によって書かれた：@yutsingkuh 

講師: @CryptoScott_ETH ， @HaywarZhu 

1. 背景

2024年1月10日、SECはビットコインスポットETFの上場を初めて承認した。今回承認されたビットコインETFは合計11本で、1月19日時点で総額270億ドルとなっている（大半は元の信託基金から転換されたグレイスケールのGBTC株）。ただし、これは世界初のBTCスポットETFではありません。 2021年、パーパス・ビットコインETFがトロント取引所に上場された。しかし、米国は世界最大の資本市場であり、SECの承認はカナダよりも市場に与える影響がはるかに大きい。

BTC スポット ETF の上場は、ビットコインの発展における重要なマイルストーンです。これにより、ビットコイン投資がより便利になり、ビットコインの普及率がさらに高まるでしょう。一般の投資家は証券口座を通じてビットコインに投資でき、仮想通貨口座を開設する必要はなくなりました。ビットコインへの投資で直面するリスク管理とコンプライアンスの問題も軽減されます。

2. 現在の市況

BTC価格は過去3か月で大幅に上昇し、9月10日の25,889ドルから1月10日の46,106ドルまで78％上昇しました。市場は一般に、BTC ETF の期待の採用が BTC 価格上昇の主な理由の 1 つであると信じています。 BTC ETF可決後、市場がこの期待を事前に消化していたためか、市場のパフォーマンスは比較的穏やかでした。 BTC ETFが最初に取引を開始したとき、BTCは一時的に48,500ドルまで上昇しましたが、すぐに下落しました。 1月17日時点でBTC価格は4万2800ドルで、BTC ETF通過前と比べて約8％下落した。

BTCの価格変動は比較的穏やかですが、BTC ETFはわずか数日で市場に大きな影響を与えました。 BTC ETF の取引高は膨大で、上場初日には 46 億ドルに達しました。これに対し、仮想通貨取引所最大手のバイナンスのこの日のスポット取引高はわずか41億ドルだった。これは、伝統的な市場ではマーケットメーカー間の競争がより激しいためである可能性があります。

3. 新しい取引要素

ビットコインスポットETFの取引量は膨大なため、ビットコインの動向に大きな影響を与える可能性が高い。長期的には、ビットコインスポットETFは、追加資金が参入するための重要なチャネルとなり、ビットコインのさらなる上昇を促す可能性があり、短期的には、スポットETFは市場で入手可能な情報を増やし、新たな取引要素をもたらす可能性があります。

ビットコインスポットETFと従来の集中型取引所の深い流動性には、巨大な裁定取引スペースが含まれています。スポットETFの価格とBTCのスポット価格には差があり、裁定取引の機会が生じる可能性がある一方で、米国株の始値と終値の市場構造の違いも影響する可能性があります。統計的な裁定取引の機会をもたらします。こうした裁定取引の機会により、より多くの資金や機関が仮想通貨市場に参入するようになるでしょう。

市場センチメント、市場のボラティリティ、市場の流動性など、米国株式市場の取引要因も仮想通貨市場に影響を与える可能性があります。ビットコインスポットETFの採用により、従来の市場における取引要素がより直接的に仮想通貨市場に影響を与えることが可能になります。たとえば、従来の市場における投資家心理はスポット ETF の短期価格に影響を与える可能性があり、それが BTC のスポット価格に影響を与える可能性があります。これらの要因の影響により、新しい取引戦略が生まれる可能性があります。

暗号通貨市場は非常に活発で競争が激しいです。ビットコイン ETF への流入は長期トレンドの推進力として機能し、ビットコインの短期的な動きとは相関しない可能性があります。当日のETF流入など一部の市場の公開情報にはタイムラグがございます。投資家は仮想通貨市場のボラティリティリスクに注意し、盲目的な取引を避ける必要があります。

4. 資本流入

4.1 その他の予測レポート

Galaxy資産管理プラットフォームにおけるBTC ETFの到達率により、BTC ETF資本流入は初年度に144億ドル、2年目に265億ドル、3年目に386億ドルに達すると予想されます。

Glassnode既存のETF商品の規模を参考にすると、BTC ETFには705億ドルの流入が見込まれる。

Standard Charted ResearchBTC ETF は 2024 年に 500 ～ 1,000 億ドルの流入が見込まれています。

4.2 資産配分に基づく予測

ビットコインを資産配分に組み込むとポートフォリオの収益が向上し、ボラティリティが低下することが多くの研究で示されています。これは、ビットコインと従来の資産との相関性が低いためです。しかし、従来の投資家にとって、ビットコインへの投資の敷居は比較的高いものです。 BTC ETFの可決により、投資家はビットコインを資産配分に組み込むことが容易になります。したがって、BTC ETFの可決により、大量の資産配分資金の流入が期待できます。

2019年の時点で、Aleh Tsyvinski氏の研究では、仮想通貨の4%～6%を資産ポートフォリオに割り当てるべきであると述べられていました。 BTC の採用が増えるにつれて、そのボラティリティのリスクは減少します。ウェルスアドバイザーは通常、1％〜5％をBTCに割り当てることを推奨します。 40% 株式 + 25% 債券 + 10% 金 + 25% 現金に投資するなど、幅広い資産配分に基づく一般的な投資家にとって、資産配分に 3% の仮想通貨を含めることは非常に合理的です。現在の SP 500 インデックス ファンドの運用資産残高が 12 億 7,000 万ドルであるのに対し、BTC ETF は 2 年以内に 950 億ドルに達すると予想されます。

4.3 製品比較に基づく予測

投資の観点から見ると、既存の製品を比較することで新製品の市場需要を推定できます。これまで同種の主力商品としては、信託ファンドのグレースケール・ビットコイン・トラスト、先物ETFプロシェア・ビットETF、スポットETFパーパス・ビットコインETFなどがあった。

BTC 商品に投資するポイントは、BTC でポジションのエクスポージャーを獲得することです。このタイプの商品に投資する場合、管理手数料と追跡精度が主な考慮事項となります。管理手数料は投資家の保有コストを決定し、追跡精度は投資家が直面するリスクを決定します。実際の商品には管理手数料が純額に含まれております。したがって、この種の商品は、BTCに対するネット価値の下落リスクをコストとして支払うことで、BTCのリスクエクスポージャーを獲得するツールであると言えます。市場状況が変わらない限り、このコストが投資家の需要を決定します。

市況が変わらないと仮定すると、コスト水準の低下に伴いBTC ETP商品の市場消費規模は拡大すると想定します。

消費スケールは、合計ポジションとコストの積です。

したがって、保有コストが減少すると、市場が保有するポジションの総数は少なくともコスト水準に反比例して増加します。

Grayscale Bitcoin Trust は、GBTC の株式が Grayscale によって 1:1 の比率で保有される信託基金であり、年間 2% の管理手数料がかかります。 GBTC 株は流通市場で取引できますが、償還はできません。 GBTCシェアは2020年6月から2021年2月にかけて65万BTCまで急速に成長し、その後成長が止まりました。 GBTC の価格はさまざまな理由により大きく変動します。 2021 年 2 月以前、GBTC は非常に高いプレミアムを経験していました。したがって、この期間の GBTC に対する需要は主にプレミアムによってもたらされた裁定取引スペースから来ていました。 2021 年 2 月以降、GBTC は深刻なマイナスプレミアムに直面しました。 GBTC は償還できないため、GBTC のシェアは大幅に減少していません。これは GBTC に対する実際の市場需要を反映したものではありません。したがって、GBTC を BTC ETF の需要予測の参考として使用することはできません。

ProShare Bit ETF は先物 ETF です。その原資産は主に CME の BTC 先物であり、現在の市場価値は 15 億 9 千万ドルで、GBTC を除く最大の BTC ETP です。管理手数料と先物スワップコストのため、2021年10月から2024年1月までの純価値はBTCに約25％遅れている。 BITO の年間保有コストは 13% であると考えられます。比較のために、新しく発行されたiシェアーズ・ビットコイン・トラストの管理手数料は年0.25%で、これはBTC ETFの現在の一般的な管理手数料レベルでもあります。したがって、BITOのコストレベルはBTC ETFの52倍です。上記の仮定によれば、BTC ETF の予想規模は BITO の約 52 倍、つまり 830 億ドルです。市場の均衡には時間がかかるため、2 年以内に均衡が生じると予想しています。

目的 ビットコイン ETF は、カナダのトロント取引所に上場されている BTC スポット ETF であり、最大の BTC スポット ETF でもあります。 2021年2月に設立され、現在15億ドルを管理している。2023 年のカナダの資産管理市場の総額が 1,9330 億ドルであることを考慮すると、、そして米国の資産管理市場は総額584億4600万ドル。 BTC スポット ETF がカナダ市場と同じように米国市場に参加した場合、その額は 450 億ドルに達すると予想されます。さらに、Statista は、米国の資産管理市場が 2024 年に 10% 成長し、64 兆 7,000 億ドルに達すると予測しています。この計算に基づくと、BTC スポット ETF の規模は 2024 年末までに 500 億ドルに達すると予想されます。

4.4 金ETFとビットコインETFの比較

金 ETF は最も初期の商品 ETF であり、最も成功した ETF の 1 つです。その規模は金市場の10％を超えています。ビットコインはデジタルゴールドと呼ばれます。インフレ防止価値と価値の保存機能は金と似ています。金ETFの成功体験は、同じコモディティETFであるビットコインETFの規模を予測する上で一定の参考値となる。

米国初の金 ETF である SPDR GLD は 2004 年 11 月に設立され、現在でも最大の金 ETF です。上場後1年、2年、3年で経営規模が到達$ 3.2B n，$ 8.3 Bn，$ 15 Bn。現在、世界市場における金 ETF の合計規模は約 1,000 ドルです。$ 235 Bn。 ETF 商品に対する市場の受け入れが 2004 年よりもはるかに高まっていることを考慮すると、BTC ETF はより早く成熟した規模に達すると予想されます。現在、金の時価総額は約 12 兆ドルで、金 ETF は時価総額の 2% を占めています。ビットコインの時価総額は約8,400億ドルです。ビットコイン ETF が時価総額の同じ割合を占める場合、その規模は 170 億ドルになります。

金には金融的性質以外にも用途があることを考えてみましょう。金融取引の観点からもう一度比較してみましょう。現在の金スポットの取引高は約1,300 億ドル/日、一方、ビットコインのスポット取引量は1日あたり約300億ドルです。ビットコイン ETF のサイズが金 ETF と同様にスポット取引高と同じ関係にあると仮定すると、ビットコイン ETF の成熟したサイズは約 540 億ドルになると予想されます。

上記予想は 2 年後に達成されると想定しています。

4.5 ビットコイン採用の増加

ビットコインスポットETFの採用は主要な市場イベントです。しかし、ビットコインの長期的な発展という観点から見ると、これは大量採用に向けた小さな一歩にすぎません。 BTC の採用はイノベーション理論の普及に伴うものであるとの意見が多く、現在 BTC はまだ開発の初期段階にあり、S 字カーブの先頭に位置しています。過去数年間、同様のモデルを使用して BTC 採用の増加を予測する多くの研究が行われており、これらの予測は裏付けられています。ビットコイン ETF の通過は、ビットコインの普及を拡大し、より多くの人々に普及させる唯一の方法です。これにより、ビットコインへの投資の参入障壁が大幅に下がり、今後数年間でビットコイン投資の主要チャネルの1つになると予想されており、ビットコインの普及拡大の重要な原動力にもなるでしょう。

4.6 GBTC の収縮の可能性

GBTC は、以前の信託ファンドから転換された現在最大の BTC スポット ETF です。 2022年から2023年にかけて、GBTCは多額のマイナスプレミアムを経験し、多くの裁定取引者を引き寄せたが、この資金の一部はBTC ETFの上場後に流出することになる。 GBTCのマイナスプレミアムが一時50％近くだったことを考えると、資金の半分近くが流出している可能性がある。この資金は他のビットコインETFに流入する可能性もあるが、そうでない可能性もある。しかし、これがビットコインETFの成長に与える影響を見積もることは困難です。

5. 総合分析

現在の市場状況に基づいて、当社は複数の独立した角度からビットコインスポットETFの規模を予測しました。既存の市場予測と組み合わせると、すべての予測のタイミングと規模は次の図に示されます。ビットコインETFスポットの流入率が対数正規分布すると仮定します。既知のデータ ポイントに対してカーネル密度の推定が実行され、グラフ上の包括的な結果が得られます。たとえば、予測中央値と四分位数は、楽観的、中立的、保守的な推定を表します。最終結果を以下の表に示します。3年以内に、ビットコインスポットETFは楽観的なシナリオで850億ドル、中立的なシナリオで500億ドル、悲観的なシナリオで300億ドルの資金流入をビットコインにもたらすと予想されている。

参考文献

[ 1 ] SEC: [Statement on the Approval of Spot Bitcoin Exchange-Traded Products](https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023)

[ 2 ] Liu, Yukun, and Aleh Tsyvinski. "Risks and returns of cryptocurrency." The Review of Financial Studies 34.6 ( 2021): 2689-2727.

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