Tiêu đề gốc: "Những sàn giao dịch tiền điện tử nào sắp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ và định giá của chúng là bao nhiêu?"

Bài viết gốc của Tanay Ved và Victor Ramirez, Coin Metrics

Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Những điểm chính cần ghi nhớ:

• Kraken, Gemini và Bullish đang lên kế hoạch phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) trong bối cảnh môi trường pháp lý thuận lợi và nhu cầu rõ ràng của các nhà đầu tư đối với thị trường tài sản tiền điện tử công khai.
• Đợt IPO năm 2021 của Coinbase đã đặt ra một chuẩn mực cho ngành. Với mức định giá IPO 65 tỷ đô la, Coinbase tạo ra 96% doanh thu từ phí giao dịch, trong khi doanh thu từ đăng ký và dịch vụ hiện chiếm 44% vào quý 2 năm 2025.
• Trong số các sàn giao dịch ứng viên IPO, Coinbase vẫn dẫn đầu với 49% khối lượng giao dịch giao ngay. Bullish và Kraken mỗi sàn chiếm 22% và đang nhanh chóng mở rộng các dịch vụ mới.
• Không phải tất cả khối lượng giao dịch được báo cáo đều như nhau. Phân tích giao dịch khứ hồi cho thấy hoạt động giao dịch bị thổi phồng trên một số nền tảng và nhấn mạnh nhu cầu đánh giá chất lượng và tính minh bạch của các sàn giao dịch.

giới thiệu

Trong phần lớn lịch sử của ngành công nghiệp tiền điện tử, chính phủ Hoa Kỳ luôn tỏ ra lạnh nhạt, thậm chí thù địch với ngành này. Nhưng tuần trước, mọi thứ đã có bước chuyển biến tích cực.

Lực lượng Đặc nhiệm Tổng thống về Tài sản Kỹ thuật số đã công bố báo cáo dài 166 trang, phác thảo tình hình tài sản kỹ thuật số hiện tại và đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng một cấu trúc thị trường toàn diện. Trong khi đó, Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) Paul Atkins đã công bố "Dự án Tiền điện tử" trong một bài phát biểu trước công chúng, với mục tiêu đưa Hoa Kỳ trở thành "thủ đô tiền điện tử toàn cầu" bằng cách đưa thị trường tài chính lên mạng, tinh giản hệ thống cấp phép rườm rà cho các doanh nghiệp tiền điện tử và hỗ trợ việc tạo ra các "siêu ứng dụng" tài chính cung cấp đa dạng các dịch vụ.

Những người hưởng lợi chính từ khuôn khổ pháp lý mới này là các sàn giao dịch tập trung. Một số sàn giao dịch tập trung tư nhân, chẳng hạn như Kraken, Bullish và Gemini, đang tận dụng môi trường tương đối thuận lợi này để theo đuổi các đợt chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Khi các công ty này mở cửa cho đầu tư công, điều quan trọng là các nhà đầu tư phải hiểu rõ các động lực cơ bản của họ. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ đi sâu vào các số liệu chính của các sàn giao dịch này và nêu bật một số lưu ý khi sử dụng dữ liệu do sàn giao dịch báo cáo.

Bùng nổ IPO của sàn giao dịch tiền điện tử

Kể từ đợt IPO của Coinbase vào tháng 4 năm 2021, đã có rất ít đợt IPO liên quan đến tiền điện tử trong bốn năm qua, phần lớn là do mối quan hệ đối đầu giữa các công ty tiền điện tử và SEC trước đây. Kết quả là, các công ty tư nhân không thể tiếp cận thanh khoản trên thị trường đại chúng, và các nhà đầu tư không được công nhận không thể hưởng lợi từ việc đầu tư vào các công ty này. Với việc chính quyền Trump hứa hẹn một chế độ quản lý thân thiện hơn, một làn sóng mới các công ty tiền điện tử tư nhân đã công bố kế hoạch niêm yết cổ phiếu.

Môi trường này, cùng với sự quan tâm mới của các nhà đầu tư đối với thị trường tiền điện tử đại chúng, đã tạo ra một số đợt IPO bùng nổ nhất, chẳng hạn như đợt chào bán công khai gần đây của Circle. Gemini, Bullish và Kraken đang lên kế hoạch niêm yết tại Hoa Kỳ, hy vọng tận dụng cơ hội này và định vị mình là nhà cung cấp dịch vụ toàn diện cho tài sản kỹ thuật số.

IPO năm 2021 của Coinbase

Đợt IPO năm 2021 của Coinbase cung cấp một chuẩn mực hữu ích để đánh giá triển vọng đầu tư của các đợt IPO sàn giao dịch tiềm năng. Công ty đã niêm yết trực tiếp trên Nasdaq vào ngày 14 tháng 4 năm 2021, với giá tham chiếu là 250 đô la một cổ phiếu, dẫn đến định giá pha loãng hoàn toàn là 65 tỷ đô la và giá mở cửa là 381 đô la. Đợt IPO của Coinbase trùng với đỉnh điểm của thị trường tăng giá năm 2021, khi giá Bitcoin đạt gần 64.000 đô la và khối lượng giao dịch trên sàn vượt quá 10 tỷ đô la.

Theo hồ sơ S-1, mô hình kinh doanh của Coinbase vào thời điểm đó rất đơn giản, với phần lớn doanh thu đến từ phí giao dịch:

"Từ khi thành lập đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, chúng tôi đã tạo ra tổng doanh thu hơn 3,4 tỷ đô la, chủ yếu từ phí giao dịch theo khối lượng được thu thập bởi người dùng cá nhân và tổ chức trên nền tảng của chúng tôi. Tính đến ngày 31 tháng 12 năm 2020, doanh thu giao dịch chiếm hơn 96% doanh thu ròng của chúng tôi. Chúng tôi đã tận dụng thế mạnh của hoạt động giao dịch để mở rộng và phát triển nền tảng, ra mắt các sản phẩm và dịch vụ mới thông qua đầu tư vào Flywheels, và mở rộng hệ sinh thái của chúng tôi."

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro và Google Finance

Ngày nay, Coinbase giống một "sàn giao dịch toàn diện" hơn. Mặc dù giao dịch vẫn là hoạt động kinh doanh cốt lõi, mô hình kinh doanh của họ đã mở rộng đáng kể để bao gồm đầy đủ các dịch vụ tiền điện tử. Sự thay đổi này đang bắt đầu thể hiện rõ qua mối quan hệ giữa giá COIN và khối lượng giao dịch. Mặc dù hai yếu tố này có mối tương quan chặt chẽ trong những ngày đầu, nhưng mối tương quan này đã suy yếu khi tầm quan trọng ngày càng tăng của "doanh thu đăng ký và dịch vụ" (bao gồm doanh thu từ stablecoin (thu nhập lãi suất USDC), phần thưởng blockchain (staking) và doanh thu lưu ký).

Coinbase Quý 1 năm 2021:

• Doanh thu 1,6 tỷ đô la
• Doanh thu giao dịch 1,55 tỷ đô la (96%)
• Doanh thu đăng ký và dịch vụ: 56 triệu đô la (4%)

Coinbase quý 2 năm 2025:

• Doanh thu 1,5 tỷ đô la
• Doanh thu giao dịch 764 triệu đô la (51%)
• Doanh thu đăng ký và dịch vụ 656 triệu đô la (44%)
• Thu nhập lãi doanh nghiệp là 77 triệu đô la (5%)

Phân tích so sánh các sàn giao dịch IPO sắp tới

Dựa trên khuôn khổ này, chúng tôi trình bày ước tính về định giá, khối lượng giao dịch và lĩnh vực kinh doanh cho các sàn giao dịch sắp IPO.

Nguồn: Hồ sơ dữ liệu thị trường của Coin Metrics từ các công ty chuyên nghiệp và công ty đại chúng (dữ liệu tính đến ngày 1 tháng 8 năm 2025)

Mặc dù các dịch vụ do các sàn giao dịch này cung cấp khá giống nhau, nhưng chúng lại khác nhau đáng kể về tầm ảnh hưởng trên thị trường và quy mô hoạt động giao dịch.

Được thành lập vào năm 2013, Kraken đã đạt đến một giai đoạn trưởng thành hơn. Công ty tự hào về sự tăng trưởng tài chính mạnh mẽ, dự kiến doanh thu đạt 1,5 tỷ đô la vào năm 2024 (tăng 128% so với năm 2023) và 412 triệu đô la trong quý 2 năm 2025. Kraken cũng đã mua lại NinjaTrader, đảm bảo giấy phép MiCA châu Âu và mở rộng chiến lược sang các lĩnh vực như cổ phiếu được mã hóa, thanh toán và cơ sở hạ tầng trên chuỗi (Ink). Với mức định giá mục tiêu khoảng 15 tỷ đô la và doanh thu 1,5 tỷ đô la vào năm 2024, hệ số doanh thu của công ty là 10 lần, thấp hơn một chút so với mức 12,7 lần của Coinbase.

So sánh với Gemini, quy mô sàn giao dịch nhỏ hơn. Khối lượng giao dịch trung bình của sàn trong năm qua là 164 triệu đô la, thấp nhất trong số các sàn giao dịch này. Định giá gần đây nhất của Gemini là từ vòng gọi vốn Series A trị giá 7,1 tỷ đô la vào năm 2021, với định giá thị trường tư nhân được định giá ở mức 8 tỷ đô la. Bên cạnh giao dịch giao ngay và phái sinh, Gemini còn cung cấp các sản phẩm staking và thẻ tín dụng, mang lại lợi nhuận cho khoản tiền gửi của người dùng. Sàn này cũng là đơn vị phát hành đồng Gemini Dollar (GUSD), mặc dù nguồn cung lưu hành của đồng tiền này đã giảm xuống còn 54 triệu đô la.

Bullish nằm trong top đầu về hoạt động giao dịch, với khối lượng giao dịch trung bình đạt 1,95 tỷ đô la trong năm qua. Bullish Exchange, nền tảng cốt lõi của cơ sở hạ tầng giao dịch và thanh khoản, tập trung vào khách hàng tổ chức và được quản lý tại Đức, Hồng Kông và Gibraltar, đồng thời đang tích cực xin giấy phép hoạt động tại Hoa Kỳ. Bullish cũng đã mở rộng sang lĩnh vực dịch vụ thông tin thông qua việc mua lại CoinDesk. Theo hồ sơ F-1, công ty dự kiến lợi nhuận ròng 80 triệu đô la và lỗ ròng 349 triệu đô la vào năm 2024. Dựa trên một giao dịch SPAC bị hủy bỏ vào năm 2022, định giá ban đầu của công ty gần 9 tỷ đô la, và hiện được cho là đang tìm kiếm mức định giá 4,2 tỷ đô la.

Xu hướng khối lượng giao dịch

Nguồn: Coin Metrics Market Data Pro

Nhìn chung, Coinbase và các sàn giao dịch khác sắp IPO chỉ chiếm khoảng 11,6% khối lượng giao dịch giao ngay được báo cáo trên các sàn giao dịch tập trung. Riêng Binance chiếm 39%, trong khi các sàn giao dịch nước ngoài khác cũng chiếm thị phần đáng kể. Trong số các sàn giao dịch được chú ý, Coinbase chiếm 49% khối lượng giao dịch giao ngay, trong khi Bullish và Kraken mỗi sàn chiếm 22%. Kể từ khi ra mắt vào năm 2022, thị phần của Bullish đã tăng đều đặn, trong khi Kraken lại giảm do cạnh tranh ngày càng gay gắt.

Giao dịch trên sổ lệnh: Phân tích hoạt động kinh tế trên các sàn giao dịch

Như đã đề cập ở trên, khối lượng giao dịch là một trong những chỉ số dự báo giá trị nhất. Tuy nhiên, khối lượng giao dịch được báo cáo có thể khác nhau giữa các sàn giao dịch, khiến dữ liệu này dễ gây hiểu lầm.

Mặc dù hầu hết các sàn giao dịch tiền điện tử lớn đã mạnh tay xử lý giao dịch rửa tiền, một số bất thường vẫn tồn tại. Phương pháp Khung Giao dịch Đáng tin cậy của chúng tôi nêu chi tiết cách phát hiện hoạt động giao dịch bất thường và đánh giá các yếu tố định tính như tuân thủ quy định.

Nguồn: Trusted Exchange Framework

Một tín hiệu mạnh hơn mà chúng tôi phát triển để phát hiện các giao dịch mua và bán là tính toán tần suất các giao dịch lặp lại. Phương pháp thử nghiệm của chúng tôi như sau:

• Chúng tôi đã lấy mẫu ngẫu nhiên 144 khoảng thời gian 5 phút từ tháng 1 đến tháng 6 năm 2025, tạo ra gần 20 triệu giao dịch.
• Đối với mỗi phiên giao dịch và phiên giao dịch, hãy chọn một giao dịch.
• Nếu có một giao dịch khác trong vòng 10 giao dịch hoặc 5 giây theo hướng ngược lại, số tiền và giá gần như giống nhau (<1%), thì hai giao dịch đó được đánh dấu là giao dịch trùng lặp.
• Lặp lại thao tác này cho mỗi giao dịch. Nếu giao dịch nào đó đã được đánh dấu là trùng lặp, hãy bỏ qua.
• Tính khối lượng giao dịch được đánh dấu là trùng lặp và chia cho tổng khối lượng.

Trong hình bên dưới, chúng tôi vẽ một mẫu giao dịch từ một vài sàn giao dịch trong một khoảng thời gian và đánh dấu các giao dịch khứ hồi đáng ngờ. Mỗi chấm xám biểu thị một giao dịch bình thường, trong khi các điểm đánh dấu màu xanh lá cây và đỏ biểu thị các giao dịch khứ hồi.

Nguồn: Trusted Exchange Framework

Do tính chất gần đúng của phương pháp này, chúng tôi dự đoán một số kết quả dương tính giả do các giao dịch trùng lặp gây ra bởi hoạt động thị trường thông thường (ví dụ: các nhà tạo lập thị trường tạo điều kiện cho giao dịch bằng cách cung cấp thanh khoản cho cả hai bên của sổ lệnh). Tuy nhiên, tỷ lệ giao dịch trùng lặp cao so với các chỉ số cơ sở của ngành như Crypto.com và Poloniex làm dấy lên lo ngại về độ tin cậy của dữ liệu khối lượng giao dịch được báo cáo của họ.

Ví dụ, chúng tôi ước tính khối lượng giao dịch của Crypto.com đối với BTC-USD (201 tỷ đô la), BTC-USDT (192 tỷ đô la), ETH-USD (165 tỷ đô la) và ETH-USDT (160 tỷ đô la) là khoảng 720 tỷ đô la trong quý 1-quý 2 năm 2025. Dựa trên các tỷ lệ ước tính này, khoảng 160 tỷ đô la trong khối lượng của các cặp này đến từ các giao dịch lặp lại.

kết luận

Với một số sàn giao dịch tiền điện tử chuẩn bị niêm yết, việc hiểu rõ khối lượng giao dịch tương đối của các nền tảng này là rất quan trọng đối với các nhà đầu tư. Mặc dù khối lượng giao dịch giúp ước tính doanh thu giao dịch (vẫn chiếm phần lớn doanh thu), các yếu tố định tính như đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, sự hiện diện của các giao dịch lặp lại và tuân thủ quy định cũng rất quan trọng trong việc đánh giá chất lượng của một sàn giao dịch. Thông tin này có thể giúp các bên tham gia thị trường xác định liệu định giá có hợp lý hay không.

Coinbase vẫn dẫn đầu bốn năm sau IPO, chủ yếu nhờ các nguồn doanh thu đa dạng từ dịch vụ lưu ký, stablecoin và phí lớp 2. Tuy nhiên, cạnh tranh trên thị trường sàn giao dịch đang ngày càng gay gắt. Để cạnh tranh, các sàn giao dịch khác phải đa dạng hóa nguồn doanh thu, ngoài các khoản phí liên quan đến giao dịch, vốn phụ thuộc rất nhiều vào tâm lý thị trường. Khi cấu trúc thị trường ngày càng rõ ràng hơn, các sàn giao dịch đang được phép phát triển từ các sàn giao dịch đơn thuần thành các siêu ứng dụng hoàn chỉnh. Cách các sàn giao dịch này nắm bắt cơ hội này, và liệu họ có thể hiện thực hóa tầm nhìn của mình và lặp lại thành công của các đợt IPO đột phá trước đây hay không, sẽ là những diễn biến quan trọng cần theo dõi trong năm tới.

Liên kết gốc