收益，但如果資產端出現違約，劣後層首先用於兌付。
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來源：The Token Waterfall
比如上圖中的雙token模型，兌付順序為“A的利息—A的本金—B的本金—剩餘收益分配（A：20％＋B：80%）”。其原理是劣後層不保證剛性兌付本金，靠接手優先層所承擔的風險，來搏取高收益，滿足了不同風險偏好投資者的需求。
而在現實中，更常見的增信措施是超額抵押。比如銀行放貸給個人時，要求房產抵押便是這個邏輯。貸方和借方不需對抵押物的價值達成精準的共識，只要明確借款額度（遠）小於抵押品的估值下限即可。借款人一旦違約，銀行就有權拍賣其抵押物來彌補其損失。對於債權市場而言，提供流動性最經濟的方法就是通過“超額抵押”來規避價格發現的必要性，減少高昂的議價成本。
參考傳統金融的邏輯，債權產品的定價是由風險和利息決定的：
風險（risk）：由債務人的違約風險和抵押物估值決定。
利息（dividend）：根據相關債務工具的支付產生固定收益。
基礎資產池
基礎資產池的現金流是償付ST收益的基礎，而資產池是一個資產組合，所以要分析資產池的特徵（通過Monte Carlo模擬測度資產相關性），進行現金流壓力測試（利率、違約率和波動率）。
法律合規、會計處理
二級標題
三、金融新中介
現金流歸集機制
保證債權／收益權的現金流歸集，保證帳戶設置的合理性，防止資金混同風險。
但貨幣市場這種依賴超額抵押和結構化設計等措施來模糊價格發現的特性也有其弊病。在資產價格上行期間一切運轉良好，但一旦抵押物的資產價格出現持續下跌，直至人們對抵押物的互信被打破，那麼整個市場都會崩盤。
三、金融新中介
二級標題
看到這裡，有人可能會提出，區塊鏈的核心思想就是“去中心化”和“去中介化”，為何我們還要回歸ST這種如此中心化的模式，並且允許這麼多中間服務商賺差價呢？
首先，借貸雙方的需求本身就是不對稱的。選擇何種資產入池，如何設計交易結構，怎樣確認超額抵押率，類似“化學反應”，通過打造多元和多層次的資產組合改變了證券的風險結構。而技術範疇的改進大都是減少操作風險的物理性措施，並不意味著可以改變單個資產的風險特性，也並不能降低信用風險和市場風險。所以我們需要金融中介進行風險評估和定價，更好的匹配資產和資金端。
二級標題
其次，現在的數字資產市場甚至解決不了一些最初級的問題。比如，我們如何能解決一人操作失誤導致ST丟失或被盜的問題？我們如何能只投資於某個優質資產（Asset），比如市中心旺舖的租金收益權，儘管擁有此旺舖的房產公司信用極低？
破產隔離機制比如SPV（special purpose vehicle）、託管行、律所、會計等角色就是為了解決這些問題而出現的，它們強制性的進行風險隔離，保證借貸雙方的權益得到兌現。這些主體的存在不是雞肋，仍有真實價值。
二級標題
四、ST產品形態
1）衍生品通證：
2）債權通證：
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3）股權通證：
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Reg A+被稱之為Mini IPO，可以向全球所有投資人進行募集，且不具備鎖定期，其性質類似於IPO，但相對於IPO而言，Reg A＋的披露和備案等要求仍然很低，所以成為替代IPO的優先選項。
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來源：Beco Ventures
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來源：STO融資手冊
在這些過程中，新的金融中介和服務商主體起著重要作用，它們也自然成為我們關注的投資佈局機會。
五、ST產業鏈全生態
目前的市場中，已經湧現出了服務於ST產業上下游的眾多機構，如：
發行者（Issuers）
發行平台（Issuance platform）
投資銀行（Investment banks）
智能合約跟踪收支情況（Smart contracts to track spending and revenue）
支付平台和穩定幣（Payment platform and stable coin）
投資者（Investors）
交易所（Exchange）
身份管理（KYC/AML）
公司治理平台（Governance platform）
投票Saas平台（SaaS platform to allow investors to vote）
託管行（Custodian）
信息平台（Information platform）
管理控制台（Admin Console）
流動性提供者（Liquidity providers）
媒體（Media/PR Agencies）
評級（Rating Agencies）
信息平台（Information platform）
C、STO交易所（STO Exchanges）
管理控制台（Admin Console）
下圖便是一個ST產業的佈局圖景（點擊看大圖）：
我們將ST產業生態的主體進行了總結和歸類，並製成表格，以饗讀者：
B、混合解決方案（Hybrid Solutions）
後記：
C、STO交易所（STO Exchanges）
全球交易深度及結算系統(GLASS)來源於著名私募股權交易平台SharesPost，09年以來，SharesPost一直專注撮合成千上萬的買家及賣家，已經為超過200家技術公司服務達成超過40億美元的股權交易。 GLASS背靠SharesPost美國ATS牌照，將加深交易所的交易深度、推動交易量，並在所有司法管轄區內結算合規代幣的交易。 18年以來，GLASS系統與各地著名交易所形成深度合作，將助力SharesPost、OKCoin、火幣、Stellar、Securitize、OKEx等機構拓展用戶和資產，特別是私募股權投資、通證化資產及其他正大量湧現的證券產品，將成為區塊鏈社區合規和結算基礎系統。
後記：
D、流動性層（Liquidity Layers）
0x是16年成立的基於以太坊區塊鏈的去中心化交易所開源協議，用戶可以直接聯繫已知的交易對象進行免費交易，還可以支付一定數額的ZRX，訪問中繼方的流動池。核心團隊為智能合約專家CEO Will Warren和CTO Amir Bandeali，由八維資本、Polychain、Pantera、Blockchain Capital等著名機構參投。 Ethfinex、imToken、OpenRelay都為基於0x構建的中繼方，已為Augur、Aragon、Maker等著名dApp提供服務。 0x通過共享標準API，讓中繼方輕鬆聚集流動池，形成充裕的流動性。
後記：
E、現存的通證化基金（Existing Tokenized Fund）
F、即將STO的項目（upcoming STOs）
後記：
在《Assembly（集會）》一書中，左翼作者哈特和奈格里指出，不同於工業化大生產時代資本對勞動過程本身的嚴密操控，今日的資本往往在價值由“諸眾”通過協作生產出來之後，再通過金融工具來獲取這種價值：
Immaterial labor & Biopolitical labor（非物質勞動和生命政治勞動）
Assembly by Michael Hardt & Antonio Negri
The most important thing by Howard Marks
Big Debt Crisis by Ray Dalio
勞動生產出“符號、圖像、信息、知識”等非物質性產品，而且還創造社會關係。
Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens by Jesus Rodriguez
主要依靠的生產資料不再是有形的，如大工廠的機器，而更多是無形資料，比如“知識或算法”。
參考資料：
Sharing Economy（共享經濟）
Finance captures social value（金融捕捉社會價值）
Your Official Guide To The Security Token Ecosystem by Tatiana Koffman
Polymath Whitepaper
The Token Waterfall by Todd Lippiatt, Michael Oved
新自由主義的政經體系中，資本所借助的最主要的價值攫取手段是金融工具與金融衍生品。
