オリジナル：Messari
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現在の DeFi における最大のビジネスは分散型取引所です。具体的には、Uniswap や Sushiswap などのプロトコルに実装された場合、実際に所有しているトークンを別のトークンと交換します。取引用語では、これを取引「スポット」と呼びます。
人々は、分散型取引所 (DEX) の最大のビジネスは、集中型取引所 (CEX) の最大のビジネスに相関すると信じる傾向があります。しかし、取引量の観点から見ると、CEX のスポット取引所は実際には最大の事業である先物取引よりも 10% ～ 20% 小さいです。
現在、このような不一致が存在するのはなぜでしょうか?どの市場ダイナミクスが重要ですか?また、これらのダイナミクスの変化は何ですか?どのプロトコルが先頭に立っているのか、またその理由は何ですか?
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DeFiスポット市場がDEXデリバティブ市場よりも大きいのはなぜですか?
DeFi におけるスポット交換は、3 つの主な理由からその道をリードしています。まず、DeFi はイーサリアム上で成長しましたが、イーサリアムでは、トランザクションの決済時間が遅く、コストが高いため、ベースレイヤーとして分散型先物市場を運営することが不可能でした。第 2 に、DEX に実際のトークンがあると、単に CEX に保存されたトークンと比較して実用性が高まります。 DeFi のトークンは、流動性プロビジョニング、イールド ファーミング、ガバナンス、ステーキング、融資担保など、さまざまな用途に使用できます。これらのトークンを取得するには、分散型スポット取引所でトークンを交換する必要があります。無期限契約のポジションは現在、DeFi エコシステム内で基礎となるトークンと同じ構成可能性やトークン利用率を持たないため、CEX の同様の無期限市場に対してほとんど利点がありません。
分散型先物市場の導入に影響を与える主な要因は、より高速でより安価な取引、流動性の構成可能性、市場の厚みです。イーサリアム L2、サイドチェーン、および L1 競合他社の出現と成熟により、スケーリングの問題は解決され、分散型プラットフォームに永久トランザクションの波が押し寄せています。
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Perpetual Protocol（PERP）
頭の合意とは何ですか?
dYdX
Perpetual Protocol は、主要な分散型先物市場です。現在、この取引市場は最大であり、分散型先物取引量シェアの80％以上を占めています。 Perpetual Protocol は、スケーリング ソリューションとして Ethereum の XDAI サイドチェーンを使用して構築されました。取引はプロトコルの仮想自動マーケットメーカー (vAMM) で行われ、オンチェーンの流動性が保証され、一定の生産曲線によって設定される予測可能な価格設定が提供されます。実際、vAMM はプロトコル価格の発見を提供し、担保となる vAMM はスマート コントラクト ボールトに保存されます。
Futureswap
パラダイム主導のシリーズ C ラウンドで 6,500 万ドルを調達したばかりの dYdX は、取引高で 12% 以上の市場シェアを誇る第 2 位の分散型永久マーケットプレイスです。 dYdX はオーダーブック取引アプローチを採用しており、イーサリアム独自のゼロ知識ロールアップ (zk-rollup) ソリューションである StarkWare の StarkEx スケーラビリティ エンジンに基づいて構築されています。このソリューションは、非保管のオンチェーン決済と、オーダーブックを備えたオフチェーンの低遅延マッチング エンジンを利用したハイブリッド インフラストラクチャ モデルです。 dYdX は現在、プラットフォームの進化に伴い分散化に向けて移行しています。
MCDEX
6 月初旬に従来の V2 プラットフォームでの取引を停止するまで、Futureswap は 11% 強の取引量シェアを持つ 3 番目に大きな分散型永久市場でした。このプロトコルは当初イーサリアム レイヤ 1 に展開されましたが、最近 Arbitrum での V3 展開が発表されました。 V3 は、6 月下旬から 7 月上旬にテストネットを立ち上げ、その後すぐにメインネットを立ち上げることを目標としています。 V3 は資本効率を向上させ、流動性を提供するプロセスを簡素化するために AMM を再設計します。
Perpetual Protocol、dYdX、Futureswap が分散型先物取引の道をリードする一方、Arbitrum や Optimism などのイーサリアムのレイヤー 2 ソリューションがオンラインになり、Solana Development などのより高速なレイヤー 1 上の DeFi エコシステムにより、競争が始まります。今月初めに開始された Arbitrum には、MCDEX で最も包括的な新しいプロトコルが搭載されています。 DerivaDEX も、できるだけ早くこの分野に参入しようとしているプロトコルです。
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市場モデル
Perpetual Protocol
一般に、取引はオーダーブックまたは AMM の 2 つの方法のいずれかを通じて行われます。各プロトコルはこれらの取引モデルのいずれかを使用しますが、トレーダーのエクスペリエンスやプロトコル市場の競争力を最大化するために、独自のニュアンスで実装されています。
Perpetual Protocol は、仮想 AMM または vAMM 上でトランザクションを実行します。 「仮想」とは、AMM 自体には実際の資産がなく、代わりにクロスプラットフォームの担保プールとして別のスマート コントラクト ボールトに担保を保管することを意味します。これにより、AMM の x*y=k 価格設定曲線がプロトコルの価格発見メカニズムとして機能することが可能になり、トレーダーは永久プロトコルが提供する 16 市場すべての取引に担保を提供する単一ソース、単一資産の保管庫を持つメリットを得ることができます。
オーダーブックとは対照的に、vAMM は既知の価格で取引でき、カウンターパーティを必要とせず (vAMM がデフォルトのカウンターパーティです)、テイカー手数料もかかりません。また、流動性プロバイダーが流動性を AMM プールに直接提供する必要がないため、システムに一時的な損失が発生しません。担保保管庫には、取引に vAMM を使用するすべてのトレーダーに返済するのに十分な担保が常にあります (担保不足の資産がすべて、大きな価格変動が発生した場合に正常に清算されると仮定します)。他の多くの永久取引プロトコルと同様に、USDC はトレーダーが提供する単一証拠金担保として機能し、セキュリティ プロトコルの担保保管庫に保管されます。
dYdX
資金調達は、マーク価格とインデックス価格の収束を促す永久市場にとって不可欠な部分です。 Perpetual Protocol は、従来の資金調達方法を使用し、資金調達支払いを計算する FTX の方法を実装しています。支払いは時間ごとに行われ、ポジションのサイズと、無期限契約と原資産インデックス価格の TWAP との相対的な差異に基づいて行われます。このプロトコルは、Chainlink を使用してインデックス価格のオラクルを提供します。
オーダーブック取引方法を好むトレーダーにとって、dYdX は分散型世界で最適な場所です。 dYdX は、従来のオーダーブックを使用する唯一の永久取引プロトコルです。 USDC は、クロスマージン口座に保管される単一マージン資産として機能します。 15 の市場が取引に利用可能であり、市場はプロトコルのコアチームによって追加されます。
オーダーブックベースの dYdX は、AMM ベースのプラットフォームよりも高度な注文タイプをトレーダーに提供します。 Good-Till-Date、Fill Or Kill、Post-Only の注文オプションに加えて、成行注文、指値注文、ストップ注文、トレーリングストップ注文も利用できます。マーケットメーカーは各市場に流動性を提供する必要があり、dYdX の API インターフェイスを通じてアルゴリズム的に流動性を提供する傾向があります。
Futureswap
従来の永久市場と同様に、dYdX は取引の不均衡側で資金調達レートを請求します。融資率は、インデックス価格と永続的な仲値サンプル価格に基づいてアルゴリズムによって計算されます。これらの支払いはプロトコルによって容易に行われますが、交換はトレーダー間でのみ行われます（取引所は支払いも受け取りも行いません）。
Futureswap の次期 V3 では、以前の AMM が再設計されます。新しい AMM は、従来の価格曲線を改善して資本効率を向上させることを目的としています。コアチームによると、1億ドルの流動性が提供された場合、100万ドルの取引は価格に0.5％の影響しか与えません。 USDC が唯一の証拠金資産となり、AMM に流動性を提供し、LP を一時的な損失から保護するプロセスが大幅に簡素化されます。 V3 は、「約定またはキャンセル」やトレーダーが注文の価格帯を選択できるようにするなど、より高度な取引注文を提供することも目的としています。
取引可能な市場の追加はガバナンスによって決定されることになります。このプロトコルで使用される新しい分散型 Oracle ネットワークは V3 でアップグレードされ、スケーラビリティと複数の資産をサポートする機能が向上しました。
MCDEX
Arbitrum でプロトコルの新しいバージョンを起動すると、実行が高速化されるだけでなく、コンポーザビリティの重要な部分でもあります。これまでのところ、永久取引プロトコルは、ほぼ独立したスケーリングソリューションを採用する必要があり、DeFiの構成可能性が制限されていました。 Arbitrum 上に構築すると、他のプロトコルも Futureswap 上に構築できるようになります。
Arbitrum のメインネットではまだ稼働していませんが、MCDEX は独自の AMM ベースの永久交換プロトコルの詳細をリリースしました。 AMM の設計は、仮想マージンを利用することで古典的な x*y=k モデルを改良し、独自の価格関数を利用することでインデックス価格の流動性を高めます。インデックス価格を AMM 価格曲線に直接組み込むことにより、曲線アルゴリズムはインデックス価格を追跡し、インデックス価格の周りに流動性を集めることができ、それによってトレーダーに高い資本効率とより低いスリッページをもたらします。ただし、AMM がプロトコル リスク軽減の手段としてより多くのリスクを負うにつれて、スリッページは動的に調整されます。
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リスク管理
リスク管理
Perpetual Protocol
永久取引のレバレッジの性質を考慮すると、プロトコルと流動性プロバイダーは資金調達のリスクに直面します。特に価格が急激に変動する場合。プロトコルに対するリスクを最小限に抑え、必要に応じてプロトコルをサポートするオプションのプロトコル プリーズがあります。契約の範囲に対して十分な資金を備えた保険基金を用意することが最後の鍵となります。最後の手段として、プロトコルは、手数料、証拠金要件、清算比率、不利な価格/スプレッドの形でさまざまな形式のリスク管理を実装できます。ほぼすべての永久取引市場で採用されているリスク管理の 1 つの形式は資金調達手数料であり、トレーダーが取引のアンバランスな側に立つよう奨励します。
リスクはプロトコルによって強制される清算を通じて最終的に制御されます。 10 倍のレバレッジは永久プロトコルで利用できる最大証拠金であるため、すべてのポジションには 6.25% の維持証拠金が必要です。証拠金率が 2.5% を超えている限り、ポジションの 25% のみがクローズされます。この部分清算方法はトレーダーに利益をもたらします。清算を強制し監視するために、清算ロボットが使用されます。インセンティブとして、清算人には想定元本価値の 1.25% が報酬として支払われます。
トレーダー固有の取引上限に加えて、プロトコルではプロトコルの建玉上限も採用されています。ポジションキャップはコアチームによって監視され、必要に応じて調整されます。
dYdX
プロトコルの失敗保険として、保険基金はプロトコルによって請求されるすべての取引手数料の 50% によって資金提供されます。この保険基金は、契約から生じる取引損失の保証人として機能します。
dYdX は維持率を監視し、市場の最低証拠金要件を下回るポジションを清算することで清算を管理します。清算収益は保険基金に直接返還されます。保険基金は現在、コアチームによって資金提供され、管理されています。
dYdX はオーダーブックに基づいて動作するため、取引の反対側にプロトコル制御された AMM は存在しません。これにより、AMM ベースのプロトコルが追加のリスクを補うためにスプレッド、手数料、またはその他のメカニズムを導入する必要があるプロトコルのリスク問題の一部が軽減されます。
Futureswap
zk-rollup に基づくスケーリング ソリューションは、トランザクションをレイヤー 1 にファイナライズします。したがって、ロングテール イベントが発生した場合、トレーダーは L1 で資金を請求することができ、サイドチェーン ソリューションに継承された追加のセキュリティ仮定に拘束されません。
MCDEX
Futureswap の V2 は、プロトコルを保護するために動的な資金調達率と清算インセンティブに大きく依存しています。清算人は、清算イベントのプロトコルを警告し (取引を引き継ぐのではなく、単に終了しただけです)、担保に対して 30% の補償料を受け取ります。契約によって想定されるリスクを補償するために、追加の 5% の手数料も課されます。ほとんどの永久スワッププラットフォームと同様に、動的な資金調達レートはLPリスクとともに増加します。次期リリースのリスクメカニズムは、V3 の詳細がリリースされるまで確認されていません。
MCDEX はまた、市場リスクパラメータを超えるポジションを清算することでリスクを管理します。カストディアン (キーパー) は証拠金率を観察し、LP プールを清算したり、ポジションを引き受けたりすることができます。カストディアンがポジションに入るとき、彼はポジションのリスクを負い、同時に清算ペナルティを受け入れます。 LP プールに清算されると、そのポジションは技術的には AMM によって引き継がれ、LP は清算ペナルティを受け取ります。この場合、管理者は「管理者ガス報酬」を受け取ります。
MCDEX の各市場はプロトコルのユーザーによって作成および管理できるため、各市場には特定のリスク パラメーターと独立した保険基金があります。オペレーター（初期マーケット作成者）は、最初に保険基金に資金を提供することが奨励されていますが、誰でも基金に寄付することができます。清算が発生すると、徴収された清算違約金の一定割合 (AMM パラメーターに基づく) が保険基金に送られます。残りは清算人 (AMM または保管者) に送られます。各保険基金には最大基金規模があります。この最大サイズに達すると、追加の資金が AMM の流動性プールに入ります。 LP はガバナンスを通じてこの上限を増やすことはできますが、減らすことはできません。
LP は、市場から資金を削除する LP に対して出金ペナルティを課します。料金は動的であり、AMM のポジションサイズによって異なります。流動性がなくなると、残りの LP のスリッページとリスクが増大します。この手数料は、AMM によって課せられる追加リスクを補い、LP が市場をリスクにさらすことを妨げます。
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事業の型
永久プロトコルでは、すべてのトランザクションに対して 0.10% の定額料金がかかります。これはシンプルで透明性の高いビジネスモデルです。獲得した手数料は、保険基金とPERPトークンステーカーの間で50/50に分割されます。その結果、5月には430万ドル以上がステーカーに分配され、このプロトコルはユーザーに収益を還元する最高のプロトコルとなった。
dYdX はまだ分散化されていないため、プラットフォーム上で収集されたすべての取引手数料を保持します。集中型取引所と同様に、dYdX は取引量のスケーリングに基づいた段階的な料金体系をトレーダーに提供します。さらに、マーケットメーカーとして取引が行われる場合、手数料は異なりますが、マーケットメーカーは、健全なマーケットメーカーを奨励するために、より低い手数料の恩恵を受けることができます。過去 8 週間の取引を振り返ると、dYdX は取引量に基づいて平均 0.11% の手数料収入を請求しています。
MCDX は最も複雑なビジネス モデルを持っています。これは合意に違反するものではありません。 MCDEX DAO は、主な収入源として、毎日の取引量手数料 0.015% を請求します。さらに、DAO はオペレーターとしてマーケットプレイスを運営し、各マーケットプレイスによって管理される関連手数料 (デフォルトでは 0.005%) を獲得することができます。このプロトコルは、AMM に利益をもたらすスリッページやスプレッド価格の拡大などのさまざまなリスク制御メカニズムを通じて、トレーダーに取引あたりの手数料を低く抑え、より多くの収入を獲得することを目的としています。
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索引
現在、パーペチュアル プロトコルが分散型パーペチュアル ボリューム シェアを独占しています。分散型永続トランザクションの 76% がこのプロトコルで完了し、トランザクション量は 86 億米ドルを超えています。 dYdX は、トランザクション量が 14 億ドルを超える、次に有力なプロトコルです。これは 12% の市場シェアに相当します。フューチャースワップは5月に13億ドルの取引高で市場の残り12％を獲得した。 Futureswapの場合、プロトコルはV3に備えてインセンティブを一時停止し、プラットフォーム上で取引するために5月下旬にトレーダーとの通信を開始したことに注意する必要があります。
Perpetual Protocol は 5 月に 860 万ドルを超える手数料を徴収したことに注意してください。これにより、このプロトコルはDeFiの収益でトップ10のプロトコルになるでしょう。また、収益の50％がPERPステーカーに還元され、プロトコルによって得られる収益（供給側収益を除く）の点で、このプロトコルはDeFiで3番目に収益性の高いプロトコルとなっています。 dYdXは9位となった。現在、DeFiの主要ビジネスはUniswapやSushiswapのようなDEXスポット取引所であり、収益性の高いビジネスモデルであるため、これは驚くことではありません。
ただし、興味深いのは資本効率または収益効率です。 Perpetual Protocol、dYdX などは、取引の想定元本に基づいて手数料収入を獲得します。レバレッジはすべての永久市場で利用できるため、想定元本価値は取引に必要な証拠金の 10 ～ 25 倍にもなる可能性があります。これは、手数料が低いにもかかわらず、多額の手数料を得るために、永久スワップ契約では従来のスポット取引所よりも少ない資本で済むことを意味します。
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未来を見据えて
未来を見据えて
現在、分散型無期限契約は、集中型無期限契約の取引量市場シェアの 0.42% しか占めていないため、成長の余地は間違いなくあります。トランザクションの実行速度とコストがイーサリアム導入の主な障壁となってきましたが、レイヤー 2 の状況は急速に変化しています。 MCDEX は Arbitrum で開始されようとしており、Futureswap は L2 の採用に移行しており、Perpetual Protocol は他の L2 ソリューションの採用に前向きです。実行速度に対する障壁は急速になくなりつつあります。
暗号通貨市場はレバレッジを好むトレーダーにとって悪名高いですが、トレーダーが利用できるのは分散型プラットフォームです。特にレバレッジ取引市場における規制の不確実性を考慮すると。最大100倍、150倍の積極的なレバレッジポジションを提供するプラットフォームを評価するという規制上の圧力が高まっています。これらの市場に規制の圧力がかかった場合、トレーダーは取引執行利益のレイヤー2の見通しを考慮して、レバレッジを利用した永久商品に対応できるプラットフォームを求めるため、分散型の代替手段が恩恵を受ける可能性があります。
今後 3 ～ 6 か月でレイヤー 2 の導入が勢いを増したら、分散型永続市場の現状を再評価することが有益となるでしょう。現在のTAMはスポット市場よりも大きく、資本とユーザーを惹きつける可能性のあるプロトコルの価値を獲得する大きな機会を提供しています。
特別な声明
原文: https://messari.io/article/marty-mcfly-goes-defi-an-overview-of-decentralized-futures-exchanges
