— この記事は、Matt Kaye が執筆した FTX 11 月レポートからの抜粋です。

*マット・ケイは、2017年に設立された仮想通貨のロングショートヘッジファンドであるBlockhead Capitalのマネージングパートナーです。

存在する

存在する10月のFTX月次レポート中、Z @SplitCapital2017年に（ビットコインの価格急騰を引き起こした）コインマージンデリバティブがもはやその価格発見の主な原動力ではなくなった理由について、説得力のある論拠を示している（記事全文は以下を参照）ビットコインの魔法の終わり？従来の金融機関が仮想通貨分野に参入！")。 Z氏は記事の中で、BitMEXの隆盛と衰退の時間経過を振り返り、分散型金融が中央集権的な機関や企業から市場シェアを奪いつつあることをさらに強調した。

私は、Z が築いた基礎を基にして、ビットコインの市場構造がどのように変化しているか、そして今日の資本の流れが示す傾向を考慮して、将来どのように変化する可能性があるかについての事例を構築するつもりです。

2. 限界スポット売り手?限界点の買い手?デリバティブが価格発見を支配する?

資産運用者として、私は日夜、次の 3 つの単純な質問を自分自身に問いかけます。

• 限界スポットの売り手は誰ですか?

• 限界スポットの買い手は誰ですか?

• デリバティブが価格決定を支配するか?

これらの質問に答えるとき、私は、方向性をより適切に判断できるように（または判断できなくなるように）、最もよく答えられると思われる質問に対して説得力のある根拠を構築しようとします。 FTX の 10 月の月例レポートで Z が書いたセクションを読んだ読者は、彼が提起した結論の 1 つをすぐに理解するはずであり、私もその結論に同意します。つまり、デリバティブは現在、仮想通貨の価格発見において支配的ではないということです。この結論を踏まえて、残りの 2 つの質問に答えることに重点を置きます。

少し時間をとって、基本的な用語について説明させてください。上記の概念の一部を理解することに問題がない場合は、次の段落をスキップしてください。

価格は需要と供給によって決まるため、私たちは「特定の時間/価格レベルで、供給過剰か供給不足か?」という質問に答えようとします。この答えがわかれば、価格が上がるか下がるかがわかります。供給が需要を上回る場合は限界売り手が存在し、供給が需要を上回る場合は限界買い手が存在します。デリバティブが価格発見をコントロールできると結論付けた場合、まったく異なる一連の疑問を検討することになりますが、この記事では説明しません。

3. 限界売り手を特定する

強気市場では、暗号通貨の価格と売り手の関係は、価格が上昇すると売りも増加するという関係になります。ただし、この関係は価格低下につながるわけではなく、販売量が増加しても価格は上昇傾向を続ける可能性があります。売り手の数が買い手の数を超えて初めて、価格は下落傾向に転じます。下の画像では、ビットコイン保有者が価格が安いときにポジションを増やし（買い）、価格が高くなったらポジションを減らす（売り）という傾向がはっきりとわかります。

特定のビットコイン利害関係者は、二次的な要因が売却の決定を左右するため、価格をほとんど考慮せずに定期的にビットコインを売却するよう求められます。この最良の例は、ビットコインの主な自然販売者であるマイナーです。採掘者は法定通貨で採掘活動の資金を賄うためにビットコインを販売する必要があります。もちろん、ビットコインの自然な売り手は他にもいますが、彼らは必ずしも売り手である必要はなく、簡単に自然な買い手になることができます。マーケットメーカーは、スプレッドやプレミアムの形で利益を得るために数多くの戦略を採用しているため、このカテゴリに分類されます。詳細には、ボラティリティを完全に制御できるマーケットメーカーは帳簿のデルタエクスポージャーをヘッジするためにスポットビットコインを売買する必要があるかもしれませんが、裁定取引に焦点を当てた戦略は先物を購入し、市場での非効率な利益からスポットを売ることを好むかもしれません。マーケットメーカーのポジションを判断するのは簡単な作業ではありませんが、必要な情報を収集できれば、資産の短期的な方向性の動きをよりよく理解できるようになります。

もう一つのポイントは、利益を上げているホルダー/トレーダーがどんどん利益を得るにつれて、自然な売り手になるということです（一般に安全だと考えられており、まだポケットに入っていない莫大な利益を保持できる人は多くありません）。この時点までに、売り手（マイナー、マーケットメーカー、ホルダー/トレーダー）の数を合わせた数が買い手よりも多くなり、価格が下落することが明らかになり、市場を限界売り手市場として特徴付けることができるようになれば幸いです。したがって、限界売り手を特定できれば、その売り手を収益化するのに役立つ可能性があります。

4. 限界買い手を特定する

この記事で何か知りたいことがあれば、このサブセクションから見つけていただければ幸いです。価格と売り手の関係を支配するルールとは対照的に、価格と買い手の関係は、価格が上昇すると、買い手はさらに大胆になり自信を持ち、より多くの商品を購入するようになるというものです。議論のために、ビットコインの売り手の数は現在ビットコインを保有している人の数に限定されていると考えることができますが、ビットコインの買い手の数は、世界中でデジタル通貨を購入できる適格な買い手のほぼ総数です(そしてこの総数は飽和には程遠い)。これは、販売量が増加しているにもかかわらず、ビットコインの価格上昇の原動力であるため、非常に重要です。では、ビットコインの価格を押し上げている限界買い手とは誰なのでしょうか?答えはスポット市場の機関投資家であり、この傾向はまだ始まったばかりだと私は考えています。

機関投資家は、より厳格な規制やシステムに従う必要があるという点で、仮想通貨生まれの財団とは異なります。結果として、この分野での選択肢はかなり限られています。彼らは現在、機関顧客へのサービスの提供に重点を置き、監督を受け入れる LMAX や CME などの機関に関与しています。

機関投資家の購入圧力がさらに高まっているのは、ビットコインを直接購入して保有することができない、または保有したくない従来の機関や投資家にビットコインへのエクスポージャーを提供するグレイスケールのビットコイン・トラスト（GBTC）によるものである。 GBTC の性質は、商品の需要が増加すると、NAV に対するそのシェアの価値に対するプレミアムが増加することです。その結果、マーケットメーカーと仮想通貨のプリンシパルはスポットビットコインを購入し、それを信託に寄付することでプレミアムを裁定取引することになります。ロックアップ期間後もプレミアムが残っている場合、スポットサプライヤーは純資産価値と比較してこれらのプレミアムを現金化できます。 GBTCのNAVに対するプレミアムが増加するにつれて、スプレッドを獲得しようとする人々から購入するスポットビットコインの需要も増加します。現在、Grayscale のライトコイン製品は、この現象の極端な例です。

どうやら、GBTCの需要によりビットコインのスポット購入も増加しているようです。ただし、取引が終了してプレミアムが手元にあると、裁定取引者がビットコインを売却する可能性があるため、GBTC のプレミアムの裁定取引により、後でビットコイン スポットの売却が増加する可能性があることに注意する価値があります (実際に売却するかどうかは、必要な取引基本通貨によって異なります)。投資家と方向性のあるリスクを取る意欲による）。

デリバティブ

Woo Woo (@woonomic) は最近、市場の周期的なタイミングをうまく捉えていると思う意見を投稿しました。

「この強気市場の再蓄積段階は、ビットコインの12年の歴史の中で、スポット取引所でのBTC在庫の最も長くそして最も深刻な枯渇と一致します。

疲労困憊の症状はこれまでのところ10カ月続いており、前回のサイクルの5カ月の2倍となっている。同様に、取引所から引き出してコールドウォレットに預けたビットコインの量は、在庫の19％を占めましたが、前回のサイクルでは11％でした。これを念頭に置くと、2021 年の市場は非常に強気になることが予想されます。 」

最も適切な指標ではありませんが、ビットコイン ブロックチェーン上で取引を行っているアクティブなエンティティの数も、機関投資家の大幅な購入を示しています。 2020 年に新規エンティティの数は着実に増加しましたが、アクティブなエンティティの合計指標は 2017 年に達成した過去最高を依然として下回っています。価格とアクティブな事業体の数との乖離は、これまで市場を支配していた多数の小規模な個人トレーダーとは対照的に、より大規模な機関投資家が市場を牽引していることを示唆しています。

5. 機関投資家の市場構造への影響

市場の転換は実際には非常に単純で、限界的なスポット購入者が存在する限り、ビットコインの価格は上昇し、デリバティブやテクニカル分析の役割は弱まり続けるでしょう。成功したプレイヤーは自らを適応させ、市場の流れに従う方法を学び、その過程で限界的な買い手と限界的な売り手を識別することを学びます。

機関投資家は資産の長期的な見通しに関心があり、比較的価格に敏感ではなく、ビットコインが金を上回るパフォーマンスを期待して、ビットコインの既存の供給量をめぐって互いに競争する。機関主導によるこの一連の垂直蓄積を経て、かつては無一文のリバース資産だったビットコインがトレンドの段階に入りつつある。従来の富の分配者（金融機関）がビットコイン分野に引きつけられているマクロ要因を理解するために視点を変えると、現在の世界的な金融政策と財政政策に大きな影響がない限り、機関投資家が大きな影響を与えるという合理的な結論を導き出すことができます。少なくとも今後6か月間はビットコインの購入を強化する。ビットコインの新しい市場構造に適応できないプレーヤーは遅れを取る可能性が高くなります。市場に適応するか、淘汰されるのを待つか。

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