Uniswap V3 の立ち上げの初期には、V3 を作るために最初に市場に参加した多くの LP が非常に高い手数料収益率を享受していました。しかし、良い時代は長くは続きませんでした。暗号化市場全体が 5 月下旬に急激な価格下落に見舞われました。多くの V3 LP は、マーケットメイクのポジションが取引ペアの中で比較的低い価格のポジションになっただけでなく、そして、相場変動におけるポジション全体の損失の度合いは、V2のマーケットメイクに比べて大幅に増加しました。

では、Uniswap V3 の LP が負うリスクは V2 と比べてどのような変化があるのでしょうか?また、投資家はこのリスクをどのように理解すればよいでしょうか?この記事では、マーケットメイク活動の最も基本的な原則から始めて、Uniswap V3 が投資家にどのような変化をもたらすかを分析したいと考えています。

流動性プロバイダーからポートフォリオマネージャーへ

「流動性の提供」をどう客観的に捉えるかは非常に重要な問題です。 Uniswapの流動性プロバイダー（LP）になると、取引手数料収入が得られますが、同時に異通貨比率の変動や価格変動のリスクを負わなければなりません。したがって、投資意思決定の唯一の指標として収益率のみに依存することには、明らかに重大な欠陥があります。

では、流動性の提供の長所と短所をより包括的に評価するにはどうすればよいでしょうか?ここで、参加者が新たな視点に切り替えて問題全体について考えることを提案します。つまり、流動性の提供を投資家が採用するポートフォリオ管理戦略と見なすことです。

この戦略は、ファンドマネージャーの主観的な判断に頼らず手作業で運用する必要がない一方で、市場価格の変動に応じて固定アルゴリズムに基づいて投資家のポジション比率を動的に調整する戦略です。人手を介さずパッシブ運用ファンドの本質を吸収するだけでなく、アクティブとアクティブのポジション調整メカニズムを組み合わせたこの新しいポートフォリオ運用戦略を「アクティブ・パッシブ資産運用戦略」と改名しました。

この観点から、以前のLPはもはや取引プラットフォームの流動性プロバイダーではなく、資産の価値を維持し増加させたい投資家とみなされます。そして、LPになるべきかどうかの評価基準も、単一のマーケットメイク収益率から、投資ポートフォリオの期待収益率と投資プロセス中に取る可能性のあるリスクの量へと変化することになる。

では、この「アクティブ・パッシブ資産運用」ファンドに投資する主なリスクは何でしょうか?

一時的な損失と在庫リスク

合理的なパフォーマンス評価ベンチマークを選択することは、特定の投資ポートフォリオのリスクとリターンの状況を評価するための最も重要な前提条件です。信用債券のリスク・リターン状況を評価する場合には、信用リスクを除いた国債の金利を評価指標として選択することができ、アクティブ運用の株式投資ファンドを評価する場合には、株式市場の総合指数を評価指標として選択することができます。期間。一般的に、投資パフォーマンスを評価するためにどのベンチマークを選択するかは、主に投資家がこの投資に関与していないときに持つ他の最適な選択肢、つまり私たちがよく「機会費用」と呼ぶものに依存します。

では、LPポジションと名付けられたこの「ファンド」を評価するために、投資家はどの指標を評価ベンチマークとして選択すればよいのでしょうか？

ETH-USDC取引ペアを例に挙げます。 ETHに強気な投資家はETHをフルポジションで保有することが評価ベンチマークとなり、ETHが不足している投資家は米ドルを全額保有することが評価ベンチマークとなり、予想されるETH価格は大きく変動しないため、現状維持でマーケットメイクに参加しないことが評価の基準となる。

これに基づいて、次の 4 つの異なる投資戦略を構築しました (初期総額はすべて 1000 ドル)。

1.ETHを100%保有

2.USDCを100%ホールド

3. 50% ホールド ETH、50% ホールド USDC

4. 50% ETHと50% USDCを使用して「LPポジションファンド」を購入し、マーケットメイクに参加します

手数料を考慮せずに、縦軸は投資ポートフォリオの期末市場価値を表し、横軸は期末に表示される可能性のあるさまざまなETH価格を示します。上記 4 つの投資ポートフォリオの、異なる ETH 期末価格での期末市場価値の関数イメージを作成できます。

ETH の期末価格が期初価格 (3,000 ドル) と比較して変化していない場合、4 つの戦略の期末時価総額も同じ (1,000 ドル) ままであることがわかります。 ）。ただし、ETH の価格が下落した場合は戦略 2 (USD を保有) が最良の選択となり、ETH の価格が上昇した場合は戦略 1 (ETH を保有) が最良の選択となります。

投資家が戦略 4 (緑の線) を選択した場合、つまりマーケットメイクに参加するために「LP ポジション」という名前のファンドを 1,000 ドルで購入した場合、ファンドの期末市場価値は除外されることは非常に注目に値します。価格の開始点。常に戦略 3 (黄色の線) を下回ります。そして、この違いの部分は、私たちがよく「永久損失」と呼ぶものです。一時損失が反映しているのは、「LPポジション」と名付けられたこのファンドが価格変動に応じて積極的にポジション管理を調整しており、投資家にさらなる損失をもたらすことが予想されることだ。

投資家の視点に戻りましょう。投資家Aが将来ETHの価格が上昇すると予想した場合、期初に「LPポジション」ファンドを購入した場合、実際にETHの価格が上昇したときに投資家Aはどのようなリスクを取るでしょうか。

投資家Aは「LPポジション」ファンドを購入しているため、価格上昇時にファンドがもたらす永久損失リスクを負担することになり、これが戦略3と戦略4の違いです。同時に、最適な戦略はETHをフルポジションで保有することであるため、「LPポジション」ファンドによって交換されるUSDCの50％を購入することになり、その後のETHの上昇によってもたらされる利益を享受することができなくなります。したがって、ポジションのこの部分は投資家 A に与えられ、戦略 1 から戦略 3 を差し引いた「在庫リスク」の損失が生じます。

したがって、投資家 A にとって、「LP ポジション」ファンドのマーケットメイクを購入することによってもたらされる在庫リスクは、永久損失のリスクよりもはるかに大きくなります。このことから、次の結論を導き出すことができます。

1. ETH価格の上昇を期待する投資家にとって、「LPポジション」ファンドの購入は多大な在庫リスクを負うことになります。したがって、その最適な戦略は、マーケットメイク活動から距離を置き、他のETHベースの投資ツール（イーサリアム2.0のPoSプレッジ活動への参加など）を探すことであるはずです。

2. ETHの価格が下落すると予想している投資家は、ETHを受動的に保有して価格下落による在庫リスクを負わないように、マーケットメイク活動からも遠ざかるべきです。その最適な戦略は、ステーブルコインベースの財務管理またはマイニング活動を探すことです。

3. ETHの価格が安定していると期待している投資家にとって、ETHとUSDCのどちらを保有していても大きな違いはありません（両者の価格変動が小さいと予想しているため）。したがって、2つの通貨を使って何らかの「財務管理商品」を購入して収入を得るのも良い選択でしょう。

しかし、「LP ポジション」と呼ばれるこの種のファンドを購入すると、購入しない場合に比べて純リターンがマイナスになると先ほど述べました (戦略 4 終了時の市場価値は常に戦略 3 よりも小さくなります)。では、なぜ投資家がLPになって取引プラットフォームの市場を作る必要があるのでしょうか?

手数料は永久損失の補償です

上記では、モデルを簡略化するために、手数料が期末時価に与える影響を無視しました。ここで、手数料の影響を再度考慮し、さまざまな戦略が実際の状況で投資家の期末市場価値にどのような変化をもたらすかを見てみましょう。

改めて手数料を考慮すると、マーケットメイクに参加するために「LPポジション」ファンドを購入することが合理的であることがわかりました。報酬としての手数料収入により、一定の価格帯においては最終的に戦略4（緑色の線）の期末時価が戦略3（黄色の線）よりも高くなります。したがって、投資家がマーケットメイク活動に参加するために「LPポジション」ファンドを購入するロジックも明確になりました。一定の期末価格範囲内でプラスのリターンを得るには、投資家は損失のリスクを負担する必要があります。期末以降の価格変動がこの範囲を超える場合。

つまり、プラスのリターンを得るためにマーケットメイク活動に参加するための前提条件は、期末の資産価格が大きく変動しないことを投資家が期待していることです。資産の期末価格が安全範囲を超えると、投資家の投資ポートフォリオは相応の損失リスクを負うことになります。市場を「ショートボラティリティ」にするために流動性を提供することを「ショートボラティリティ」と呼ぶ人がいるのはこのためです。

Uniswap V3 はリスク増幅器です

上記の議論では、市場形成活動を評価するための参照標準として Uniswap V2 の古典的なモデルを常に使用してきました。しかし、Uniswap は最新の V3 バージョンで資本利用の効率を大幅に向上させており、その期末イールドカーブの形状は必然的に以前の V2 バージョンとは異なるものになることがわかっています。次に、前回の期末収益イメージを再更新し、同じ資金でUniswap V3版が提供する「LPポジションファンド」を購入する戦略5を紹介します。

上の図から、以前の戦略 4 (Uniswap V2) と比較して、戦略 5 (Uniswap V3) は、価格が安定しているときの投資家の収入レベルを大幅に向上させるだけでなく、現在の終了価格も大幅に向上させることが明確にわかります。 - 期間価格の超過 安全範囲を超えた後、投資家の損失の範囲。したがって、Uniswap V3 は投資家の収入を増幅するだけでなく、リスクも増幅します。 V3 バージョンの「LP ポジション ファンド」の投資家は、より高い投資収益を享受できますが、期末価格が安全範囲を外れると、より多くの一時的な損失を負わなければなりません。

高収益には高リスクが伴うという金融の永遠の法則は、ブロックチェーンの世界でも少しも変わっていません。

ボラティリティの空売りは仮想通貨業界で最も危険な投資戦略です

上記の議論を通じて、流動性プロバイダー（LP）が利益を得ることができる、つまり、マーケットメイクに参加する取引ペアは、予想される投資期間中に大きな変動を起こさないという基本的な前提を明確に理解できました。 。投資期間中にこの前提が崩れた場合、投資家の期末時価は、マーケットメイクに参加せずに当初の資産ポートフォリオの期末時価よりも低くなることがよくあります。

ボラティリティが低いというデフォルトの前提は、現在の仮想通貨投資業界では広く普及しています。たとえば、特定のプロジェクト マイニング活動の年間収益率が 1000% を超えることがよくありますが、これらの極端な収益率の背後には、関連するトークンの価格が決して変わらないという前提が存在することがよくあります。

いわゆる「高利回り」アクティビティに参加した後、多くの投資家は最終利益が当初の期待を満たしておらず、さらには損失を被ったと感じることがよくあります。根本的な原因は、プロジェクト当事者の収益率の計算プロセスに問題があるということではなく、ボラティリティが低いという「前提条件」が間違っていることが多い。

現在の暗号業界はまだ非常に新興の投資分野であり、さまざまな商品の価格変動性が非常に高いため、ボラティリティが低いと仮定すると、投資家に大きな代償を支払うことになる可能性があります。ここでは、Uniswap V3 モデルの欠陥について議論するつもりはありませんが、逆に、Uniswap V3 バージョンは、投資家により高いリスクを取って利益を得るという積極的な選択を与える力を与えるため、業界では非常に重要なイノベーションであると考えています。それに応じて収益も高くなります。リスクテイクの最終選択を市場に戻すことは、基礎となるロジックの点で Uniswap V3 の最も重要な革新です。

ただし、V3 マーケットメイキング活動に参加する一般ユーザーにとって、これはリスクとメリットのバランスを調整するだけであることを理解する必要があります。他人の収益率を単純に見て、その固有のリスクロジックを理解せずに盲目的にエントリーし、最終的に自分が耐えられない一時的な損失を負うことは避けてください。