トルネードキャッシュに規制の雷が落ちる
イーサリアムの合併が近づいていることに加え、米国財務省外国資産管理局（OFAC）は、最近の業界最大のホットスポットであるイーサリアム上に構築されたプライバシーミキサーであるトルネードキャッシュに制裁を課した。
OFAC の規制ポリシーに積極的または消極的に従う Web3 機関やプロトコルが増えるにつれ、それらは Tornado Cash とやり取りしたアドレスをブロックし始め、厳しい規制要件に対するコミュニティの「毒殺」抗議が行われます (一部のユーザーが Tornado Cash から資金を引き出すのを参照)有名な機関や有名人のイーサリアムアドレスに大小さまざまな金額が送金され、その結果、これらのアカウントも規制政策の影響を受けることになります）、今回はトルネードキャッシュの規制インシデントが激化し、多くの議論を引き起こしました。
Tornado Cashに加えて、世論の嵐の中心にいる主役はUSDステーブルコインを発行および運用するアメリカの機関であるCircleです。これは、OFACが制裁を発表した直後にブラックリスト機能を実装し、Tornado CashプロトコルでUSDCを凍結したためです。そして、Tornado Cash の eth は、許可が必要ない性質のため凍結できないだけでなく、規制政策への不満を表明するための「毒」仲介物としてもコミュニティによって使用されます。
どちらも暗号化された資産に属し、パーミッションレスなパブリック チェーン ネットワークでも実行されますが、監督下での USDC と ETH の分散型コンポーネントの比較は一目瞭然です。
分散型ステーブルコイン VS 集中型ステーブルコイン
ステーブルコインの重要性
この監督におけるUSDCの中央調整の役割は、原理主義者が常に主張してきたものの、近年徐々に無視されてきた検閲、無許可性、分散化への抵抗といった概念の重要性を人々に再認識させることとなった。
Web3 経済の決済層としてのステーブルコインの重要性は、以下に反映されているように、他のほぼすべての基本的な DeFi アプリケーションを上回ります。
最も幅広いユーザー層：集中取引プラットフォームのユーザーも含めると、ステーブルコイン保有者数は絶対ナンバーワン
最大の取引規模: ステーブルコインは取引仲介として非常に回転率が高く、暗号通貨の世界の取引量のほとんどはステーブルコインに関連しています。
巨大な資産規模: 現在のステーブルコインの市場価値総額は 1,500 億米ドルを超え、BTC と ETH に次いで第 2 位です。
したがって、安定した通貨は、Web3 エコノミーにおけるパブリック チェーン層以上の最も重要な基本設定であると言っても過言ではありません。
しかし、ステーブルコインの誕生以来、Tether (USDT)、Circle (USDC)、Binance&Paxo (BUSD) などの中央機関が支配するパターンは常に安定しており、市場価値、取引量など、中央集権型ステーブルコインの市場シェアは常に安定しています。ユーザー数は継続的に拡大する傾向が強まっています。
2021年から2022年にかけて、Terraネットワークをベースとし、原資産としてLunaを使用した分散型ステーブルコインUSTは、かつて市場に反して発展し、その市場価値は一時3番目に大きいステーブルコインBUSDを超え、180億米ドル以上に達しましたが、今年の市場価値 5月の急速な暴落は、安定した通貨発展の歴史の中で、まばゆいばかりの短命の流星に過ぎなかった。
分散型ステーブルコインの拡大を妨げる理由はさまざまですが、最も重要かつ単純な理由は次のとおりです。集中型ステーブルコインと比較して、分散型ステーブルコインには製品体験において明らかな利点がないということです。
「分散化」は、BTC、ブロックチェーン、Web3 の台頭を可能にする重要な概念ですが、ステーブルコインの分野ではそれほど重要ではないようです。
さらに重要なのは、価格が安定しており、使いやすく、入手しやすいことです。
2022年8月にDeFiプロトコルTornado Cashに降り注いだ最初の規制の雷を人々が目撃するまでは。
分散型資産ETHはTornado Cashから抜け出すことができましたが、集中型USDCは永久にそこに残される可能性があります。
分散型ステーブルコインの成長ボトルネック
トルネードキャッシュ規制イベントは、ステーブルコインの「分散化」の重要性を宣伝する巨大なイベントです。
この広告の対象となるのは一般ユーザーだけでなく、集中型ステーブルコインを担保とする分散型ステーブルコインプロジェクトも対象であり、その代表が現在最大の分散型ステーブルコイン協定であるMakerDAOとその発行DAIであり、現在のDAI発行規模は68億である。米ドル。
それでは、規制による集中化への懸念はステーブルコイン市場の「分散化」への道を切り開き、分散型ステーブルコインのシェア増加の直接的な要因となるのでしょうか？
この問題を考える前に、現在の分散型安定通貨プロジェクトの市場シェアを突破できていないボトルネックの原因を再評価する必要がある。
分散型ステーブルコイン プロジェクトの市場価値と市場の人気は、常に 2 つの中心的な要因によって影響されます。1 つはビジネスまたはシナリオ構築の実際のニーズであり、もう 1 つは市場を興奮させるトラックの物語です。
前者は長期的な発展のための内的要因ですが、後者はプロジェクトへの短期的なユーザーと資金の流入を促進し、多くの注目と議論を集め、プロジェクトに対する世間の期待と価格を押し上げる可能性があります。
1. ビジネスとシナリオのボトルネック
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データソース: コインゲッコ
Terra の以前の融資契約である Anchor は、長期にわたって 19 ～ 20% の安定した通貨時金利を提供してきたため、金利水準は web3 および従来の世界のリスクフリー収益率よりも大幅に高くなっています。これによりUSTの需要が直接押し上げられ、USTはわずか1年で第3位の安定通貨に成長し、その時価総額は187億米ドルに達しました。ピーク。
もちろん、現在の 20% の収益率は一連の悪影響も引き起こしています。
USTの規模は急速に拡大しており、テラエコロジーの負債規模は高すぎる
借金の代償が高すぎる
非常に高い収益率により、Terra エコシステム内の他の DeFi プロジェクトのスペースが圧迫されました
Terra に加えて、分散型ステーブルコインを発行する他のプロトコルも、独自のステーブルコインに対する初期需要を創出しようとしています。
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Alpaca の自動収入製品、データ ソース: Alpaca
自ら創出した需要を通じてステーブルコイン ビジネスの成長を促進する上記の試みは、最終的にはあまり成功しませんでした。
USTの失敗は主に金融政策の制御の喪失によるものですが、AUSDの失敗は、需要を促進するために使用されていたビジネスセクターのエネルギーが少なすぎて需要が不十分であり、その結果ステーブルコインに十分な需要を提供できなくなったという事実によるものです。
Terra と Alpaca がステーブルコインに対する独自の需要を形成しなければならない理由は、新しいステーブルコインが外部から採用され、より優れた流動性を獲得することが非常に難しいためです。公開市場での競争では、プレーヤーはすでに非常に十分であり、ユーザーとプロトコルの両方が成熟したステーブルコインを選択する傾向があります;ステーブルコインの流動性コストもCurveなどのプロトコルを通じて完全に価格設定されており、新しいステーブルコインには補助金が必要です。ガバナンス投票を購入したり、他の DeFi 契約と特典を交換したりして流動性と交換するなど、コストは低くありません。
2. 物語のボトルネック
近年、分散型ステーブルコインの軌道には 2 つの大規模な物語トレンドがありました。
1つ目は、2020年末から2021年初頭にかけてEmpty Set DollarとBasis Cashによって引き起こされたアルゴリズムステーブルコインの波であり、2つ目は、パブリックチェーン+ステーブルコインであるTerraの成功によってもたらされたパブリックチェーンステーブルコインの波です。二輪駆動モデル。
前者については、エンプティ セット ドルとベーシス キャッシュは、完全に無担保のポンジ色のインフレ設計で急速な市場価値とネットワークの拡大を達成しようとし、単にインフレ/デフレを利用してステーブル コインの価格のバランスをとりました。これは想像力豊かな通貨の実験であり、代表的な分散計算と安定化プロジェクトは多くの投資家から「地下連邦準備制度」と呼ばれています。 「信じられないかもしれませんが、私はあなたのBTCを上回るパフォーマンスを発揮するために安定した通貨を使用しています」も、当時の安定した富の創造の波の中でよく知られたことわざになりました。ステーブルコイン プロジェクトの初期段階では、期待のみに基づいて安定した通貨価値を確立することは困難でした。
Terra の成功は、独自のステーブル コインを発行する多くのパブリック チェーンの模倣に直接つながりました。 UST崩壊前に、独自のパブリックチェーンのステーブルコインの立ち上げを発表したプロジェクトには、Near、Secret、Tronなどが含まれていました。これらは多かれ少なかれTerraの鋳造モデルを参照しており、UST崩壊後の市場価値も短期的なパフォーマンスが良くなっていました。計画の発表。
しかし、Terra の失敗により、市場はパブリック チェーンの自己運用型ステーブルコイン モデルに対する賞賛から疑惑へと変わり、物語レベルでは、ステーブルコインの第 2 波もこれまでのところ一時的に沈黙しています。
他の Web3 ビジネス プロジェクトと同様、分散型ステーブルコインの開発と拡大への道は、ビジネスを長期的に見て、短期的には物語を勝ち取るために戦うことです。分散型ステーブルコインのこれまでのボトルネックは、一方ではビジネスに対する内外の需要が不十分であり、他方では市場が短期的に新たな物語のハイライトを見つけられなかったことです。
しかし、現在の市場状況と規制の終了によってもたらされる市場変動は、分散型ステーブルコインに新たな開発機会の波をもたらす可能性があります。
分散型ステーブルコインにとって新たな春?
春の種まき機: 規制
物語の観点から見ると、規制に対する国民の懸念は現実となり、集中管理されたステーブルコインは規制を直接把握することになります。
Web3 ビジネスの世界の魅力の大部分は、パーミッションレス環境によって生み出される効率的なイノベーションとビジネスの組み合わせ、そして便利な国境を越えた資本の流れから来ています。分散型で許可のない暗号化された世界を提唱していますが、決済層が中央集権的な安定通貨によって完全に支配されている場合、これはほとんどの人にとって受け入れられません。 Tornado Cashの監督によって引き起こされたUSDCの資産凍結イベントは、分散型ステーブルコインがもはや集中型ステーブルコインの「規制上の災害復旧」ほど単純ではなく、資産に対する厳格な需要になる可能性があることを一般の人々に明確に認識させました。
分散型ステーブルコインの規制推進は、物語レベルに留まらず、将来的にはビジネス需要の拡大に直接つながる可能性がある。
今後このような事件が再び起こったり、USDTやBUSDなどのステーブルコインも制裁の仲間入りを余儀なくされたりすれば、乱暴な規制に対するユーザーの不満やアンライセンス通貨への需要はさらに活性化することになるだろう。
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USDC 時価総額スケール、データ ソース: Coingecko
ただし、USDC によって失われた市場シェアは、現時点では分散型ステーブルコインによって奪われていません。一方で、分散型ステーブルコイン全体の歴史的パフォーマンスは、安定性と安全性の点で分散型ステーブルコインよりもはるかに劣っており、数回の交換ラウンドの後、さらに、最大の分散型ステーブルコインDAIが発行した最大の担保資産はUSDCです。 、将来的にはUSDCの影響を受ける可能性もあります。これらの欠陥により、分散型ステーブルコインはUSDCによって失われたポジションを直接引き継ぐことができなくなりました。
春の種をまく人たち: 主要な DeFi プロトコルが参戦
もちろん、監視という外部の力に加えて、分散型ステーブルコインには依然として多くの優れた内部開発力があります。
今年3月から5月にかけてパブリックチェーン上で自作ステーブルコインの波が押し寄せた後、主要なDeFiプレーヤーによるステーブルコインの開発は注目に値する新たなトレンドとなりつつある。
その中でも代表的なプロジェクトは、融資契約Aaveが用意したGHOと、Curve社の安定通貨（名称未定、以下crvUSD）です。
DeFiプロトコルの自己運営ステーブルコインはニュースではなく、融資プロトコルのアブラカダブラ、ヴィーナス、DフォースはいずれもステーブルコインMIM、VAI、USXを発行している。
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DeFi TVLランキング、データソース: DeFillama
TVL に加えて、Aave と Curve には次のような利点があります。
どちらもそれぞれのトラックで強力な優位性を持っています
優れたマルチチェーンおよび L2 製品の導入が行われている
多数の外部プロトコルと統合
長い開発の歴史、深刻な安全性の損失はなく、優れたブランド信用と環境に優しい魅力
これらは他のDeFiプロジェクトに欠けているものです。
さらに重要なのは、この 2 つのプロジェクトの自己運用型ステーブルコインも、純粋な物語性の誇大宣伝ではなく、明確なビジネス上の動機を持っていることです。
たとえば、Curve が発行する安定通貨は、Curve のコアプール内のユーザーの LP によって担保として鋳造される可能性が高く、これにより Curve の流動性プロバイダーにとってより高い資本効率が生み出され、Curve のマーケットメイクの魅力の向上に役立ちます。また、Curve に次のようなメリットも提供します。レバレッジを通じて自社の TVL を増やす機会。
実際、MakerDAO と Uniswap の超高 TVL の大部分は、次の循環レバレッジ手法によって実現されています。
ユーザーは MakerDAO にアクセスして DAI を作成します
DAIをUSDCの一部と交換し、流動性管理プラットフォームArrakisを通じてDAI-USDCステーブルコインマーケットメイキングを実施し、G-UNI LPを取得
G-UNI LPを担保としてMakerDAOでDAIを再度貸し出す
上記のサイクルを繰り返す
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Uni V3 プール TVL ソート、データ ソース: Uniswap V3
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発行されたDAIの担保ソースの割合、データ出典：https://daistats.com/
Curve が独自の分散型ステーブルコインを発行すれば、上記のサイクルが再現され、資本効率 + TVL の向上が達成されることが期待されます。
春のプランター: DeFi エコシステム
物語とビジネスの観点からの規制の推進力、およびトップDeFiの自主運営に加えて、分散型ステーブルコイン開発の別の機会は、DeFiエコシステムを構築できるプロジェクトの全体的な推進からもたらされる可能性があります。 。
MakerDAOとUniswapのやりとりは、まさにコンポーザビリティに基づいた一種の業務提携であると言えます。そして、DeFiエコシステムのビジネス設計と構築の開始時には、エコシステム内のさまざまなビジネス間のコラボレーションが中核に置かれます。
DeFiエコシステム構築の本質は、エコロジカルチェーンの垂直統合、つまりビジネス相乗効果のあるエコシステムの上流と下流の統合です。
現在、この垂直統合には 2 つの方向性があります。
1つ目の方法は、合併と買収を通じて複数のプロジェクトを統合し、共同プロジェクトのガバナンス権限を徹底的に制御して、DeFiエコロジーまたはマトリックスを形成することです。 AC (アンドレ・クロンジェ) は、有名な DeFi 開発者であり Yean プロトコルの創設者であり、この手法の積極的な実践者です。2020 年の DeFi 夏の初め以来、AC は自ら設立するか、スポンサーシップをサポートするか、深く参加しています。パブリックチェーン（Fantom）、DEX（Solidly、Sushiswap）、レンディング（Abracadabra、Cream）、アグリゲーター（ Yearn）、クロスチェーンブリッジ（Multichain）などのマルチトラックプロジェクトを含む DeFi エコシステムをほぼ統合しています。確立されている。
しかし、利益、ユーザー、コアチームが一貫していない複数のプロジェクトを調整することは容易ではなく、この試みは成功せず、AC は不満を抱いてサークルからの撤退を発表しました。
同様に、ステーブルコインプロトコルFei Protocolによる融資プロジェクトRari Capitalの合併と買収も、これまでのところ成功していない。
もう 1 つの方法は、自己構築エコシステムを構築することです。Binance は、Cefi 分野における自己構築エコシステムの最良の実践者です。 DeFi分野において、自社構築エコシステムの代表的なプロジェクトがFraxです。 Frax の事業セグメントが開始されているか、まもなく開始される予定の事業セグメントには、分散型安定通貨 (FRAX)、スワップ (Fraxswap)、融資 (Fraxlend)、およびステーキング ビジネス (fraxETH) が含まれます。上記の事業セグメントに基づいて、Convex (Frax は CVX の最大の単独保有者となった) と Curve、およびその柔軟な通貨ツール モジュール AMO に対する Frax のガバナンスの影響を重ね合わせると、Frax はさまざまな事業セグメントを相互に構築し、加速されたフライホイールを駆動できるようになります。分散型ステーブルコインの長期開発も、私たちが最近非常に懸念している実験の 1 つです。
分散型ステーブルコインの危険性
もちろん、現在の市場では分散型ステーブルコインの春に向けたさまざまな開発インセンティブが見つかりましたが、次のような注目に値する未解決の問題がまだいくつかあります。
多くの分散型ステーブルコイン プロジェクトの基礎となる資産は、USDC などの集中型資産です。たとえば、発行された DAI のうち、DAI の 51.9% は USDC からのものです (G-UNI LP の USDC はここには含まれていません)。 Frax の最初の担保も USDC ですが、FRAX ステーブルコインの現在の実際の担保は純粋な USDC ではなく、そのほとんどが Curve ステーブルコイン プールの LP です。つまり、Circle が Curve プロトコルをブラックリストに登録しない限り、FRAX ステーブルコインの担保を凍結することはできません。 Frax の物理資産。しかし、CurveなどのDeFiプロトコルが次の制裁対象となるのだろうか？
バランスシートの拡大。分散型ステーブルコインプロトコルが依然として過剰担保メカニズムを採用している場合、ETHなどの担保の規模がプロトコルのバランスシート拡大の上限となるでしょう。もちろん、MakerDAO の D3M モジュールと Frax の AMO V2 の登場以来、担保なしで Aave などのプロトコルを通じて DAI と FRAX を直接出力できるようになりました。ユーザーが Aave から DAI および FRAX を貸与する場合、担保はユーザーによって提供されるため、プロトコルの資本拡大の効率が向上します。しかし、この方法でも、Web3 ビジネス全体の金銭的需要規模を満たすことは困難です。
最後に書きます
最後に書きます
Web3 の決済層としての分散型ステーブルコインの「災害復旧価値」は、トルネード キャッシュ事件後にさらに明らかになりました。もちろん、Circleは監督当局の取り締まりを支援する際には自制するために最善を尽くすと信じていますが、USDCがTornado Cashをブラックリストに登録するのであれば、それは正当化されます。Curveなどの次のDeFiを攻撃し始めたときは、その方が良いかもしれませんこのプロトコルは以前に Web3 ユーザーの信頼を完全に失い、この市場からの撤退を余儀なくされました。
しかし問題は、その時までに分散型ステーブルコインが、集中型ステーブルコインから逃げてきたユーザーや資金を受け入れる準備ができているのかということだ。
どうやらまだのようだ。
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