編集者注: この記事は以下から引用しました第一種倉庫ブロックチェーン研究所（ID：first_vip1）、許可を得てOdailyによって転載されました。

第一種倉庫ブロックチェーン研究所（ID：first_vip1）

分散型ステーブルコインは矛盾しているように思えます。その目標は非保管資産を作成することですが、相関関係のない資産（Maker が最近追加したUSDC を担保資産として追加するなど）を追加することによってのみ完全な安定性を達成できます。実際、この問題は合成資産やクロスチェーン資産でより広範囲に発生しています。私たちは、規制の不在を保証しながら、危機における資産の安定性を高めるための代替的な市場ベースのメカニズムを開発します。これにより、危機時に（オプション購入者の継続的な利益と引き換えに）ステーブルコインを保管資産と交換しようとする人々と、完全な分散化を望む人々を隔てるバッファーが生まれます。

背景

ETHの歴史的な価格：2020年3月12日（暗黒の木曜）、イーサリアムの価格はほぼ半額となり、DeFiとCeFiの大規模な清算が引き起こされました（チャート：OnChainFx）。

副題

2020年3月12日、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）が市場パニックを引き起こし、「暗黒の木曜日」を迎え、その日、仮想通貨の価格は約50％急落した。その後の主要な仮想通貨の大量清算では、取引所などの集中型プラットフォームや、オンチェーンの過剰担保融資を促進する新しい分散型金融（DeFi）プラットフォームなどのプラットフォームが活用された。この異常な日、Maker ステーブルコイン Dai は免れられず、デフレ清算スパイラルに陥った。これにより、「安定した」資産のボラティリティが高まり、担保清算手続きの破綻が生じた。ネットワークの混雑により市場の非流動性が悪化したため、一部の担保はゼロに近い価格で清算された。その結果、システムは担保不足に陥り、プロジェクトによる緊急対応が必要となり、新しい株式のようなトークンを販売して資本を増強する必要があった。

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この間、Dai の需要は増加しました。よりリスクが高く、より不安定な資産となったが、貸出金利は2桁半ばで、非常に高いプレミアムで取引された。レバレッジを利かせた投機家は、レバレッジを解消するためにDaiを買い戻さなければなりません。これにより、Daiの流動性が枯渇し、Daiの価格が上昇し、それによって将来の清算コストが増加します（市場の非流動性の原因のいくつかについては、後半のより深い理由で説明します）。こうした投機家たちは、今回の場合、1ドルの債務免除には莫大なプレミアムが付くリスクがあることに気づき始めている。最終的には、システムを安定させるための新しい担保として、新しい外部の安定資産、つまり米ドルに固定された規制上のステーブルコインである USDC を注入する必要があります。

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Dai の過去の貸出金利、2020 年 3 月 12 日以降の 2 桁の金利に注意してください (チャート: LoanScan)。

新型コロナウイルス感染症によるパニックに加えて、bitUSD、bitBTC、Steem Dollars、NuBits も 2018 年に大規模なデカップリング イベントに見舞われました。

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安定性の結果

この論文では、Dai のようなステーブルコイン投機家 (CDP 所有者) が暗黒木曜日のような危機を解決するためのインセンティブをモデル化します。これらの投機家は、将来の担保清算費用の予想と組み合わせて、レバレッジをかけたポジションの収益性を最適化することによって、ステーブルコインの供給量を決定します。

この不安定性は、根本的な価格変動、ETHの暴落、危機におけるデレバレッジによって引き起こされる流動性の問題（おそらくデフレデレバレッジスパイラルにつながる）など、いくつかの要因によって引き起こされます。 CDPを清算するには、投機家は債務を返済するためにステーブルコインを買い戻す必要がある。レバレッジを増やして新しいステーブルコインを発行したいフリンジ投機家であろうと、ステーブルコインを売却したいステーブルコイン保有者であろうと、投機家が多額のレバレッジを解消したい場合、バランスポイントを見つけることができず、最終的に投機家は両方とも金利を押し上げることになります。ステーブルコインの価格。基本的に、暗黒の木曜日が示したように、投機家はこの状況ではデレバレッジに対して割増料金を支払う必要がある。

上の図はレバレッジ解消スパイラルを視覚的に説明したものです。レバレッジを解消するには、CDP保有者は市場の流動性が枯渇したときに、価格を上げてステーブルコインを買い戻す必要がある。

これらのトリガーは、暗号通貨のセットアップで実際に動作する仕組みです。これらは長期間にわたって比較的起こりやすい出来事であることが証明されています。したがって、私たちはそれらを無視したり、変化を期待したりすることはできません。私たちはそれらに自分自身を適応させなければなりません。安定領域の幅を拡大することに集中できます。安定ゾーンのサイズは、正確な市場構造によって異なります。理想的な（非現実的な）設定では、通貨は広い範囲で安定します。しかし重要なのは、理想的な状況であっても、価格が暴落すると悪化する可能性があるということです。したがって、ステーブルコインの発行を希望する投機家は多くありません。なぜなら、ステーブルコインは利益がないと考えられるリスクポジションに関連しているからです。

私たちの分析結果は、例えばペッグを破る確率を推定したり、障壁を越えて安定ゾーンを離れる時期を推測したりするなど、データ駆動型のステーブルコインリスクツールにより応用できる可能性があります。ただし、ここには明らかな注意点があります。特定の数値結果はモデルに大きく依存し、市場構造や基礎となる資産の分布に非常に敏感になる可能性があります。私たちは、これらのシステムを分析し、危機を軽減する方法に焦点を当てています。

1 つの解決策: 規制資産との統合

レバレッジ解消効果は、分散型設計に根本的なトレードオフをもたらします。ステーブルコインを「完全な」安定状態に近づける 1 つの方法は、需要と供給の適応性 (弾力性) を高めることです。

ステーブルコインを「完璧な」安定性に近づける別の方法は、レバレッジを利用してより多くのステーブルコインを発行する意欲のある限界投機家を追加することです。 ETHに大きな期待を寄せる投機家は無数にいないため（特に長期の弱気相場中）、これは他の担保資産の保有に依存する必要があります。すべての分散資産は高度に相関しているため、これは、Maker が最近追加した USDC などの保管担保の保有にも大きく依存します。もちろん、規制資産にも独自のリスクがあり、これらの極端な危機には関連しない可能性があることに注意する必要があります。取引相手リスク、銀行運営リスク、資産差し押さえリスク、マイナス金利の影響など。ただし、実質的な多様化の可能性はあるかもしれません。

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DaiがUSDCを担保として追加

これらの保管資産との統合対策により安定性は向上しますが、これにより集中化が強化され、システムが「非保管」状態から解放されます。これは矛盾を生み出しているように見えます。目標は非保管資産を作成することですが、これらの資産は相関関係のない資産 (現在は集中管理/保管資産) を追加することによってのみ完全に安定化できます。

代替案: 非保管保険プール

私たちは、規制資産を直接統合せずにレバレッジ解消を抑制するためのバッファーという代替案を提案します。バッファーの役割は、危機の際にステーブルコインを保管資産と交換することをいとわない人々（CDP保有者が継続的な利益を享受できるようにする）と、完全な分散化を達成したい人々を分離することです。

副題

要約する

ステーブルコインを超えた暗号資産への拡大

このモデル/結果 (および提案されたソリューション) は、そのメカニズムがレバレッジを活用したポジションと形式に基づいている限り、合成資産およびクロスチェーン資産、および非流動性および/または非弾力性資産の借入を可能にする過剰担保の貸付契約に広く適用できます。作成または借用した資産の内生的価格。合成アセットは通常、アンカー ターゲットが異なるだけで、同様のメカニズムを使用します。スマートコントラクト非対応のブロックチェーン (ビットコインなど) からスマートコントラクト対応のブロックチェーン (イーサリアムなど) に資産を移行するクロスチェーン資産も、同様のメカニズムに依存する傾向があります。 XClaim や tBTC のような分散型 (またはむしろオンチェーンの保管に依存する) 構造では、保管庫運営者は納品可能な BTC 資産に加えて ETH 担保もロックアップします。彼らは、レバレッジをかけられた ETH/BTC 為替レートのリスクと同様のレバレッジ解消リスクにさらされています。特にリスクを軽減するには、イーサリアム上のクロスチェーン資産を買い戻す必要があります。