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なぜカーブ・ファイナンスはステーブルコインを発行するのでしょうか?

現在、Curveの経営状況は非常に芳しくなく、2023年にはDEX取引の収益が大幅に減少する見通しだ。

過去の一部の大型分散型ステーブルコイン（MIM、FRAX、UST、DAIなど）の時価総額と需要の減少は、前述のCurveの取引量と収益の減少を説明しています。

そのため、MIM デカップリングや UST デカップリングなどのイベントが発生すると、Curve 上のトランザクション量は急激に減少し始めます。

また、上で述べたように、DAI（現在最大の分散型ステーブルコイン）はDEX、特にCurveではあまり使用されていません。

上記の取引量に基づくと、カーブは2023年の最初の6か月間でveCRVステーカーに対して約900万ドルの収益しか得られません。一方、CRVトークンの現在のFDVは約23億ドル（価格0.7ドル/CRV）です。 , 上記の収入に比べて高すぎます。

過去には、贈収賄（コンベックス、イヤーン・ファイナンス、StakeDAOなどのveCRVを保有するプロジェクトにメーター制投票のために手数料を支払う）も、間接的にCRVを蓄積する必要性に貢献してきました。

賄賂はこれらのプログラムに追加の収入をもたらします。その後、開発チームはより多くの CRV を蓄積する方法を見つけます。

現在の DAO は、より多くの CRV、CVX、または関連トークンを蓄積することで Curve の流動性を促進する必要がなくなったため、現在の状況では Curve War の魅力は減少しました。これは、前述の贈収賄に関与した資金の大幅な減少に反映されています。

これにより、Curve の魅力が低下します。

AMM の収益だけを見ると、Curve Finance は依然としてかなり高い PER で取引されています。

2022 年には、このプロジェクトの株価収益率 (CRV の年間平均価格で計算) は 100 に達します。 DefiLlama が提供する年間収益データによると、株価収益率は 205.14 に達します。

したがって、CRV の現在の評価は依然としてかなり高いことがわかります。さらに、現在、AAVE やその他のプラットフォームでステーブルコインを借りるための担保として大量の CRV トークンが使用されています。

さらに、現在の運用モデルによれば、Curve Finance は完全なサイクルを確保するために CRV トークンの価格に大きく依存しています。

AMMの収益が減少し、上記のリスクに直面しているため、Curve Financeはプロジェクトの収益を増やすためにcrvUSDを立ち上げ、それによってCRVトークンの好循環を維持しました。

さらに、現在の CRV トークンの発行量は減少しているため、Curve は CRV トークンとプロジェクトが負のフィードバック ループに入らないようにするための解決策を見つける必要があります。

なぜなら、CRVの価格が下がると、CRVトークンを使ったイールドファーミングの魅力が薄れるからです。 DAO は、流動性マイニングのために veCRV (または CVX、sdCRV など) を保有するインセンティブを失います。

実際、%veCRV の現在の傾向は減少しています。これは、CRVを賭けるインセンティブが弱まっていることを証明しています。

したがって、ステーブルコインが解決策となり、Curveがより多くの手数料を請求するのに役立ち、CRV所有の需要が高まります。

•  DEX

• CDP

• NFT Marketplace

• Marketplace

現在、Token Terminal によると、収益の面で絶対的な収益が最も高いのは次のプロジェクト タイプです (ブロックチェーンを除く)。

• 上記の製品のうち、カーブでは以下の状況に応じてLSDまたはCDPの開発を選択できます。

• 良い収入。

• Curve AMM は、stETH、rETH などの流動性担保トークンに流動性を提供するための優れたインフラストラクチャーでもあります。

流動性マイニングを使用してミントトークンの需要を増やすためのリソースがあります。

Curve が CDP を選択したのは、収益が高いためです。 LSD は収益のほとんどを ETH ステーカーに提供する必要があるためです (Lido と同様に、収益の 90% はステーカーから得られます)。

したがって、Curve は収入が高く、ステーキング ハードウェアに関連するインフラストラクチャをあまり構築する必要がないため、CDP を選択しました。また、LSD の場合、プロジェクトは収益のほとんどをステーカーと共有する必要があります (Lido が現在収益の 90% をステーカーと共有しているように)。

• したがって、同じ合計値ロック (TVL) の場合、CDP モデルは Curve により多くの利点をもたらします。CDP モード:

• ロックされた総額が 10 億ドル、年利が 1.5% であると仮定すると、Curve は 1,500 万ドルの収益を生み出す可能性があります。LSDモード：

ロックされた総額が 10 億ドルであると仮定すると、製品は ETH でステーキングされ、利回りは約 5.6%、収益の 90% が ETH ステーカーに分配され、Curve はステーキング インフラストラクチャの必要性は言うまでもなく、560 万ドルを受け取ることになります。たくさん。

そのため、Curve は 2022 年 11 月に crvUSD ホワイトペーパーをリリースし、2023 年 5 月末に正式に実装される予定です。

現在、crvUSD 担保 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH の平均金利は、それぞれ 3.89%、4.95%、4.55%、3.94% です。

すべての crvUSD が現在の債務上限 (合計 5 億 6,000 万 crvUSD) まで鋳造された場合、Curve のステーブルコインからの年間収益は約 2,420 万ドルになります (平均金利 4.33%、上記 4 つの金利の平均)。

したがって、まだベータ段階ではありますが（現在の債務上限は前述の資産のオンチェーン流動性に比べてまだ比較的低いため）、相対的に計算された数字は、（過去のAMMの売上高と比較して）非常に魅力的な潜在的な収入レベルを示しています。

さらに、crvUSD を開始すると、Curve での投票活動が再び復活し、CRV に対する需要がさらに高まる可能性があります。

crvUSDが2023年に時価総額3億5,000万ドルを達成できたとしても、プロジェクトのPERは（比較的）依然としてかなり高い（約137.09）。

つまり、crvUSD の成長は CRV の評価に大きく貢献し、プロジェクトの好循環を維持するのに役立ちます。

crvUSDの仕組み

副題

製品概要crvUSD

crvUSD は Curve Finance の新製品です。 MakerDAOやLiquityと同様のCDPメカニズムの下で動作するステーブルコインです。

crvUSD が他の CDP プラットフォームと異なるのは、担保清算のプロセスです。

たとえば、MakerDAOは、担保（ETHなど）の価格が清算点に達し、借り手が未払いの負債を抱えている場合に、借り手の資産を競売にかけます。

MakerDAOのオークションプロセスが終了すると、借り手は担保を失い、取り戻すことができなくなります。

crvUSDに関しては、担保価格が清算基準に達しても、その保有株は直ちに清算されません（借り手は担保を失うことになります）。代わりに、Curve Finance はソフト清算に LLAMMA と呼ばれるメカニズムを使用します。

資産価格が回復（清算レベルに達）しても、借り手は資産を失うことはありません。ただし、資産価格が特定のしきい値を超えて強制清算が引き起こされると、借り手の担保も没収されます。

このメカニズムは借り手にメリットをもたらし、資本の効率を高めます（MakerDAOなどの他のプラットフォームと比較して、同じ量の資産でより多くのステーブルコインを借りることができます）。さらに、上で分析したように、Curve Finance には追加の収入源もあります。

crvUSD の製品設計の詳細には、さまざまなコンポーネントが含まれています。 [ここでは、特定の製品設計の詳細が想定されていますが、提供されていません。 ]

• したがって、各部分には、システムの安定した動作を可能にするための独自の責任があり、その中には次のようなものがあります。

• LLAMMA は、借り手の資産を清算する責任があります (crvUSD が常に十分な担保を確保できるようにするため)。

• ペグキーパーの役割は、crvUSD ($1 でマーク) の価格を安定させることです。

• 管理者と金融政策は、crvUSD の需要と供給を調整するために貸出金利を管理する責任を負います。さらに、両部門は crvUSD の価格安定を確保するためにペグキーパーとも協力します。

LLAMMA

副題

ユーザーが crvUSD を鋳造するために Curve Finance に担保を預けると、その資産は LLAMMA に送られます。

LLAMMA は、各プールに crvUSD と担保 (ETH など) という 2 つの資産を持つ自動マーケット メーカー (AMM) として機能します。この部門は、債務ポジションの管理と、価格が清算基準に達した場合の担保の清算を担当します。

固定価格で清算する他の CDP プラットフォームとは異なり、LLAMMA は (価格下落の場合に) 特定の価格範囲内で借り手の資産を段階的に清算します。

ユーザー A が 1,000 crvUSD を貸すために ETH (現在の ETH 価格は 1,800 USD/ETH) を抵当に入れたとします。

Curve Finance は ETH を LLAMMA に入金し、清算価格範囲 (この例では 1,200 ドルから 1,500 ドルと想定) を計算します。

イーサリアム（ETH）の価格が1,500ドルを超えていたとき、ユーザーの借入ポジションは清算されていませんでした。資産価格が（1200 ～ 1500）の間で変動すると、ユーザーの負債ポジションは徐々に清算されます。

具体的には、イーサリアムの価格がこの価格範囲内で変動した場合、ユーザーの資産はLLAMMAによってETHとcrvUSDの間で交換されます（価格が上昇するとETHに交換され、価格が下落するとcrvUSDに交換されます。この仕組みは流動性の提供に関連しています）当時は同じ AMM アカウントです)。

このプロセス全体はソフト清算と呼ばれます。したがって、価格が1500ドルを超えて回復した場合、すべての資産はETHに戻されます。逆に、価格が 1200 ドルを下回った場合、ユーザーのポジション全体が清算されます (この時点で資産は crvUSD に交換されます)。

このプロセスは、ユーザーが Uniswap v 3 (集中流動性 - CLMM) で $1200 ～ $1500 の価格帯の流動性を提供する方法と非常に似ています。

ただし、Curve のオラクル メカニズムにより、ユーザーは (一時的な損失ではなく) 永久的な損失を被ることになります。これは、担保（上記の ETH など）の価格が 1,200 ドルから 1,500 ドルの間で変動し、1,500 ドルを超えて跳ね返った場合、借り手は資産に対して少額の損失を被ることを意味します。

この問題は裁定業者の関与により発生します。 LLAMMA では、裁定取引トレーダーがスムーズなソフト清算と強制清算を保証して crvUSD の担保を確保します。

ETH (担保) の価格が 1,500 ドルに達すると (Curve がサードパーティのオラクル サービスである Chainlink を通じて取得した市場価格に基づく)、LLAMMA システムのオラクル価格は 1,500 ドル未満になります。

したがって、LLAMMA は 2 つの独立したオラクルを使用します。LLAMMA システム内のオラクルの価格は、サードパーティのオラクルよりも変動しやすくなります。

このとき、ユーザーの担保はソフト清算状態になります。裁定取引者は市場価格よりも安い価格でLLAMMAからETHを購入し、他の流動性ソースで売却して価格差を楽しみます。

価格が回復すると、LLAMMAのオラクルは市場外よりも高いETH価格を与えるため、裁定取引者が市場外でETHを購入し、LLAMMA（crvUSD用）で売却するための条件が生まれます。このようにして、価格が回復すると、LLAMMA には（担保資産としての）ETH のみが存在し、借り手はもはや弱い清算状況に陥ることはありません。

これらの裁定取引者は、清算人として機能し、crvUSD LLAMMA システムにとって重要です。裁定取引ビジネスが安定している場合、crvUSD には常に十分な担保保証があります。

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ペグキーパーとStablePool

安定したプールは、crvUSD の元の流動性プールとして理解できます。 Curve Finance は、crvUSD とその他のステーブルコイン (USDT、USDC、TUSD、USDP) を含む 4 つの個別のステーブル プールをリリースしました。

LLAMMA が安定してバグなく実行されている限り (そして裁定取引者が適切かつタイムリーに機能している限り)、crvUSD の価値には常に十分な担保が存在します。

ただし、crvUSD の市場価格は変動する可能性があります (取引プール内の資産の量に応じて)。この時点で、アンカーカストディアンは crvUSD の市場価格を 1 ドル近くに維持するタスクを引き継ぎます。

注: 市場には、短期間ペッグが解除されたものの、十分な担保が残っているステーブルコインが多数存在します。

• 具体的には、PegKeeper は、Stable Pool と対話するために Curve によって開発されたスマート コントラクトです。 PegKeeper は、価格の安定を確保するために、安定プール内の一定量の crvUSD を鋳造またはバーンできます。

• 代わりに、PegKeeper は、安定プールで crvUSD が 1 ドル未満の場合に crvUSD を引き出します (一方向引き出し)。価格も上記と同じメカニズムを通じて 1 ドルの水準に向かって押し上げられます。

Controller Monetary Policy

副題

管理者と金融政策は、crvUSD 貸出金利の調整を担当する 2 つの部門です。

crvUSD レートは、さまざまなパラメーターに基づいて計算されます。詳細についてはプロジェクトのホワイトペーパーをご覧いただくか、以下のツイートで crvUSD レート シミュレーション モデルを参照してください。

• 一般に、金利は次の 2 つの主な要因によって決まります。

• crvUSD 価格: crvUSD 価格が 1 ドルを超えると、ユーザーがより多くの crvUSD を鋳造し、価格を下げるために市場で売却することを奨励するために金利が低下します。逆に、crvUSDの価格が1ドルを下回ると、負債を返済するために市場でのcrvUSDの購入を促すために金利が上昇し、価格が再び上昇します。

したがって、これら 2 つのセクターは crvUSD の固定担保としても機能します。

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crvUSDの運用モデルを評価する

crvUSDの運用モデルは、担保の流動化リスクをあまり心配せずに、借り手の資本利用効率を向上させるように設計されています。

したがって、LLAMMAを使用すると、crvUSDは競合他社よりも資本効率が高くなります（ロックされた価値の合計に対するステーブルコインの比率として表されます）（理論上）。

上記のデータによると、生成された DAI (現在主流の分散型ステーブルコイン) の住宅ローン金利は 0.55 ですが、crvUSD の住宅ローン金利は 0.7 です。

2022 年下半期には DAI を生成するためにステーブルコインをステーキングする担保比率が急上昇したことに加え、crvUSD の平均比率が DAI の比率よりも高くなっています。

現在、DAI は依然として多くのステーブルコイン (国債などのリスクの高い株式資産を含む場合) と少数の不安定な資産 (ETH、WSTETH、WBTC など) によって裏付けられています。したがって、資本利用の観点からは crvUSD モデルの方が効率的であることが証明されています。

さらに、crvUSD の時価総額は約 8,200 万ドル、平均リターンは 4.33% です。つまり、この商品は veCRV 保有者に年間約 360 万ドルを生み出します。そして、この数は将来さらに増加する可能性があります。

ただし、操作を MakerDAO と比較すると、crvUSD のいくつかの欠点もわかります。モデルのイーサリアムブロックチェーンが過負荷の問題に直面したり、カーブファイナンスの価格を提供するオラクルが失敗したりすると、これは清算プロセスのリスクにつながる可能性があります。

これは crvUSD の担保資産の質に悪影響を及ぼします。

一方、MakerDAO プロジェクトには、DAI ローンの利息が送られる Maker バッファーがあります。この資金は、清算プロセス中に資産が不足している場合はそれを補うために使用されます。

Maker Buffer に借金を返済するのに十分な資金がない場合、MakerDAO は借金を相殺するためにオークション用に MKR トークンを鋳造します。

crvUSD側では、得られた利息はveCRV保有者に直接分配されます。そのため、Curve にはこの状況に対するバックアップ計画がありません。

カーブファイナンスも営業利益で構成する汎用ファンドを設立しなかった。すべての収入はveCRV保有者に分配されました。

Curve Finance のトークンエコノミーでは、CRV トークン (約 1 億 6,500 万、1,320 万ドル相当、CRV あたり 0.8 ドルで計算) のわずか 5% がコミュニティ準備金として使用されます。

したがって、これらのトークンは、ブラックスワンイベントが発生した場合の潜在的な損失をカバーするために使用される可能性があります。ただし、カーブ・ファイナンスにはリスクが実際に顕在化した場合の補償プランがないという事実がこのモデルの欠点です。

MakerDAO の場合、MakerDAO バッファは現在約 6,970 万ドルの価値があります (MakerDAO バッファには DAI のみが含まれています)。

さらに、DefiLlama によると、MakerDAO はその財務省に約 6,194 万ドルの MKR トークンを保有しています (価格データは 2023 年 7 月 19 日時点で更新されました)。

DefiLlama によると、MKR トークンの流動性要因を考慮すると、MKR のオンチェーン流動性の合計は約 2,500 万ドルです (2023 年 7 月 19 日更新)。

したがって、MakerDAO は、突然のリスクが発生した場合に、最大約 9,000 万ドルのリスクを相殺できます。

crvUSD をもう一度見てみると、上記の約 1 億 3,200 万ドルのトークンがバッファー目的で使用される場合、清算が手に負えなくなった場合に Curve の安全性が確保されます。

しかし、チェーン上の CRV の現在の流動性はそれほど豊富ではなく、上記の売り圧力を完全に吸収することはできません。これは、Curve が MakerDAO よりもリスクが高い点の 1 つです。

注意すべき点の 1 つは、Curve の清算ペナルティは他のプロジェクトと比較してかなり低いということです。そのため、Coin 98 Insights が将来このトピックに関する別の調査記事を掲載する可能性があります。

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crvUSDで投資機会を見つけることは可能ですか?

Curve Finance は、他の多くのサイド プロジェクトに囲まれたプロジェクトです。その独自のトークン経済モデルと DeFi 市場への大きな影響力により、Curve は Convex や Frax Finance などの他の多くのプロジェクト開発の基礎となっています。

2022年のカーブの戦いでは、カーブ・ファイナンスのveTokenomicsモデルを活用してトークンが高い利益をもたらしたプロジェクトも数多くある。

したがって、crvUSDがステーブルコイン分野で十分な市場シェアを獲得すれば、関連プロジェクトの開発機会が生まれる可能性があります。これは、Curve およびその周辺製品の開発に基づいて戦略を策定しようとしているプロジェクトが多数あるため可能です。

実際、Curve に関連するプロジェクトの数はおそらくさらに多くなります。

• crvUSDの発展を監視し、この「ストーリーライン」から投資機会を見つけるために、（各プロジェクトの基本分析に加えて）次の指標を観察できます。

• crvUSDの時価総額成長率には、crvUSDに関連する流動性プールの投票状況も考慮されます。

• CRVトークンの価格とエコシステム内の関連トークンの価格（累積需要状況を把握して利回りを向上させるため）。

• 流動性プールの贈収賄状況。

• DAOはCurveを介して投票し、どのプロジェクトが流動性プールにステーブルコインをリストし（そのプールでCRVを使用できるようにするため）、crvUSDと組み合わせる計画があるかに焦点を当てます。

プロジェクトが Curve を使用してトークンの流動性を開始する方法を実装します (過去の Terra および Frax プロジェクトは賄賂に多額の資金を費やし、プロジェクトの CRV と CVX を蓄積しました)。

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結論は

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