「技術者の饗宴」として知られる Apple カンファレンスと同様に、DeFi 分野で注目を集めるスタープロジェクトである Uniswap も最近、その計画の新バージョンをリリースしました。従来の V1 および V2 バージョンとは異なり、Uniswap の最新 V3 バージョンには、流動性の集約、マルチレベルの手数料レート、オラクル マシンのアップグレードなどのいくつかの新機能が導入されています。

副題

1. Uniswap V3 はオーダーブック モデルですか?

Uniswap V3のリリース後、DeFiコミュニティの多くのオピニオンリーダーは、Uniswap V3が「レンジ注文」機能を導入し、流動性プロバイダー（LP）が以下のカスタム価格範囲でデジタル資産を入金できるようにしたため、これをシンオーダー勾配モデルとみなしました。現在の価格。

しかし、これだけを根拠に Uniswap V3 をオーダーブックモデルの退化とみなすのは、Uniswap V3 の革新性を過小評価しすぎます。実際、Unsiwap V3 の設計コンセプトを注意深く検討してみると、Uniswap V3 はまったくオーダーブックモデルではないことがわかります --- Uniswap V3 は AMM に「価格スケール」（ティック）を導入し、LP は市場状況に応じて異なる価格帯に資産を配置できますが、これは変わりません自動マーケット メーカー アット オール (AMM) 動作モードです。

従来のオーダーブック取引では、入札システムであってもマーケットメーカーシステムであっても、双方がオーダーブックに注文（価格と目標数量を含む）を行う必要があります。価格をシグナルとして取引する。このうち、入札制度では取引当事者双方にとって最も有利となる価格で資産を売買するためのマッチングが求められ、同様にマーケットメーカー制度ではマーケットメーカーが売買価格を提示することが求められます。投資家は気配値を見てから注文することができます。以上のことから、オーダーブックでは流動性プロバイダーが一斉に積極的に気配値を提示し、市場では「価格優先」の原則に従って取引が行われ、価格発見機能が実現されていることがわかります。

図 1. 入札システムにおけるオーダーブックの模式図

しかし、Uniswap V3 では、LP は率先して相場を提供することはまったくなく、流動性をさまざまな価格帯に配置するだけでした。 Uniswap V3 の取引価格は Uniswap V2 と同じです。注文指示ではなく、依然として流動性 (契約に資産 x または資産 y を追加) によって決まります。取引価格は、資産内の 2 つの資産の比率によって決まります。プールなので、まだ価格発見機能はありません。

より鮮明に言うと、Uniswap V2 の流動性設計を水槽に例えると、すべての価格帯で提供される流動性は同じです。Uniswap V3 の設計原理は、水槽にカード スロットを設置することに似ており、LP はカード スロットを設置できます。以下の図に示すように、市場価格に応じてさまざまな価格帯の「スロット」の流動性が変化します。

したがって、Unsiwap V3 はオーダーブック モデルに退化せず、単に「価格スケール」を導入し、羊の皮をかぶった狼になりました。 Range Orders 関数に関しては、Uniswap V3 ホワイト ペーパーの言葉の方が正確です。副題

2. Uniswap V3 の資本効率は本当に向上しましたか?

Uniswap V3の大きな特徴は、「流動性アグリゲーション」による資本効率の向上です。経済学の定義では、資本効率の測定は次の式で実現できます。

資本利用率 = 収益 / 資産

Uniswap では、資産は LP によって Uniswap に置かれた流動性であり、収益は取引手数料から得られます。このうち、取引手数料は取引回数、平均取引金額、手数料率に関係します。資産価格の変動やLPの参入・退出を考慮しない場合、一定期間内の資本稼働率は以下の式で表すことができます。

式(1)より、AMMにおける資本稼働率を高めたい場合には、取引金額や手数料を増やすか、資産プール内の資産価値を減らすかのどちらかが必要であることがわかります。

では、Uniswap V3 はどのように資本利用率を向上させるのでしょうか? Uniswap の公式 Web サイトに事例が掲載されています。

アリスとボブは両方とも、Uniswap v3 の ETH/DAI プールに流動性を提供したいと考えています。彼らはそれぞれ100万ドルを持っています。同じ流動性の深さに達する場合、Uniswap V2 は 500,000 DAI と 333.33 ETH (総額 100 万米ドル) を入金する必要がありますが、Uniswap V3 の 1,500 ドルから 1,750 ドルの価格帯では、91,751 DAI と 61.17 ETH だけを入金する必要があります。 ETH（総額約183,500ドル）を入金し、資本効率を向上させました。

上記のことから、Uniswap V3 の資本利用率向上の鍵は、資本プールの合計価値を減らすことであることがわかります。

しかし、上記の事例を読むと、私たちはいつも漠然と「何かがおかしい」と感じることができます。 Uniswap V3 は本当に AMM の資本利用率を向上させますか?

最も明白なケース: Uniswap V2 と Uniswap V3 の取引手数料が一定期間両方とも 1,000 DAI であると仮定します。同様に、プラットフォーム上のすべての LP は Uniswap V2 と Uniswap V3 に 100,000 相当の流動性を提供します。 (1)では、Uniswap V2とUniswap V3の資本利用率は同じです。

以上のことから、Uniswap V3 の資本効率を判断するには立場と視点の問題が含まれることがわかります。

個人の視点から見ると、個人が流動性を一定の価格帯に集中させれば個人資本の稼働率は向上しますが、市場全体の資本効率は向上していません。

さらに、Uniswap V3 は資本効率最適化設計の観点からのみ個人を考慮し、経済学でいう外部性と呼ばれる、市場の他の人々が個人に与える影響を無視します。

外部性とは何ですか? Uniswap V3 公式ウェブサイトのケースを例に挙げます。設計者は、V3 バージョンでは、流動性が 100 万ドルある場合、91,751 DAI と 61.17 ETH (合計約 183,500 ドル) を入金するだけで済むと考えています。 。しかし、実際の状況は、市場の総流動性が 100 万米ドルの場合、人々が将来の価格が 1,500 ドルから 1,750 ドルの価格範囲内でしか変化しないと信じている場合、合理的な決定から始めて、各 LP は彼の流動性は 1,500 ドルから 1,750 ドルの価格範囲に配置されます。したがって、Unsiwap V3 は依然として総額 100 万ドルの流動性を持って預け入れられます。現時点では、Uniswap V2 と Uniswap V3 の間に本質的な違いはなく、資本効率も同じです。

さらに重要なことは、Uniswap V3 は公平性の問題を引き起こすことです。Uniswap V2 では、すべての LP のステータスが同等であり、得られる手数料は均等に分配されます。しかし、Uniswap V3では「レンジオーダー」の設定により流動性を集約し、資本効率を向上させています。同時に、Uniswap V3 では、市場価格が指定された価格範囲内にある場合、LP は取引手数料を獲得でき、市場価格が価格範囲外に変動した場合、流動性のこの部分は取引手数料を獲得できなくなると規定しています。

これにより、事実上、Uniswap V3 に流動性競争メカニズムが導入されます。組織化された専門的な LP は、より大きな利益を得るために、市場価格の変化に応じて流動性を保管する価格帯をリアルタイムで調整しますが、通常の LP は時間内に調整することが困難です。 、そのため、資本効率と手数料負担は比較的低くなります。

したがって、全体として、Uniswap V3 が最も重要視している「流動性の集約」は、プラットフォーム全体の資本利用率を根本的に改善することはできませんでした。それどころか、結果として生じる流動性競争は公平性の問題やLP調整ポジションによるガス損失も引き起こし、ろうそくの価値はありません。