資本の流れ、政策環境、そして様々な資産のパフォーマンスに至るまで、強気相場の構造を徹底的に分析し、コミュニティが最も懸念する究極の疑問「市場はいつまで上昇し続けるのか？どのようなチャンスがあるのか？」に答えます。
ホスト: Jsquare / DFG
ゲストラインナップ：
ジェームズ・DFG創設者兼CEO
ドゥ・ジュン - ヴァーナルの創設者
リリー - D 11-Labsの共同創設者
ヤン・ミンダオ – dForce 創設者
ホスト：
アンジェラ・トン - DFG&Jsquare CMO
トピック1：BTCの新たな高値の主な要因は何ですか？これは持続可能でしょうか？
1. 今年、暗号通貨の時価総額は4,000億ドルを超え、BTCは12万ドルを超え、イーサリアムアドレスの90%以上が既に利益を上げています。この急騰のきっかけは何だと思いますか？
ジェームス：全体的な論理から見ると、主な理由は依然として資金の放出です。金利上昇サイクルでは、仮想通貨も株式も通常、弱気相場または調整局面に入ります。現在は金利引き下げサイクルにあり、市場には資金が溢れており、優良資産は当然ながら買い支えを受けやすい状況です。さらに、今回の市場環境には、ビットコインETFの承認や、マイクロストラテジーなどの米国証券会社によるビットコインの大量購入といった画期的な出来事も伴っており、特に機関投資家や個人投資家の資金が、直接的または間接的に仮想通貨業界に流入することをさらに促進しました。これら2つの要因の組み合わせが、ビットコインが12万ドルまで上昇し、いまだに反落していない重要な理由です。
ミンダオ：今回の市場ラウンドでは、資本面が非常に重要な要素であり、特に資本構成は根本的な変化を遂げました。ビットコインETFを例に挙げると、過去2年間で資産運用規模は約1,500億米ドルに拡大し、マイクロストラテジーの約700億米ドルを加えると、両者の合計は2,000億米ドルを超えます。過去数サイクルでは、通貨圏のレバレッジファンドが市場を牽引し、「レバレッジ・デレバレッジ」のサイクルが市場を牽引していました。これに対し、ETFとマイクロストラテジーは、レバレッジファンドではなく、本質的に株式ファンドです。例えば、マイクロストラテジーのATMファイナンスは純粋な株式であり、マージンコールのようなレバレッジの概念はありません。また、発行された転換社債の条件には、基本的に通貨価格の清算メカニズムはありません。そのため、通貨価格が下落しても、この種のファンドは売却を強いられることはなく、暴落を引き起こすことは容易ではありません。ビットコインが5万から7万の場合、2000億ドルを超えるポジションを構築する平均コストは7万ドルから8万ドルです。
同時に、イーサリアムは過去2週間で25％～30％上昇しましたが、オンサイト資金調達率はわずか10％程度で、以前の高レバレッジ期間の20％～50％を大幅に下回っています。これはまた、このラウンドの市場が低レバレッジの長期株式ファンドによって支配されていることを反映しています。これは、ビットコインとイーサリアムが新しい高値を突破できる重要な理由の一つであり、この傾向は今後も続く可能性があります。以前は、通貨圏の裁定取引は主にオフショア取引所に集中していましたが、現在ではETFとCME先物の間でより多くの裁定取引が発生しており、200億～300億米ドルの資金が関与しています。そのため、ETFはパッシブな投資対象であるだけでなく、コンプライアンス市場における裁定取引やヘッジの重要なツールになりつつあり、将来的にはオプション属性を持つ可能性もあります。こうした資金の流入が続くことで、「伝統的通貨ストック」という資産クラスの規模が拡大することが予想され、ビットコインが12万ドル、あるいはそれ以上を突破するための重要な力となることも予想される。
2. ETFや米国株への資金流入は本当に「新たな硬直的需要」になりつつあるのでしょうか？それを裏付けるデータはありますか？
リリー：今回の市場は、私がこれまで経験した中で、暗号資産市場と株式市場の境界線が最も曖昧になっていると感じています。暗号資産に詳しい友人がいて、最近ウォール街の多くの機関投資家と接触するようになりました。彼によると、暗号資産に関係するウォール街の機関投資家のほぼすべてが、現在、暗号資産関連の株式やトレーダー、あるいは類似のビジネスに参入しようとしているそうです。
マクロ的に見ると、米国のGDPは世界全体の30%未満を占めるに過ぎませんが、米ドルは世界の外貨準備高の約60%、クロスボーダー決済の半分以上を占めています。この非対称性は主に「信頼」に起因しています。誰もが米国は最強の主権国家であり、その通貨は最も強力な信用力を持つと信じています。しかし近年、この信頼は揺らぎ始めています。トランプ大統領は「世界の警察官になりたくない」と繰り返し述べ、米国の福祉を重視していることから、米ドル資産と米国債の長期的な価値に対する世界的な疑念が生じています。そのため、今回の市場環境の背後にある最大のコンセンサスの一つは、米ドルの信用力が弱まっているというものです。世界は長期保有に値するインフレ耐性資産を求め始めており、これが金とビットコインの急騰の理由の一つとなっています。
ETFの承認は重要な役割を果たしました。ウォール街の多くの機関投資家は、これまでコンプライアンス上の問題で暗号資産を直接保有することができませんでしたが、ETFを通じて間接的に暗号資産を配分し、資産証明として利用できるようになったことで、暗号資産が伝統的な金融分野に正式に導入され、伝統的金融と暗号資産の境界が曖昧になりました。ETFの立ち上げは、中央集権型取引所にとって大きな課題です。MSTRに続き、Wood SisterによるBMNRの買収など、イーサリアムなどのトークンを配分する機関が増えており、これも伝統的な金融界における暗号資産への理解を深めるきっかけとなっています。
しかし、ウォール街の仮想通貨への熱狂は少々高すぎるように思います。この熱狂は定期的に調整を繰り返すかもしれませんが、依然として上昇傾向にあります。多くの従来型ファンドが積極的に参加しています。私は仮想通貨を扱うアメリカの投資銀行をよく知っていますが、彼らはアジアやアメリカの著名な投資家に新株発行を促しています。PIPEファイナンスを利用すれば、5億ドルから10億ドルの資金調達は比較的容易です。したがって、このトレンドは、資本量、熱狂、ウォール街の認知度、そしてコンセンサスという点で、依然として非常に高い水準にあります。
3. 香港の移民政策は、資産証明として暗号資産ETFを支持しています。米国株に加えて、香港株から暗号資産市場に資金が流入しているのでしょうか？
Lily：香港株は現在、明確な強気相場にあります。私自身も2023年から2024年の早い時期に個人的に強気な見方をしていた一人です。最近のIPOの取引量や暗号資産業界に関連する様々な動向は、市場心理が高まっていることを示しています。Boyaaを例に挙げましょう。レッドチップ構造で資金調達チャネルが完全には開放されていないにもかかわらず、市場は依然として高い需要があります。現在のPBはMSTRなどのベンチマークを2倍、あるいは3倍近く上回っています。最近、市場は暗号資産関連の大型投資に非常に好意的に反応しており、株価は急上昇する傾向があります。OSL、Blueport、Xinhuoなどの香港の老舗株は最近大幅に上昇しており、Lianlianなどの伝統的な決済会社もWeb 3への移行後、株価が好調です。全体的に、香港株のターゲットは少なく、市場は暗号資産に熱狂的です。多くのA株アナリストも、現在話題となっているステーブルコインなどのコンセプトターゲットをA株で立ち上げることができるかどうかを検討している。
4. 米国下院は3つの暗号通貨法案を可決しました。この現在の政策方針は、BTCの今後のパフォーマンスにどのような影響を与えるでしょうか？
Mindao：これら3つの法案の成立は、ビットコイン（BTC）にそれほど直接的な影響を与えないかもしれません。Genius Actは主にステーブルコインに関係しており、Clarity Actは市場監督の責任を負う規制当局を明確にすることに焦点を当てているため、より大きな影響を与える可能性があります。これら3つの法案の最も重要な意義は、多くの法規制を遵守する取引所や資産発行者にとって非常に明確な実施枠組みを提供することです。例えば、Coinbaseは米国で永久契約取引を許可しており、これはビットコイン取引の需要を直接的に促進すると考えています。しかし、全体として、今回の最大の受益者は、依然として新しい金融インフラプロジェクトであるイーサリアム、DeFi、そしてステーブルコインであると考えています。
リリー：長期的には、これらの変化は全体として間違いなくプラスです。通貨圏全体の「システム」であるビットコインがより多くの人々に受け入れられるためには、業界全体がよりオープンになる必要があります。しかし、短期的には、ミンダオ氏の意見に同意できます。特に直接的な影響はないと考えています。より大きな意義は、業界全体にさらなる規範をもたらすことであり、これは多くの人々が長年待ち望んできたことです。この業界が長期的に発展し、真に優れた企業を生み出すためには、現段階では、より多くの一般の人々にこの業界を受け入れてもらうために、より多くの法整備に頼る必要があります。
トピック2：ETHの回復の兆候は本物か？将来の市場にとって何を意味するのか？
1. ETHは複数の上場企業に組み入れられています。これはETHにとって長期的にプラスとなるでしょうか？
ジェームス：ビットコインが12万ドルに上昇した後、主流ファンドがイーサリアムへの投機に転じたのは当然のことです。これまでの状況から、イーサリアムはある程度主流の資本から認知されており、DeFiチェーンのTVLデータも比較的現実的です。2021年に強気相場から弱気相場に転じた際、イーサリアムとビットコインはほぼ同額の下落を記録しました。これは下落抑制資産です。今回の強気相場では、主流ファンドは従来、ビットコインへの配分を優先し、まず強気相場のパターンを確立しようとしてきました。イーサリアムが反発を見せた今、それは当然の論理的帰結です。私たちの観点からすると、イーサリアムは長期的に見て依然として魅力的です。主流から認知されている一方で、オンチェーンDeFiアプリケーションは活発で、TVLは50%～60%以上を占めています。現在、TVLとFDVはまだ最高値を更新していません。それと比較すると、Solanaはより多くの発行を行うでしょう。全体として、私たちはこのサイクルにおけるイーサリアムの中期および長期のパフォーマンスについて依然として楽観的です。
2. ETH 価格の回復により、イーサリアム エコシステムへの注目が再び高まるでしょうか?
ジェームス：まず、取り戻すという問題はないと思います。ソラナのピーク時でさえ、その時価総額はイーサリアムに近づいたことはありません。TVLで見ると、常に50%以上がイーサリアムにありました。ただ、トランプコインがもたらしたミームコイン市場など、業界のホットスポットがソラナのエコシステムを少し熱くしただけです。しかし、イーサリアムの地位は常にチェーンの王者であり続けてきたと思いますが、問題はそれが他のチェーンからどれだけ離れているかということです。
Mindao：興味深いのは、イーサリアムとSolanaについて議論する時、実はブロックチェーンの未来が多極化するのか単極化するのかという議論をしているということです。皮肉なことに、イーサリアムコミュニティはよく「ビットコインはアイデア、イーサリアムは実行」と言います。つまり、ビットコインは理想であり、イーサリアムは実装であるということです。「マルチチェーン」という概念はPolkadotとCosmosによって最初に提案されましたが、それを実際にうまく実行したのはイーサリアムでした。イーサリアムは「宿題をコピーした」と言えるでしょうが、より成功を収めたと言えるでしょう。
このサイクルに戻ると、将来は間違いなくマルチチェーンの世界になると思います。初期の段階では、BSC、Huobi、OKがそれぞれ独自のEVMチェーンを構築しました。このラウンドでは、CoinbaseとKrakenもEthereumベースのL2をローンチしました。最近では、RobinhoodがArbitrumで資産を発行し、将来的にはArbitrum Stackをベースとした独自のL2をローンチする予定です。将来、JP MorganやBlackRockがチェーンを構築したり資産を発行したりする際には、制御可能な環境で行うことを間違いなく望んでいるでしょう。これは、マルチチェーンのトレンドをさらに裏付けるものです。
イーサリアムの利点の一つは、従来の金融との互換性が高いことです。政治的な観点から見ると、現実世界には195の主権国家が存在し、多極化が必然的に進むと考えられます。ブロックチェーンの世界では、支配的なチェーンは3つや4つだけという状況は今後あり得ません。この多極化の中で、イーサリアムのマルチチェーンアーキテクチャは、ブロックチェーンインフラの中核となる可能性を秘めています。
同時に、イーサリアム関連の戦略企業のやり方もビットコインとは異なります。MicroStrategyなどのビットコイントレジャリー企業は、どちらかといえば受動的な準備金のようなものです。一方、Sharplinkなどのイーサリアム上の企業は、株式市場の資金をチェーンに持ち込むだけでなく、チェーン上の資産を株式市場にプッシュします。例えば、ステーキング、LSDなど、オンチェーンDeFiに積極的に参加します。将来的には、SharplinkやBitmineのような企業がTVLをDeFiに投資すれば、インフラのアップグレードにつながる可能性があります。私がもっと期待しているのは、上場企業がDeFi転換社債を発行してチェーンに投入し、DeFiプロトコルと直接やり取りすることです。AAVEのようなプロトコルでさえ、将来的には株式市場で転換社債を発行し、調達した資金を使ってオンチェーンの流動性をフィードバックできるようになることを期待しています。たとえば、Ethena は最近、SPAC による逆買収を通じてステーブルコイン プロトコルとして上場する計画を発表しましたが、これもこの傾向を反映しています。
Dujun：まず、なぜCurveに楽観的なのか？それは、Curveがオンチェーン世界の「外国為替市場」と言えるからです。もし実現すれば、100億ドル規模の企業になるでしょうが、現在の時価総額は約10億ドルに過ぎません。基本的に、Uniswap v3を含め、まだ挑戦できる段階に達していない真の挑戦者は存在しません。さらに、創設者のMichael氏による過去のレンディングの爆発的な増加により、このプロジェクトは完全な分散化を実現しています。だからこそ、私はCurveに楽観的なのです。次に、昨年も今も、私は常にイーサリアムに楽観的です。強調しておきたい点が1つあります。今日のブロックチェーン世界において、ビットコインに加えて、真に完全な分散化を実現し、比較的中立的なアイデンティティを持つのは、実はイーサリアムだけです。他のチェーンは、分散化が不十分か、技術が成熟していないかのどちらかです。
ブロックチェーンがどのような問題を解決できるかを議論する際には、まず「金融」の分野、例えば実世界の資産（RWA）をチェーン上に載せるといった分野に焦点を当てるべきだと私は考えています。これらの資産はどのチェーンに展開されるのでしょうか？もちろん、様々な小規模チェーンではありません。10億ドル、100億ドル規模の大規模ファンド、機関投資家、そして主権国家でさえ、高い分散性と中立性を備えたチェーン、つまりイーサリアムしか選ばないからです。ですから、現状ではイーサリアムに真の挑戦者はいないと考えています。成熟度、エコシステム、開発者数など、あらゆる面でイーサリアムは最強です。だからこそ、私はイーサリアムに対して常に確固たる楽観主義を持っています。もしブロックチェーンが将来本当に大規模に成長すれば、イーサリアムは間違いなく非常に質の高い中核ターゲットとなるでしょう。
トピック3：アルトコインのパフォーマンスはなぜ二極化しているのか？連動の可能性はまだあるのか？
1. この一連のアルトコインリンク市場は終了したのでしょうか、それともまだ本格的には始まっていないのでしょうか?
リリー：アルトコイン市場のこのラウンドはまだ始まったばかりで、終わりには程遠いと思っています。もちろん、差別化は避けられません。EOSのようなプロジェクトはピークを過ぎ、むしろ新たな試みに重点が置かれています。株式市場と同じように、100年前の最強企業50社は、現在とは全く異なります。彼らが長く存続できるかどうかは、チームが運営を継続できるかどうかにかかっています。現在のアルトコインの方向性は、主に2つのカテゴリーに分かれています。
第一のタイプは感情主導型で、代表的なミームコインであるPumpがその例です。最近は下落傾向にありますが、流通時価総額は依然として10億ドルを超え、日次収益も数百万ドルに達しています。このタイプのプロジェクトの核心は「人間性」と「物語性」にあり、多くのCEX契約もこのゲーム精神を増幅させています。
2つ目のタイプはアプリケーション主導型です。私は個人的にDeFiをより強く支持しています。なぜなら、暗号通貨が最初に変えるのは金融システム、特に決済システムだからです。最近話題のXstockのように、チェーン上で株式を発行・取引し、24時間365日休みなく稼働させるのは、従来の市場では短期的には困難です。例えば、ナスダックは2026年までに24時間365日のスポット取引を実現する計画ですが、オプション市場にはタイムテーブルすらありません。DeFiのメリットは、既にこれらのインフラを提供できることですが、さらなる流動性とユーザー教育が必要です。将来的には、従来の資産の価格設定メカニズムもチェーンに移行する可能性があります。そのため、Curveのような、実際の金融シナリオに対応できるDeFiプロジェクトは、業界全体にとって重要なインフラになると考えています。もちろん、AIと暗号通貨の組み合わせにも注目する価値があります。AI for CryptoとCrypto for AIはどちらも可能性を秘めていますが、現状では、データ権利の確認や一部のインタラクティブなシナリオを除けば、真に大きなエネルギーを放出できるポイントを見つけられていないかもしれません。しかし、将来的には間違いなく賭ける価値のある大きなトラックの 1 つになるでしょう。
2. AIとDeFi分野の今後の発展についてどうお考えですか？
ジェームズ：ビットコイン自体は金融危機の産物です。まさに伝統的な金融システムの問題点こそが、ビットコインの誕生につながったのです。ブロックチェーン業界で最も「実用的」な方向性を求めるなら、DeFiは間違いなく最も堅実で実用的です。現在主流のDeFiプロトコル、特にブルーチップレベルのものは、金融データの観点から概ね収益性が高く、製品システムも成熟しています。従来の金融とブロックチェーン上のDeFiを比較すると、その違いは顕著です。オフラインの金融サービスは富裕層向けであり、一般の人々が高品質なサービスを受けることは困難です。一方、DeFiはより公平でオープンです。従来の金融機関は曖昧な利用規約に基づいてアカウントを停止することさえありますが、ブロックチェーン上のルールは透明性と信頼性に優れています。さらに、DeFiは製品体験、安定性、イノベーションの面で常に進化を続けています。過去のDeFiサマーにはセキュリティ上の問題がありましたが、イーサリアム上の主流プロトコルは現在成熟し、安定した収益を上げ、高品質なサービスを提供し続けられるようになっています。そのため、私たちはDEXやレンディングなど、二次市場におけるDeFi分野の有力プロジェクトにも注力していきます。長期的には、DeFiはあらゆる分野の中で私たちが最も楽観視している分野でもあります。
AIの方向性については、技術的なバックグラウンドがないため、理解が限られています。現状、Crypto+AIプロジェクトの多くはまだ物語的な話ばかりで、実際に着地したプロダクトは多くありません。この路線が今後成長できるかどうかは、大規模に展開できるかどうか、そして実際にプロダクトを使うユーザーがいるかどうかにかかっています。コンセプトだけの話だと、物語の熱気を維持するのが難しく、投資リスクも高くなります。しかし、ひとたびヒットプロダクトが登場すれば、爆発的な成長が期待できます。現状、多くのCryptoAIプロジェクトのバリュエーションはまだ低く、例えば、当社の主要保有銘柄であるRenderとNearは割高ではありません。今後の鍵となるのは、実際に着地するかどうかです。
Dujun：当時は主にインフラ分野に注力していました。当時はステーブルコインを除けば、業界では実用的な成果がほとんどなく、投資できるプロジェクトも限られており、語るべきストーリーもほとんどなかったからです。当時は誰もが、インフラが完璧でなければアプリケーションの開発は難しいという論理を持っていました。これはまさに「鶏が先か卵が先か」の問題です。「5GはDouyinなしでは実現できない」と考える人が多いですが、私は「Douyinは5Gがあってこそ存在できる」と考えています。そのため、当時のプロジェクトの約3分の1は、アカウント抽象化、データ分析、L2、並列EVMといったインフラ重視のプロジェクトでした。これらのプロジェクトはより技術的な側面が強く、当時としては比較的合理的な選択でした。
では、なぜVernelは今もなおインフラのインキュベーションに取り組んでいるのでしょうか？それは、今日のインフラのロジックが変化したからです。かつてはパブリックチェーンとデータが中心でしたが、今はセキュリティが重視されています。現在、最大の課題は、ユーザーがオンチェーンの世界にアクセスしやすく、より便利で、より安全で、より信頼できるものにすることです。過去のプロジェクト（アカウント抽象化やガスフリーなど）は「使いやすさ」の問題の一部を解決しましたが、盗難、詐欺、ジャンクトークンの蔓延といったセキュリティ問題は依然として深刻です。現在、チェーン上では毎日数万枚のコインが発行されていますが、その背後で繰り返し操作している人は数十人、あるいは1桁人程度しかいないかもしれません。ウォレットはこれらの悪意のある行為をどのように識別できるのでしょうか？どのように不正行為を防ぐのでしょうか？将来、ステーブルコインが広く普及した際に、ウォレットはコンプライアンス、マネーロンダリング対策などの課題にどのように対処するのでしょうか？例えば、KYT（キー・キー・ティッカー・テスト）では、制裁対象アドレスや違法アカウントからの資金をどのように識別するのでしょうか？これらはすべて「新世代インフラ」のカテゴリーに属します。そのため、今後もいくつかの技術プロジェクトをインキュベートしていきますが、その方向性はセキュリティとコンプライアンスにより重点を置いています。全体として、各プロジェクトの約3分の1から4分の1は、引き続きこの分野に注力していく予定です。
Mindao：今回のサイクルでは、「アルトコインシーズン」の定義も変わりました。2013年、2017年、そして2021年のサイクルを振り返ると、誰もが「アルトコインシーズン」を「BTCとETH以外のほとんどの通貨が最高値を更新する」と定義していました。しかし、今回のサイクルでは、かつて私たちが理解していたような「アルトコインシーズン」は実際には来ないかもしれません。なぜでしょうか？それは主に、先ほど述べたように、資本構成が大きく変化したためです。例えば、なぜイーサリアムは過去のラウンドでビットコインを明らかにアンダーパフォームしたのでしょうか？それは、ETFやマイクロストラテジーなど、2,000億ドル以上の機関投資家がビットコインを支えているからです。こうしたファンドは、従来の通貨市場の高レバレッジファンドとは全く異なります。過去のサイクルを振り返ると、市場の価格ベンチマークは実際に変化しています。2013年から2015年まではBTCが主要通貨でした。 2017年以降、イーサリアムが徐々に計算単位となり、その後ステーブルコインが普及し始め、現在ではほとんどのトークンがUSDTを基準に価格設定されています。ステーブルコインで価格設定が行われると、市場の「共鳴」効果は以前のサイクルほど顕著ではなくなります。ステーブルコインがBTCやETHの価格に直接連動しなくなったため、「リーダーによる先導」の論理は弱まりました。
イーサリアムとビットコインは過去最高値を更新しましたが、最大の恩恵を受けているのは依然として、TVLのスピルオーバーを担う基本プロトコルです。最近、DeFi全体のTVLは過去最高値に近づいていますが、これはプロトコル自体の革新性によるものではありません。AMM、レンディング、資産運用など、ほとんどのDeFiプロトコル構造は2019年初頭に構築されたもので、大きなブレークスルーは見られません。TVLと手数料の増加は、プロジェクト自身の努力によるものではなく、通貨価格の上昇に伴う自然なプロモーションの結果です。これは、DeFiと他のアルトコイン（Meme、AI、GameFiなど）との重要な違いを浮き彫りにしています。前者はメインチェーンの上昇後に自然に流動性を獲得できますが、後者はそれがより困難です。しかし、投資の観点から見ると、「DeFiはETHの3倍のレバレッジである」という意見には同意できません。これは、DeFiが価値を獲得できないからではなく、現在の資本構成によるものです。市場の主要プレーヤーは、DeFi プロジェクトにさらに深く関与するのではなく、BTC または ETH を資産準備金または ETF の基礎資産として直接構成することを好みます。
トピック 4: 機関投資家と株式市場は Web 3 市場をどのように変えているのでしょうか?
1. 資金の流れから判断すると、ウォール街は「参入」しているのか、それとも「撤退」しているのか？
リリー：ウォール街のファンドはすべてが長期ファンドというわけではなく、誰もがこの点について基本的な理解を持つ必要があります。私は米国株式市場で多くの暗号通貨関連企業の運用に携わり、いくつかのプロジェクトの状況を非常によく理解しています。市場には多くのヘッジファンドがPIPE（私募債）に積極的に参加しています。彼らはチップを割引価格で入手した後、ヘッジ戦略を用いてPIPE発行の翌日に大量に売却することで、巨額の取引を行っています。このようなファンド運用は、必ずしも業界の長期的な価値に楽観的であることを意味するわけではありませんが、彼らの参入は確かに業界にとって良いことです。これらのファンドのLP（プライベートエクイティ）は、様々な個人投資家、ファミリーオフィス、機関投資家であるため、ある意味では「悪循環を打破する」形とも言えます。
ウォール街全体の暗号通貨への参加は、ますます形式化されつつあります。例えば、誰もが長年にわたりETFへの資金流入に注目しており、BTCの価格動向を予測するモデルの構築を試みています。つまり、毎週ETFにどれだけの純流入額がビットコインの上昇幅と一致するかというモデルです。このモデルは一定の基準値を形成しています。同様に、コイン関連企業の資金フローについても同様の見方ができます。例えば、一部の企業はイーサリアムへの支援を発表しましたが、実際に投資された資金は、元々不動産などの資産配分に使われていた資金から来ている可能性があります。これにより、イーサリアムは従来のファンドとの結びつきが強まるでしょう。さらに、ビットコインを除く他のすべてのチェーンは、本質的に「アプリケーションチェーン」です。イーサリアム、Solana、BSCなどのプラットフォームチェーンは、より革新的なアプリケーションとユーザーシナリオに依存しています。プライマリーマーケットへの投資や製品の直接利用を通じて、より多くの機関投資家が業界に参入するにつれて、より大きなプラスの影響がもたらされるでしょう。
一般的に、伝統的な金融と暗号通貨の世界の統合は、業界全体の知名度向上に繋がる良い兆候です。しかし、問題も見えています。ウォール街の多くのファンドもレバレッジをかけています。市場が下降サイクルに入ると、多くの暗号通貨関連企業は純資産を下回り、つまり時価総額が帳簿価額を下回ります。過去には、Grayscaleのような企業が時価総額の逆転を経験しており、特にロングテール企業においては、今後も同様の状況が繰り返されるでしょう。MicroStrategyのように、長期的に暗号通貨に真に賭けることができる企業はごくわずかです。
2. 起業プロジェクトに関して、VC、CEX、従来のファンドの好みは変化しましたか?
ジェームズ：今は強気相場で、コインの価格が上昇しています。多くの「コインストック」企業は当然のことながら、暗号資産をベンチマークとすることに積極的で、非常に前向きな姿勢さえ見せています。しかし、実際に弱気相場に入り、コインの価格が下落し続けると、そのような企業の資産価値は大きく割り引かれ、場合によっては「逆転」する可能性があります。私もこれに全く同感です。そのため、私たちは投資において常に非常に慎重になっています。多くの魅力的な投資の誘いを受けており、様々なコインストック企業がイーサリアムやソラナなどの暗号資産の購入など、私たちの参加を期待していますが、今のところ、いずれにも投資していません。もちろん、これは将来投資しないという意味ではなく、より慎重になるという意味です。特に、主流ではなく、トップクラスに達していないにもかかわらず、高い評価プレミアムを持つ企業は、長期投資家にとってそれほど価値がないと考えています。一方、私たちは、Circle、Ledger、CoinLisといった、真の製品力と明確なビジネスモデルを持ち、さらには収益性も高く、将来的には米国株式市場に上場する可能性のある企業への投資を優先しています。これらの企業は、実ユーザー数と収益力で業界をリードする存在であり、私たちの「長期的な価値」を重視する投資ロジックに合致しています。
Mindao：ウォール街で最近話題になっている「コインストック」ブームは確かに熱いですが、私の観点からすると、真に長期的な価値を持つコインストック企業は多くありません。MicroStrategyのようなビットコイン関連の有力企業は、債券や株式の発行、そしてストラクチャード商品を用いて市場でビットコインを純購入しているため、確かに価値があります。一方、イーサリアムなどのパブリックチェーンのコインストック企業は、構造的な違いがあります。これらの企業の多くは、PIPE（パブリック・ペイメント・プロトコル）を利用して発行量を増やし、大口保有者を取り込み、調達した資金でトークンを買い戻しています。これは本質的に「左のポケットから右のポケットへ」という形で、実際の新規資金流入とはかけ離れています。このような運用リスクは、特にコイン価格が下落している場合には無視できません。現在の市場は、コインストックの「時価総額プレミアム」（時価総額を各株に対応するコイン数で割ったもの）にそれほど敏感ではありません。イーサリアムのようなコインストック企業の中には、プレミアムが2～4倍に達しているところもあります。 ATMを通じて発行を続ける場合、その行動は初期のアルゴリズム・ステーブルコインのRebaseモデルに非常に似ています。つまり、高プレミアムで継続的に発行することで元の株主の希薄化を図り、裁定サイクルを形成するのです。MicroStrategyのような少数の企業は、金融商品を活用してNAVを上回るプレミアムを維持し、弱気相場において自社株買いなどの手段を通じて市場価値を維持できます。しかし、ほとんどの暗号資産企業にとって、これはほぼ不可能です。長期的なプラスサイクルを実現するには、このような企業は迅速に業界のリーダーとなり、市場裁定、ヘッジ、その他の機関投資家が迂回できない中核的な流動性提供者になる必要があります。そうでなければ、ほとんどの企業は依然として「コインによる株式投機」という裁定ロジックにとどまり、これは初期のDeFiサマーのゲームプレイに似ています。したがって、私たちはこのようなプロジェクトに直面する際には常に非常に慎重であり、実際の製品力、金融商品の組み合わせ能力、そして長期的な価値を備えているかどうかに重点を置いています。
杜君：この問題は別の角度から見ることができると思います。Xinhuoのような上場企業の詳細についてはここでは触れませんので、公式発表に注目してください。しかし、コイン発行プロジェクトであれ上場企業であれ、すべては本質的な質問に帰着します。あなたの会社はどのような価値を創造するのか？どのようにお金を稼ぐのか？キャッシュフローはどうなのか？この観点から見ると、私は実のところこの市場の波に非常に感謝しています。良いプロジェクトは良いプロジェクトであり、ゴミプロジェクトはゴミであるということがより明確にわかるからです。ですから、プライマリーマーケットの企業であれ、上場企業であれ、最終的には基本に立ち返り、真の価値創造とキャッシュフロー能力を取り戻さなければなりません。
