원제: "미국 주식 시장에 상장될 암호화폐 거래소는 어디이며, 그 가치는 어떻게 평가되는가?"

Tanay Ved와 Victor Ramirez의 원본 기사, Coin Metrics

원문 번역: AididiaoJP, Foresight News

주요 내용:

• 크라켄, 제미니, 불리시는 호의적인 규제 환경과 공개 시장 암호 자산 노출에 대한 투자자의 명확한 관심 속에 신규 주식 공모(IPO)를 계획하고 있습니다.
• 코인베이스의 2021년 IPO는 업계의 새로운 기준을 제시했습니다. 650억 달러의 기업가치를 기록한 코인베이스는 매출의 96%를 거래 수수료에서 창출했으며, 2025년 2분기까지 구독 및 서비스 매출이 44%를 차지할 것으로 예상됩니다.
• IPO 후보 거래소 중 코인베이스는 현물 거래량의 49%를 차지하며 여전히 선두를 달리고 있습니다. 불리시와 크라켄은 각각 22%를 차지하며 새로운 서비스를 빠르게 확장하고 있습니다.
• 보고된 거래량이 모두 동일한 것은 아닙니다. 왕복 거래 분석 결과 일부 플랫폼의 거래량이 부풀려진 것으로 나타나 거래소의 질과 투명성을 평가해야 할 필요성이 부각되었습니다.

소개

암호화폐 산업 역사의 상당 기간 동안 미국 정부는 이 산업에 냉담하고 심지어 적대적인 태도를 보여 왔습니다. 하지만 지난주, 상황은 긍정적으로 전환되었습니다.

대통령 디지털 자산 태스크포스는 디지털 자산의 현황을 개괄하고 포괄적인 시장 구조 구축을 위한 정책 권고안을 제시하는 166페이지 분량의 보고서를 발표했습니다. 한편, 미국 증권거래위원회(SEC) 위원장 폴 앳킨스는 공개 연설을 통해 "크립토 프로젝트(Crypto Project)"를 발표했습니다. 이 프로젝트는 금융 시장을 온라인으로 전환하고, 암호화폐 기업을 위한 복잡한 인허가 시스템을 간소화하며, 다양한 서비스를 제공하는 금융 "슈퍼 앱" 개발을 지원함으로써 미국을 "글로벌 암호화폐 자본"으로 만드는 것을 목표로 합니다.

이 새로운 규제 체계의 주요 수혜자는 중앙화 거래소입니다. 크라켄, 불리시, 제미니와 같은 여러 사설 중앙화 거래소는 이처럼 비교적 유리한 환경을 활용하여 기업공개(IPO)를 추진하고 있습니다. 이러한 기업들이 공개 투자를 허용함에 따라 투자자들은 이들의 근본적인 원동력을 이해하는 것이 매우 중요합니다. 이 글에서는 이러한 거래소의 주요 지표를 자세히 살펴보고 거래소에서 보고하는 데이터를 사용할 때 주의해야 할 몇 가지 사항을 강조합니다.

암호화폐 거래소 IPO 붐

2021년 4월 코인베이스의 IPO 이후 지난 4년간 암호화폐 관련 IPO는 거의 없었습니다. 이는 암호화폐 회사와 전 SEC 간의 적대적인 관계로 인한 것이었습니다. 결과적으로 민간 기업들은 공개 시장에서 유동성을 확보할 수 없었고, 비공인 투자자들은 이러한 기업에 투자하여 수익을 창출할 수 없었습니다. 트럼프 행정부가 더 우호적인 규제 체제를 약속함에 따라, 새로운 암호화폐 민간 기업들이 기업공개(IPO) 계획을 발표했습니다.

이러한 환경과 투자자들의 공개 시장 암호화폐 투자에 대한 새로운 관심은 최근 Circle의 기업공개(IPO)와 같은 폭발적인 IPO를 탄생시켰습니다. Gemini, Bullish, Kraken은 이러한 기회를 활용하여 디지털 자산 분야의 풀스택 서비스 제공업체로 자리매김하고자 미국 증시에 상장할 계획입니다.

코인베이스의 2021년 IPO

코인베이스의 2021년 IPO는 잠재적 거래소 IPO의 투자 전망을 평가하는 데 유용한 벤치마크를 제공합니다. 코인베이스는 2021년 4월 14일 나스닥에 직접 상장하여 주당 250달러의 기준가로 상장했으며, 완전 희석 가치는 650억 달러, 시초가는 381달러였습니다. 코인베이스의 IPO는 비트코인 가격이 6만 4천 달러에 근접하고 거래소 거래량이 100억 달러를 돌파했던 2021년 강세장의 정점과 맞물렸습니다.

Coinbase의 S-1 신고서에 따르면 당시의 사업 모델은 매우 단순했으며 대부분의 수익이 거래 수수료에서 발생했습니다.

설립부터 2020년 12월 31일까지 총 34억 달러 이상의 수익을 창출했으며, 이는 주로 플랫폼에서 개인 사용자와 기관 투자자가 수집한 거래량 기반 수수료에서 발생했습니다. 2020년 12월 31일 기준, 거래 수익은 순수익의 96% 이상을 차지했습니다. 당사는 거래 사업의 강점을 활용하여 플랫폼을 확장하고, 플라이휠 투자를 통해 신제품과 서비스를 출시하고, 생태계를 확장했습니다.

출처: Coin Metrics Market Data Pro 및 Google Finance

오늘날 코인베이스는 "풀스택 거래소"에 가깝습니다. 거래가 핵심 사업으로 남아 있지만, 사업 모델이 크게 확장되어 다양한 암호화폐 서비스를 아우르게 되었습니다. 이러한 변화는 코인 가격과 거래량 간의 관계에서 드러나기 시작했습니다. 초기에는 이 둘이 밀접한 상관관계를 보였지만, "구독 및 서비스 수익"(스테이블코인 수익(USDC 이자 수익), 블록체인 보상(스테이킹), 커스터디 수익 포함)의 중요성이 커지면서 이러한 상관관계는 약화되었습니다.

코인베이스 2021년 1분기:

• 16억 달러의 수익
• 거래 수익 15억 5천만 달러(96%)
• 구독 및 서비스 수익 5,600만 달러(4%)

코인베이스 2025년 2분기:

• 15억 달러의 수익
• 거래 수익 7억 6,400만 달러(51%)
• 구독 및 서비스 수익 6억 5,600만 달러(44%)
• 법인이자수입 7,700만 달러(5%)

다가오는 IPO 거래소 비교 분석

이러한 프레임워크를 바탕으로 우리는 다가올 IPO를 위한 거래소의 가치 평가, 거래량, 사업 부문에 대한 추산을 제시합니다.

출처: Coin Metrics Market Data 전문가 및 상장 기업 제출 자료(2025년 8월 1일 기준 데이터)

이러한 거래소에서 제공하는 서비스는 비슷하지만, 시장 영향력과 거래 활동 규모 면에서 상당한 차이가 있습니다.

2013년에 설립된 크라켄은 더욱 성숙한 단계에 도달했습니다. 크라켄은 탄탄한 재무 성장을 자랑하며 2024년 매출 15억 달러(2023년 대비 128% 증가), 2025년 2분기 매출 4억 1,200만 달러를 달성할 것으로 예상합니다. 크라켄은 또한 닌자트레이더(NinjaTrader)를 인수하고 유럽 MiCA 라이선스를 확보했으며, 토큰화된 주식, 결제, 온체인 인프라(Ink) 등의 분야로 전략적으로 확장했습니다. 크라켄의 목표 기업 가치는 약 150억 달러이며, 2024년 매출은 15억 달러입니다. 크라켄의 매출 배수는 10배로, 코인베이스의 12.7배보다 약간 낮습니다.

이에 비해 제미니는 규모가 더 작습니다. 지난 1년간 평균 거래량은 1억 6,400만 달러로, 이들 거래소 중 가장 낮았습니다. 제미니의 최근 기업 가치 평가는 2021년 71억 달러 규모의 시리즈 A 투자 유치로 거슬러 올라가며, 사모 시장 가치는 80억 달러로 평가되었습니다. 제미니는 현물 및 파생상품 거래 외에도 스테이킹 및 신용카드 상품을 제공하여 사용자 예치금에 대한 수익을 제공합니다. 또한 제미니 달러(GUSD)를 발행하고 있지만, 유통량은 5,400만 달러로 감소했습니다.

Bullish는 지난 1년간 평균 거래량 19억 5천만 달러로 거래 활동 면에서 업계 최고 수준을 자랑합니다. Bullish의 거래 및 유동성 인프라의 핵심인 Bullish Exchange는 기관 고객에 중점을 두고 있으며, 독일, 홍콩, 지브롤터에서 규제를 받고 있으며 미국 라이선스 취득도 적극적으로 추진하고 있습니다. Bullish는 또한 CoinDesk 인수를 통해 정보 서비스 분야로 사업을 확장했습니다. F-1 신고서에 따르면, Bullish는 2024년 순이익 8천만 달러, 순손실 3억 4천9백만 달러를 예상하고 있습니다. 2022년 취소된 SPAC 거래를 기준으로 초기 기업 가치는 약 90억 달러였으며, 현재 42억 달러의 기업 가치를 목표로 하고 있는 것으로 알려졌습니다.

거래소 거래량 추이

출처: Coin Metrics Market Data Pro

전반적으로 코인베이스와 IPO를 앞둔 다른 거래소들은 중앙화 거래소 보고된 현물 거래량의 약 11.6%에 불과합니다. 바이낸스만 해도 39%를 차지하며, 다른 해외 거래소들도 상당한 점유율을 차지하고 있습니다. 주요 거래소 중 코인베이스는 현물 거래량의 49%를 차지하는 반면, 불리시와 크라켄은 각각 22%를 차지합니다. 2022년 출시 이후 불리시의 점유율은 꾸준히 증가한 반면, 크라켄의 점유율은 경쟁 심화로 인해 감소했습니다.

주문장 거래: 거래소 경제 활동 분석

위에서 언급했듯이 거래량은 가치 평가를 예측하는 데 가장 유용한 지표 중 하나입니다. 그러나 보고된 거래량은 거래소마다 다를 수 있어 오해의 소지가 있는 데이터일 수 있습니다.

대부분의 주요 암호화폐 거래소가 워시 트레이딩을 단속하고 있지만, 여전히 일부 불법 행위가 존재합니다. 당사의 신뢰할 수 있는 거래소 프레임워크(Trusted Exchange Framework) 방법론은 비정상적인 거래 활동을 감지하는 방법을 자세히 설명하고 규제 준수와 같은 정성적 요소를 평가합니다.

출처: 신뢰할 수 있는 교환 프레임워크

매수 및 매도 거래를 감지하기 위해 저희가 개발한 더욱 강력한 신호는 반복 거래의 빈도를 계산하는 것입니다. 저희의 테스트 방법은 다음과 같습니다.

• 우리는 2025년 1월부터 6월까지 5분 단위의 144개 기간을 무작위로 샘플링하여 약 2,000만 건의 거래를 생성했습니다.
• 각 거래소와 세션별로 하나의 거래를 선택하세요.
• 10건의 거래 또는 5초 이내에 반대 방향의 거래가 발생하고, 금액과 가격이 거의 동일한 경우(<1%) 두 거래는 중복 거래로 표시됩니다.
• 각 거래에 대해 이 과정을 반복하세요. 이미 중복으로 표시된 거래는 건너뛰세요.
• 중복으로 표시된 거래량을 계산하고 총 거래량으로 나눕니다.

아래 그림에서는 일정 기간 동안 몇몇 거래소에서 발생한 거래 샘플을 표시하고, 의심스러운 왕복 거래를 표시합니다. 회색 점은 정상적인 거래를, 녹색과 빨간색 표시는 왕복 거래를 나타냅니다.

출처: 신뢰할 수 있는 교환 프레임워크

이 방법론의 대략적인 특성으로 인해, 정상적인 시장 활동(예: 마켓메이커가 주문장 양측에 유동성을 공급하여 거래를 원활하게 하는 경우)으로 인한 중복 거래로 인해 일부 오탐(false positive)이 발생할 것으로 예상됩니다. 그러나 Crypto.com이나 Poloniex와 같은 업계 기준치와 비교했을 때 중복 거래 비율이 높다는 점은 이들이 보고하는 거래량 데이터의 신뢰성에 대한 우려를 불러일으킵니다.

예를 들어, Crypto.com의 BTC-USD(2,010억 달러), BTC-USDT(1,920억 달러), ETH-USD(1,650억 달러), ETH-USDT(1,600억 달러) 거래량은 2025년 1분기~2분기에 약 7,200억 달러였던 것으로 추정됩니다. 이러한 추정 비율을 기준으로 하면, 이러한 통화쌍의 거래량 중 약 1,600억 달러는 반복 거래에서 발생한 것입니다.

결론적으로

여러 암호화폐 거래소가 상장을 앞두고 있는 만큼, 투자자들은 각 플랫폼의 상대적인 거래량을 파악하는 것이 매우 중요합니다. 거래량은 거래 수익(여전히 수익의 대부분을 차지함)을 추정하는 데 도움이 되지만, 사업 다각화, 반복 거래, 규제 준수와 같은 질적 요소 또한 거래소의 품질을 평가하는 데 중요합니다. 이러한 정보는 시장 참여자들이 가치 평가의 정당성을 판단하는 데 도움이 될 수 있습니다.

코인베이스는 IPO 4년 차에도 여전히 선두 자리를 지키고 있는데, 이는 주로 수탁, 스테이블코인, 레이어-2 수수료 등 다양한 수익원을 확보했기 때문입니다. 하지만 거래소 시장의 경쟁은 심화되고 있습니다. 경쟁에서 승리하기 위해 다른 거래소들은 시장 심리에 크게 좌우되는 거래 관련 수수료를 넘어 수익원을 다각화해야 합니다. 시장 구조가 더욱 구체화됨에 따라, 거래소들은 단순한 거래소에서 완전한 슈퍼 애플리케이션으로 진화할 수 있게 되었습니다. 이러한 거래소들이 이러한 기회를 어떻게 포착하고, 비전을 실현하여 과거 획기적인 IPO 사례들의 성공을 재현할 수 있을지는 내년에 주목할 핵심적인 사건들이 될 것입니다.

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