소개
지난 2년 동안 유니스왑은 가치 평가의 역설에 빠져 있었습니다. 선도적인 DeFi 프로토콜로서 업계에서 가장 높은 거래량과 거래 수수료를 기록했지만, 토큰 보유자에게 단 한 푼의 수익도 가져다주지 못했습니다.
하지만 2025년을 맞이하며 유니스왑의 이야기는 다음 단계로 접어들고 있는 듯합니다. 프로토콜 자체와 거버넌스 또한 변화하고 있습니다. 유일하게 변하지 않는 것은 시장이 여전히 "수수료 제로" 논리를 사용하여 유니스왑의 가격을 책정하고 있다는 것입니다.
UNI에 대한 평가 질문에 답하려고 할 때:
현재의 "적시, 적소, 적임자"를 기준으로 볼 때, 합리적인 가치 평가는 어떻게 되어야 할까?
그렇다면 유니스왑을 재평가할 때가 됐습니다.
1. 합의의 현재 상황: 배당금 없음의 서사에서 저평가된 현실까지
2025년 2월, 유니스왑은 마침내 이야기를 바꾸는 지점에 도달했습니다. 미국 증권거래위원회(SEC)가 유니스왑 랩스에 대한 조사를 공식적으로 종료했으며 "어떤 강제 조치도 취하지 않을 것"이라고 발표했습니다.
이는 Uniswap 자체가 수년간 직면해 온 규정 준수의 그림자를 없앨 뿐만 아니라, 전체 DeFi 시장에 명확한 신호를 보냅니다. 즉, 프로토콜 계층의 개방형 금융 인프라는 규제 프레임워크 내에서 여전히 생존하고 확장할 여지가 있다는 것입니다.
한편, 유니스왑의 제품 버전은 조용히 세대 교체를 거쳤습니다. 2025년 초, v4가 공식 출시되어 멀티체인 배포를 완료했습니다. Hooks 아키텍처가 제공하는 유연성을 활용하여 유니스왑의 유동성 집계 효율성이 더욱 향상되었습니다. 유니체인 메인넷 출시는 후속 확장을 위한 더욱 통합된 기반과 실행 환경을 제공합니다. 실제 성과 또한 빠르게 반영되었습니다. 2025년 5월 한 달 동안 유니스왑의 월별 현물 거래량은 88억 8천만 달러에 달하며 올해 최고치를 기록했고, 지난 30일 동안 총 거래량은 무려 1,090억 달러에 달했습니다.
거래량 반등과 v4 출시와 같은 촉매제 외에도 유니스왑은 거버넌스에 잠재적으로 중대한 변화를 가져왔습니다. 8월 12일, 유니스왑 재단(UF)은 와이오밍주에 탈중앙화 비영리 협회(DUNA)를 등록하고 유니스왑 거버넌스를 위한 법인으로 "DUNI"를 설립할 것을 제안했습니다.
이는 향후 유니스왑 DAO가 법적 신원을 확보하여 오프체인에서 계약 체결, 파트너 고용, 세무 준수 요건 이행을 가능하게 하는 동시에 온체인 거버넌스의 법적 유효성을 인정하게 됨을 의미합니다. 특히, DUNI는 거버넌스 참여자에게 유한 책임 보호를 제공하여 프로토콜 결정으로 인해 발생할 수 있는 개인적인 법적 또는 세무적 위험을 크게 줄일 수 있습니다. 이러한 구조적 개선은 배당 메커니즘 구현의 마지막 고리를 완벽하게 완성합니다. 이전에는 건드릴 수 없었던 "법적 모호함"이 시스템을 통해 해소되는 것입니다. DUNI가 구축되면 프로토콜 수익은 DAO 또는 UNI 보유자에게 실제로 전달되어 더 이상 단순한 "비전"이 아닌 실질적인 구현 기반을 갖춘 단계가 될 것입니다.
하지만 프로토콜 자체의 확장 속도와 비교하면 UNI의 평가 속도는 여전히 오래된 궤도에 있습니다. 코인 가격은 10달러 안팎에 머물고 있고, DefiLlama는 보유자의 수입이 0이며, 프로토콜 계층에서 발생하는 연간 수수료는 수천억 달러에 달하지만 UNI 보유자의 손에는 한 푼도 흘러들어가지 않았습니다.
여기에는 분명 이유가 있습니다. 유니스왑의 거버넌스는 처음부터 프로토콜 수익에 대해 지분을 전혀 공유하지 않는 정책을 수립하여 모든 거래 수수료를 유한책임조합원에게 양도했습니다. 하지만 이제 상황이 바뀌고 있습니다.
DAO는 v3 풀 전체에 대해 0.05%의 균일한 프로토콜 수수료를 부과하는 것에 대한 실험적 논의를 시작했습니다. 기술적으로 "스테이킹 + 위임 → 수익 공유"를 위한 UniStaker 모듈은 이미 구축되었습니다. 규제 위험 제거를 통해 이러한 분배 로직은 더욱 현실적인 실행 공간을 확보하게 되었습니다.
문제는 계약 구조는 바뀌었지만 시장 가격 논리는 바뀌지 않았다는 것입니다.
유니스왑은 "배당금 지급이 없는 인프라"에서 현금 흐름을 분배할 수 있는 잠재력을 갖춘 프로토콜로 진화하고 있습니다. 그러나 이러한 진화적 경로에 대한 시장의 현재 가격은 "수익보다는 스토리텔링에 집중"하는 기존의 가치 평가 시스템에 여전히 머물러 있습니다.
바로 이러한 이유로 우리는 현재의 유니스왑이 재평가되어야 한다고 믿습니다.
2. 가치 평가 기준: 배당금 기대치를 활용한 미래 가치 평가
기존 가격 논리에 따르면 UNI는 단순한 암호화폐로 간주됩니다. 배당금이나 수수료 할인이 없기 때문에 시장은 당연히 "현금 흐름 창출" 논리에 따라 UNI의 가격을 책정하지 않을 것입니다.
이러한 프로토콜 이익 분배 전제가 확립되면 UNI의 가치 평가 논리는 더 이상 "시장 심리 × 유동성 게임"이 아니라 "분배 가능 프로토콜 수익 × 이익 분배 비율 × PE 배수"가 될 것입니다.
이 경우 가장 간단한 가치 평가 방법은 다음과 같습니다.
예상 가치 평가 = 연간 예상 배당금 × PE 배수
- 배당금: 계약에 따른 연간 소득 × 이익 분배 비율로 계산됩니다.
- PE 배수: 대부분의 DeFi 프로토콜에서 40~60배가 일반적인 범위이지만, Uniswap의 규모와 수익 구조는 더 높은 프리미엄을 받기에 충분합니다.
먼저 규모를 살펴보겠습니다. DefiLlama 데이터에 따르면, 유니스왑의 지난 30일 거래량은 1,090억 달러에 달해 팬케이크스왑의 655억 달러뿐만 아니라 레이듐의 326억 달러도 크게 앞지르고 있습니다. 즉, 유니스왑의 월간 거래량은 상위 5개 DEX의 거래량을 합친 것과 거의 같습니다.
다른 DEX 데이터와 비교했을 때, 검증된 크로스 사이클 역량과 업계 매출의 높은 점유율을 자랑하는 유니스왑(Uniswap)과 같은 프로토콜은 이미 압도적인 우위를 점하고 있습니다. 이러한 우위는 단순히 규모 때문만이 아니라, 수익의 지속 가능성과 폭넓음 때문입니다. 이더리움(Ethereum), 폴리곤(Polygon), 아비트럼(Arbitrum), 옵티미즘(Optimism) 등 여러 체인에 걸쳐 존재하기 때문에 유동성과 사용자 기반이 매우 안정적이며, 이를 통해 기존 금융 시장에서 우량 현금 흐름 자산에 사용하는 것과 유사한 가격 책정 방식을 사용할 수 있습니다. 이러한 규모에서, 탈중앙화 거래소(DEX) 자산의 선도적인 제공업체로서 유니스왑은 경쟁 장벽과 협상력을 갖추고 있어 일반적인 프로토콜 대비 40~60배의 프리미엄을 받을 만합니다.
둘째, 다른 DEX의 현재 P/수수료/TVL 범위를 비교했을 때, 주요 DEX는 일반적으로 2~3차 프로젝트보다 30%에서 100% 더 높은 가치를 지닌 것으로 평가됩니다. 글로벌 규제 준수, 예상되는 수수료 전환, 그리고 주요 프로토콜에 대한 투자를 선호하는 기관들을 고려할 때, UNI의 합리적이고 보수적인 PE 추정치는 다음과 같습니다.
업계 평균 PE가 비교적 낮은 40배*(1+30%~100%)를 기준으로 UNI PE = 52배 - 80배
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중간 PE 값은 66배입니다.
마지막으로, PER은 고정된 수치가 아니라 시장 금리, 업계 심리, 그리고 프로토콜의 경쟁 환경에 따라 변동합니다. 다른 프로토콜의 수익과 가치를 비교하려면 DeFiLlama에서 직접 데이터를 확인하고 UNI를 유사한 순위권의 프로토콜과 비교해 보세요. PER 66이 과대평가되었는지 직관적으로 파악할 수 있습니다.
4. 가치 평가 공제: 미래에 Uniswap의 가치가 26달러가 되는 이유는 무엇입니까?
따라서 유니스왑을 전통 금융의 관점에서 살펴보면 가장 직접적인 가치 평가 방법은 할인된 현금 흐름 방법(DCF)의 단순화된 버전입니다. 즉, 내년에 분배 가능한 현금 흐름을 벤치마크로 삼고, 여기에 잠재적인 주가수익비율(PE)을 곱하여 합리적인 시장 가치 범위를 얻습니다.
지난 30일 동안 유니스왑의 총 거래량은 약 1,090억 달러였습니다. 평균 수수료율 0.3%를 기준으로, 이 기간 동안 프로토콜은 약 3억 2,700만 달러의 수수료를 발생시켰습니다. 수수료 전환이 아직 활성화되지 않았기 때문에 이 수익은 현재 전적으로 유한책임조합원(LP)에게 귀속됩니다. 그러나 배당금 분배 메커니즘이 구현되면 프로토콜은 일정 비율(10%~25% 가정)을 유니스왑 보유자에게 분배할 수 있습니다.
30일 거래 데이터를 연간화하여 연간 분배 가능 현금 흐름 범위를 구합니다.
- 10% 이익 분배 비율: $109 B × 0.003 × 0.10 × 12 ≈ $392.4 M
- 25% 이익 분배 비율: $109 B × 0.003 × 0.25 × 12 ≈ $981 M
(Gauntlet에 따르면, Uniswap v3의 수수료 전환 메커니즘은 LP 수익을 10%에서 25%까지 여러 계층으로 분할하는 것을 지원합니다. 현재 DAO 거버넌스는 균일한 0.05% 프로토콜 수수료를 청구하는 시험 풀을 출시했는데, 이는 해당 프로토콜이 LP에 해를 끼치지 않고 배당 가능성을 활성화하려 하고 있음을 나타냅니다.)
현재 시장 환경에서 우리가 이전 섹션에서 합리적으로 추정한 PER은 약 66배입니다. 이를 계산 공식에 대입하면 다음과 같습니다.
- 낮은 수수료 시나리오(10%): $392.4M × 66 ≈ $25.9B
- 높은 이익 분배 시나리오(25%): $981M × 66 ≈ $64.8B
현재 UNI의 총 시장 가치가 105억 달러에 불과하고 코인 가격이 약 106억 달러(2025년 8월 8일 22:00 기준)라는 점을 고려하면, 다양한 배당 비율에 따라 재평가된 이론적 코인 가격 범위는 다음과 같습니다.
- 낮은 수수료 시나리오: 약 26.2달러
- 고등 수수료 시나리오: 약 65.4달러
가치 평가 결과를 볼 때, 보수적으로 10%의 이익 배분율을 적용하더라도 현재 수준 대비 2.5배 이상의 합리적인 가격 상승이 예상됩니다. 더 공격적인 가정 하에서는 잠재적 재평가액이 5배를 초과할 수 있습니다.
다시 말해, 수수료 전환이 적용되기 전까지 UNI의 시장 가격은 현재 "저평가" 수준에 머물러 있습니다. 배당금이 지급되면 현금 흐름이 단순 거래량 감정을 대체하여 가치 상승의 핵심 원동력이 될 것입니다.
물론 프로젝트의 합리적인 가치 평가는 여러 요소를 종합적으로 평가하여 이루어집니다. UNI가 갑자기 가치 평가 상한선에 도달하는 것은 시장 논리에 맞지 않으므로, 약 26달러의 최저치를 기대해 볼 만합니다.
5. 배당금의 현실과 상상 사이: 기회, 경로, 그리고 위험
이것을 보면, '이익 분배 계약은 좋은 것 같지만, 실제로 이행될 수 있을까?'라는 의문이 들 수 있습니다.
이 문제는 지난 몇 년간 주요 DeFi 프로젝트들이 끊임없이 고민해 온 미해결 과제였습니다. 유니스왑은 현재 앞서 언급한 규제, 거버넌스 및 기술적 과제를 해결하고 있지만, 이 새로운 기술을 선도하는 것은 유니스왑이 처음은 아닙니다.
- SushiSwap은 창립 이래로 "코인 보유자에게 분배되는 거래 수수료"를 토큰 인센티브로 사용해 왔습니다.
- GMX, dYdX 등의 프로토콜은 이미 "스테이킹 = 수익권"이라는 시장 사고방식을 형성했습니다.
- Ambient, Maverick, Pancake v 4와 같은 차세대 거래 프로토콜에는 모두 출시 단계에서 "이익 공유 로직"이 내장되어 있습니다.
하지만 그렇다고 해서 위험이 사라진 것은 아닙니다.
수수료 전환은 아직 공식적으로 시작되지 않았으며, 모든 평가 예상은 여전히 "합리적인" 가정에 근거하고 있습니다.
- 올해 2%의 영구 인플레이션 메커니즘이 도입되었습니다. 배당금이 지급되기 전에는 새로운 UNI가 발행될 때마다 기존 보유자의 가치가 희석됩니다.
- 또한, 수수료를 낸다고 해서 모두가 "편히 앉아 노동의 결실을 누릴 수 있다"는 의미는 아닙니다. 배당금 지급 기준이 있을 수 있으며, 실제로 누릴 수 있는 현금 흐름의 비율은 아직 알려지지 않았습니다.
- 가장 큰 위험은 모든 것이 여전히 DAO의 결정에 달려 있다는 것입니다.
하지만 이번에는 적어도 유니스왑이 큰 야망을 가지고 전진하는 모습을 볼 수 있었습니다.
결론: 가치평가를 넘어 방향에 대한 베팅입니다
이 시점에서 유니스왑의 가치평가 논리가 실제로 전환점에 도달했다는 것은 확실합니다.
유일하게 뒤처지는 것은 시장 심리와 가격 모델입니다.
현재 데이터에 따르면 유니스왑의 거래량은 높은 수준으로 회복되었고, 이익 배분 메커니즘이 자리 잡기 시작했으며, 현금 흐름 모델이 유니스왑에 대한 시장의 이해를 바꾸고 있습니다. 버블을 둘러싼 모호한 이야기와 비교했을 때, 유니스왑은 현재 "가치 수익률"에 대한 더욱 탄탄한 기반을 갖추고 있습니다.
물론, 가치 평가 모델은 "모든 것이 잘 진행된다면 UNI의 가치는 얼마나 될까요?"라는 질문만 알려줄 수 있습니다.
하지만 궁극적으로 UNI의 가치는 배당금을 분배할 수 있느냐에 달려 있는 것이 아니라, DeFi에 대한 이야기가 가장 낙관적이지 않은 순간에 다시 발언권을 얻을 수 있느냐에 달려 있습니다.
시장이 항상 합리적인 가격을 제시하는 것은 아니지만, 항상 잃어버린 시간을 만회해 줍니다. 그리고 이번에는 어쩌면 다시 시작할 때가 된 것 같습니다.
