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八維區塊鏈

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（ID：eightdecimal），作者：魏然，經授權發布。

二級標題

大部分公司只能看到未來兩、三年，如果能看到未來七年，就能打敗大多數對手。你們看到我現在做的事情，不是我現在做的，而是我幾年前做的。而我現在做的，你們要幾年後才能看到...

• 二級標題

• —— 傑夫貝索斯，亞馬遜創始人及CEO

• 二級標題

以一個點的視角看待我們所處的位置，現在的數字資產行業可能正處於波谷。但是，一個企業和行業的成長曲線，要拉長時間週期來看，比如半年、一年、三年，我們才能看出波動曲線的真實走勢和驅動每輪走勢的核心力量。

每一輪階段性浪潮的開啟，都會有一種範式出現

二級標題

區塊鏈不只是技術創新，更是製度創新，包括融資模式、商業模式和利益分配模式

二級標題

我們相信現實世界的產業、資本和與之相關的服務商都會被映射到數字世界，而且，這個數字世界與現實是平行的，必然具備跨境、國際化的特徵。所以，在區塊鏈技術的賽道上，如公鏈、隱私、存儲、智能合約，我們投資於全球範圍內那些開啟了一代技術範式的頂尖選手；同時，我們也深度佈局金融基礎設施，如交易所、穩定幣、Security Token、支付、借貸平台等；除此之外，構建行業生態是優質投後服務的必要一環，我們與諸多交易所、媒體、諮詢、開發者社區結成戰略同盟，為我們的投資組合提供產業資源上的幫助。

二級標題

二、潮起潮落，把握拐點

回顧過往，區塊鏈的弄潮兒們已經經歷了幾波浪潮，穿越了數字資產的幾次牛熊。

第一輪浪潮開啟於支付轉賬，比特幣和數字貨幣作為一種支付工具，顛覆了必須依賴傳統金融機構才能支付轉賬的模式。 2009年1月3日，中本聰在比特幣創世區塊裡留下一句永不可修改的話：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout for banks（2009年1月3日，財政大臣正處於實施第二輪銀行緊急援助的邊緣）。”當時正是英國的財政大臣被迫考慮第二次出手紓解銀行危機的時刻，而這句話正是泰晤士報當天的頭版文章標題。可見，誕生於08年經濟危機後的比特幣呼應了人們對傳統金融系統的不滿不忿，興起了一波“去中心化”的思潮。

第二輪浪潮開啟於股權融資，以太坊、ERC20 Tokens和基於其實現的愛西歐，本質上是一種新的融資方式。同時在“牛市”行情裡，給風險投資機構提供了一種回報率和流動性都極高的退出方式。 2017年時，項目撰寫白皮書即可募資，依靠預期即可在交易所上線，各國未經身份認證的投資者可以投資於還未適用於監管規定token。當監管滯後和缺位時，少量項目可以面向全球投資者進行無門檻的股權眾籌，那時，項目供給遠遠小於投資需求，百倍千倍的回報率也在情理之中，這就是所謂“泡沫”的來由。直到17年下半年，美國SEC才出台了針對愛西歐和證券類通證的相關法規，9月4日，中國採取了關停境內交易所和禁止愛西歐的政策，而此時，通過此種形式完成的融資，量級已達百億美金。

數年前，在互聯網金融誕生之時，黃席盛便指出，“這世上本沒有互聯網金融，但眼見金融世界，諸般官僚習氣，結構失衡。又有分業經營，牌照林立。恰逢其會，追求效率和平等的互聯網才能深入人心“。風水輪流轉，現如今，中國又處於實體經濟的下行週期，債務激增，央行縮表，對內嚴控金融風險，對外又面臨外匯管制和貿易戰。

除了中國，全球宏觀經濟和數字貨幣價格也在形成愈發密切的傳導機制。根據BlockVC策略研究，從委內瑞拉發行石油幣以來，數字貨幣便開始承載著部分新興市場國家緩釋貨幣危機、美元債務危機或規避經濟制裁的期待。隨著跨境資本投資的全球性撤出，導致土耳其、巴西、阿根廷、南非等國本幣劇烈貶值，資產泡沫破裂，出現惡性通脹並通過金融路徑向他國傳導。

在嚴絲合縫的監管下，為了有一絲騰挪的空間，人們又具備了足夠的衝動，通過“技術創新”繞開金融管制體系的束縛。回顧歷史，“保理、小貸、信託、擔保，無不被人們寄予過厚望，但又無不是一地雞毛。除了少部分作為影子銀行苟延殘喘，其餘要么歸順權力尋租，要么被打入金融犯罪的監牢。”

與傳統資本市場略有不同的是，區塊鏈生來就是國際化的產業，面向的是全球的資本市場和數以萬計的交易所，各國政府互相博弈，各有所圖，對區塊鏈抱持著不同的態度，故而無法形成合謀，這就使得跨境的政策套利成為可能。項目可以從政策友好的國家如新加坡取得法律和合規文件，從註冊在瑞士和開曼的風險基金處獲得融資，再到註冊於馬耳他的交易所上市。針對這種全球政策套利的現象，美國的著名風險投資人Tim Draper說，比特幣對他來說最激動人心的一點便是它是一個全球貨幣，由此，未來各國政府會變成一個個需要進行公開競爭的公共政務提供商，而不再是特定國境內的壟斷者。 Virtual Citizens（數字公民）和創業者可以用腳投票，我不喜歡你便可以離開，轉向其他地域更友好的政務服務商。因為行業的這種特性，各國尤其是小國，會有一種FOMO（Fear of missing out，錯失機會恐懼症）和想要藉此彎道超車的心態，故而選擇對區塊鏈態度友好。

某種範式的早期投資者（early adopters）可以獲利，但當範式已經成為眾所周知的常態時才湧入的，尤其是范式的拙劣模仿者，常面臨更大的虧損。這一點，共享單車的發展史也能印證。

在上篇回顧金融危機十週年的文章裡，我們提到了18年全球宏觀經濟面臨的世界難題，如果有一種新模式可以為傳統經濟注入新活力，讓優質資產獲得更高的流動性與溢價，可能會幫助我們打開存量市場的大門。

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三、第三次浪潮——Security Token（ST）

二級標題

可以預見，在未來，債權融資／股債混合型融資手段大概率會誕生。

三、第三次浪潮——Security Token（ST）

在中國，今年3月份即有元道等人提出過”通證“這個概念，在《通證(token)是下一代互聯網數字經濟的關鍵》 裡，Token（通證）的通即可以流通，證即權益證明，定義是能流通的加密數字權益證明。按照原文對通證的描述，“通證啟發和鼓勵大家把各種權益證明，比如門票、積分、合同、證書、點卡、證券、權限、資質等等全部拿出來通證化（tokenization），放到區塊鏈上流轉，放到市場上交易，讓市場自動發現其價格，同時在現實經濟生活中可以消費。”

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信仰巴菲特價值投資理論的傳統銀行家們，對於只有使用價值的功能通證（Utility Token）不感興趣，對於監管缺位，定義不明的Token仍在觀望。而ST相當於基於傳統資產的改造，符合他們偏好的價值投資理論。

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2017年全球股權資產規模約為70萬億美元，債務約為100萬億美元，房地產市場規模230萬億美元，如果這些真正的資本大顎開始進場，潛在空間將超乎我們的想像。

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STO（Security Token Offering）融資指南

到底什麼是Security Token（ST）？它的優勢和劣勢是什麼？在未來，ST真的會打通虛擬和現實資產，新錢和老錢的任督二脈，引領新一輪浪潮嗎？

先前，我們也經常聽到Security Token，不過那時它常和Utility Token（功能性通證）同時出現。一些項目為了規避監管，常定義自己為Utility Token（功能性通證），只具備使用價值而沒有投資價值，不是Security（證券）。但實際上，在適用標準時，法院會採取“實質重於形式”的原則。

美國聯邦證券法對證券的認定主要包含兩種形式：

1. 股票、票據、債券、其他形式的股權和債務工具

2. 任何形式的投資合同（通過Howey Test）

關於後者——投資合同的界定，來自於1946年的豪威測試（Howey Test），若滿足四種特定條件，便會被定性為證券。在美國證券交易委員會（SEC）的亞特蘭大小組會議上，有人提出：“如果通證可以滿足投資合同的Howey Test，將被認定為證券型通證。若一個通證通過預售後只在平台內使用，而沒有進入二級市場交易，則將被宣佈為功能性通證”。

可見，如果ST具有傳統證券的一般屬性，本質上就是一種新型證券。根據《The Five Dimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet》，從法律的視角來看，證券型通證分為兩種：

第一代ST，是一種受監管的Token產品。適用於美國證券交易委員會（SEC）的“豁免”一項，意即適用Reg D（美國）和Reg S的融資不需要在SEC註冊。一般針對的是合格投資人和富有個人。 Reg D、Reg S、Reg A＋是SEC的幾個主要監管法規。 D是主要的私募融資法規，S是監管美國企業面向海外投資人的法規，A+相當於小IPO，需要2年審計後的財務信息。

第二代ST，是一種簡化合格投資者身份認證的新一代ST。簡化身份認證就是通過智能合約把KYC（了解您的客戶）和AML（反洗錢）這兩個機制自動化。不同國家的監管規則將被編纂進智能合約，跨境交易將變得更簡單易行。

a) 證券型通證（ST）是一種受聯邦證券法規監管的數字資產。通俗地說，它處於數字資產與傳統金融產品的交叉領域。

結合上述文章綜合來看，提出ST的概念背後有兩大驅動力，

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二是全球資產尋求更高的流動性、回報率或alpha。 ST有望降低資產的流通成本，獲得潛在的流動性溢價。八維分析師Kadeem指出，“The rising trend of investing in emerging markets is supporting the trend of capital globalization, thus Security Tokens can be very useful since they support cross-border transactions easily.“（千禧一代都是全球公民，對新興市場加大投資的趨勢推動了資本全球化的進程，而ST可以讓跨國交易變得很簡單）。

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根據LedgerZ Capital和Harbor等機構觀點，中國互聯網企業在美股上市後，若要回歸A股、港股等其他地域的交易所，需要經歷私有化退市、拆除VIE結構、再進入IPO排隊或借殼的流程，非常複雜；傳統的房產買賣或者跨境證券的交易結算也都需要通過公證公司、託管公司、清算公司等繁複的流程；大多數私人資產都缺乏流動性，交易成本很高，比如像風險投資或私募股權基金的LP權益這樣的私人資產，在基金清算之前退出頭寸往往要擔負很大的折扣。但如果可以用ST的形式，將資產進行原子化的分割，鏈上即託管，交易即清算，代碼即合規，可以實現T＋0的資產流通，單純從技術角度看，將提高資源配置的效率。

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來自Harbor白皮書

總結起來，ST帶來的變化（不一定是優勢）有：

1、內在價值（Intrinsic Value）：ST必須有真實的資產或者收益作為價值支撐，例如公司股份、利潤、地產。

• 2、自動合規和快速清算（Programmable & Automated Compliance and Rapid Settlement）：ST需要獲得監管機構的批准和許可，將KYC／AML機制自動化，並實現瞬時清結算。

3、所有權分割（Fractional Ownership）：加速資產所有權的分割，降低高風險投資品的進入門檻，比如房地產和高端藝術品。

• 4、風險投資的民主化（Democratize Risk Investment）：拓展籌集資金的方式，Polymath、Harbour、Templum交易所正在進行這方面的嘗試。

5、資產互通性（Asset Interoperability）：互聯網本質上是一堆協議，它們使許多不同類型的軟件能夠交換和利用信息（TCP / IP，SMTP，FTP，SSH，HTTP）。而製定資產的標準化協議將促使不同質資產、不同法幣間的互通更為便捷。

• 6、增加流動性和市場深度（Increase liquidity and market depth）：可以通過ST投資於流動性較差的資產，不用擔心贖回問題，市場深度也會通過以下渠道增加：1）數字資產價格的上漲創造了數十億美元的增量財富，會被投向市場。 （2）類似Bancor的程序化做市商提高了長尾ST的流動性。 （3）資產互通協議將促進跨國資產流通。

然而，技術絕不是萬能的。全球貿易和資本的自由流通絕不僅取決於技術因素，更取決於國際政治、金融政策和製度安排。另一方面，證券化對於金融來說並不是一個全新的命題，對於金融創新來說，把控風險比提升效率更重要，比如：

比如對於初創公司來說，要實現IPO是一個較為漫長的過程，而且其股權具備流動性需要一段時間。但STO可能讓一個初創企業直接成為公眾上市公司，擁有許多ST持有者。由於初創公司面臨的不確定因素和起伏很多，這些不確定信號都可能讓Token價格造成劇烈波動。比如在Tesla上市後，可能因為Elon Musk的一條Twitter推文就引發股價的暴跌，這種波動讓其恨不得將公司重新私有化。

參考資料：

根據Mikko的觀點，Everything that adds to liquidity in good times pushes risk into the tail（所有在牛市增加流動性的手段都在把風險推向尾部），金融機構／市場作為金融中介，核心功能是為了配置各個主體的風險結構。比如在08年金融危機時，在房地產（底層資產）的價值鏈條上，有眾多影子中介通過繁複的金融工具看起來稀釋了，實則掩蓋了流動性風險、期限風險和信用風險，讓風險定價變得模糊，最終激發了資產價格的非理性上漲。

參考資料：

證券化通證的定義讓人不禁聯想到傳統金融裡的資產證券化（Securitization）。資產證券化是指將具有或未來將會產生現金流的資產打包組合成資產池，對資產池產生的現金流進行結構化設計，將低流動性資產轉化為高流動性的資產支持證券(Asset Backed Securities, ABS)。

參考資料：

證券化通證和傳統的資產證券化到底有什麼區別，STO和小IPO又有什麼聯繫？如果我們用區塊鏈技術提高債權和股權融資整個流程和價值鏈條的效率，利用技術替代或提升某些主體的功能，到底可以實現到什麼程度呢？

參考資料：

傳統資產TOKEN化將改變傳統金融格局By 比特律

通證經濟的合規化與未來| 系列之一By Tokenin

萬物通證化是數字經濟的未來還是白日夢By 許哲

The Five Dimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet. By Security Token Academy

Your Official Guide to the Security Token Ecosystem. By Tatiana Koffman

A different way to think about Security Tokens: Programmable Regulation By Jesus Rodriguez