プロデュース | Odaily (ID:o-daily)

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プラットフォームトークンの破壊からIEOのトレンドへの追従に至るまで、ここ数年、「ロングテール」取引所は大手取引所のビジネス開発ルートを模倣してきました。

この２ヶ月で風向きが変わりました。 DeFiはホットであり、DEXは資金を引き寄せており、資本のホットマネーは分散型取引所の軌道に賭けており、「ビッグ3」を含むCEXもDeFiに投資し、特別ファンドを設立し、次のホットな機会を探している。

「次のBinanceになる」という以前のビジョンは実現する可能性は低く、「Uniswapを超えるDEXになる」の方が実現可能性が高いように思えます。結局のところ、Uniswap自体には多くの批判的な問題があり、DeFiブームが続けば新たなDEXの台頭も期待できる。

7月27日、集中デリバティブ取引プラットフォームFTXは、Solanaパブリックチェーンに基づくDEXであるSerumの立ち上げを発表した。

8 月 4 日、Hakka Finance は、分散型ステーブルコイン フラッシュ交換ツールである BlackHoleSwap のホワイト ペーパーをリリースしました。BlackHoleSwap は、現在人気のある分散型ステーブルコイン交換プラットフォームである Curve に対してベンチマークされています。

8月8日、DeFi Labsの創設者である戴世超氏は、2020年イーサリアム技術応用カンファレンスで、分散型取引所DODOがETH/USDC取引ペアを開始すると発表した。

8月11日、オンチェーンアグリゲーション取引プラットフォーム1inchは、ユーザーが分散型かつ非保管的な方法でトークンを切り替えることをサポートする自動マーケットメーカー（AMM）Mooniswapを開始しました。

クロスチェーンプロトコルのトップであるCosmosも参入しており、8月14日、IRISnetのリサーチディレクターであるJeffrey Hu氏は、Cosmosが間もなくUniswapに似たプラットフォームであるCoinswapを立ち上げるだろうとTwitterで述べた。

これまで大衆を獲得できなかった他の既存の DEX も努力を続けています。 8 月 1 日、Bancor V2 がリリースされ、多くの注目すべき機能が追加され、単一のトークンに流動性を提供するというその実践は、明らかに Uniswap の問題点も解決しています。 8月7日、分散型取引所IDEXは、G1 VenturesとBorderless Capitalが主導する250万ドルのシードラウンドの資金調達が完了し、来月バージョン2.0をリリースする予定であると発表した。

上記の例はすべて前向きな探求であり、通貨業界の実務家に新たなビジネスの方向性を切り開きました。

流動性マイニングの東風は長年にわたる DEX のトラフィックのジレンマを打破し、AMM (自動マーケットメーカー) は分散型資金プールにトークンを預けることで流動性を向上させます。 The Blockによると、7月のDEXの取引高は過去最高の40億ドルを超え、同時にDEXと集中型取引所の取引高の割合はまだ0.1％であったのに対し、3.95％近くまで増加したという。年の初めに。

モデルの進化からデータのパフォーマンスに至るまで、DEX の見通しが徐々に明らかになってきています。

しかし、DEX は依然として混戦の時期にあり、競争環境は不透明であり、異なる特性を持つ新しいプレーヤーが無限の流れで出現し、それぞれがブレイクする可能性があります。

副題

オーダーブックからAMMへのパラダイム革命

DEXはマッチング方法によりオーダーブック、オートメーションマーケットメーカー（AMM、Automated Market Maker）、アグリゲーター（Aggregator）の3種類に分類されます。この記事では、最も一般的なオーダーブックと AMM に焦点を当てます。

正式に導入する前に、まずマーケットメーカーとは何かを理解する必要があります。

MakerDAO Chinaの責任者であるPan Chao氏によると、マーケットメーカーは通常のトレーダーとは異なり、リスク中立であり、片手に株を持ち、もう一方に現金を持っているという。オーダーブックモードでは、買い注文と売り注文の両方が行われ、その間にスプレッドが設定されます。同様に、店頭マーケットメーカーも顧客からの問い合わせに応じて有利な見積もりを出します。

マーケットメーカーは流動性の源であり、流動性の高い市場にはマーケットメーカーが必要であると同時に、大規模なマーケットメーカーの参加も集まります。

注文書

Binance、Huobi、OKEx などの集中型取引所のマッチングはオーダーブック モデルに基づいています。オーダーブックには買い注文 (ビッド) と売り注文 (アスク) のリストが含まれており、各価格ポイントでビッドまたはアスクする数量がリストされます。

オーダーブックエクスチェンジでは、マーケットメーカーは未決注文を通じて流動性を提供する必要があります。オーダーブック取引所に流動性がないと、買いたくても買えない、売りたくても売れないという状況が発生するため、流動性は取引所を測る重要な指標となります。取引がより便利になります。

DEXでは、オーダーブックはオンチェーンオーダーブックとオフチェーンオーダーブックに分けられます。

• オンチェーンのオーダーブック

オンチェーンオーダーブックモードとは、すべての未決注文がブロックチェーン上に保存され、オーダーブック内の注文が設定された注文条件に従って照合され、決済されることを意味します。

初期のイーサリアムベースの分散型取引所EtherDeltaで採用されたモデルで、ユーザーのリチャージ、未決注文、取引決済、現金引き出しなどはすべてスマートコントラクトによって完了します。自動注文照合のメカニズムがないため、その各トランザクションはチェーン上で確認される必要があります。その順序モードを次の図に示します。

Maker は注文リクエストを記入し、秘密鍵で署名し、ロックするためにブロックチェーンに送信します。Taker はチェーン上の注文帳から取引したい注文を選択し、取引を開始します。スマートコントラクトは Maker と Taker のトランザクションのニーズを一致させ、トランザクションが成功した後、チェーン上で決済されます。

オンチェーン注文モードの利点は、取引がウォレットを介して直接行われるため、透明性と安全性が高いことですが、取引プロセスがすべてチェーン上にあるため、取引速度が遅く、確認時間が長くなります。それはユーザーエクスペリエンスに影響します。同時に、注文取引の深度が低く、取引手数料が高く、チェーンやガスなどの混雑により取引が失敗する可能性があります。

• オフチェーンのオーダーブック

オンチェーンのオーダーブックと比較した、オフチェーンのオーダーブックモデルの最大の特徴は、オフチェーンの注文マッチング + オンチェーンの決済です。 0x、IDEX1.0などがこのモードに属します。

0x は、イーサリアム ブロックチェーン上の ERC20 トークンのピアツーピア取引のためのオープン プロトコルです。このプロトコルには、技術的には Relayer (順序リレー) の概念が導入されています。リレーレイヤーは、ユーザー (メーカー/テイカー) の注文をオフチェーンで収集し、最初の照合後に決済のためにチェーンに送信する責任があります。 0x の注文プロセスは次のとおりです。

Relayer は、オフチェーン注文をホストおよび維持する注文帳サービスを提供します。 Maker と Relayer はトラストレスな方法で取引手数料と注文を交渉し、Relayer が注文を注文帳に送信し、Taker が選択された注文を約定してイーサリアム ブロックチェーンにブロードキャストし、スマート コントラクトが最終的な清算プロセスを完了します。

0xに代表される「オフチェーン注文リレーラーマッチング+オンチェーン決済」のハイブリッド設計モードは、ステートチャネルの効率性と即時決済のオンチェーン注文を組み合わせ、市場の双方の摩擦コストを大幅に削減します。取引の効率化と決済のスピードアップ、消費コストの削減を実現します。

今年7月に正式に開始された予測マーケットのAugur 2.0バージョンでも、0xプロトコルでサポートされるオフチェーンオーダーブックが使用されているが、Augurの新バージョンに対するユーザーの反応はそれほど熱狂的ではないようだ。

リレーベースのオーダーブックテクノロジーは集中型または非集中型のいずれかであり、分散型機能の一部がある程度犠牲になりますが、集中型取引所と比較すると、ユーザーエクスペリエンスとトランザクション速度はまだ不十分です。

一般に、オーダーブックモードの DEX は CEX の流動性に寄生しています。流動性を共有できず、再運用され、トラフィックを取得するコストが高くなります。

今年 6 月、分散型融資プラットフォーム Compound の革新的な流動性マイニング モデル (イールド ファーミングとも呼ばれる) により、AMM の人気が高まり、現在、市場で人気のあるほぼすべての DEX (Uniswap、Bancor、Kyber) が AMM を使用しています。

AMM取引所は、買い手と売り手が取引したい価格を示すオーダーブックを提供する必要がなく、流動性を統合し、特定の数学的アルゴリズムに従ってマーケットメイクを実現します。

Uniswap を例にとると、価格曲線の数は古典的な X*Y=K、定数一定積です。 X は新しいコインの量、Y は ETH の量、K は定数です。新通貨の発行者は一定の比率で取引プールを作成し、新通貨の上場価格、つまりX対Yの比率も決定します。 XとYは一定の商品関係を構成しており、XとYはトレードオフの関係にあるため、この契約で誰かが新しい通貨Xを購入すると、Yの量が増加します。

x と y の関係を誰もが理解できるように例を挙げてみましょう。

投資家シャオミンは、Uniswap の ETH/DAI 取引ペアに流動性を提供したいと考えています。1ETH=400DAI と仮定すると、Uniswap の式は 1(ETH)*400(DAI)=400 (固定定数) となります。 Xiao Ming が 50DAI 相当の ETH を購入したい場合、ETH/DAI プールに 50DAI の流入を注入し、同時に ETH を減らします。その後、製品が依然として一定の 400 であることを保証するために、プールに残る ETH の量は=400/(400+50 )=0.89、シャオミンが最終的に取得できるETHの量=1-0.89=0.11。

Xiao MingがUniswapのETH/DAI取引ペアに流動性を提供する例を通して、X*Yの固定商品を維持するために、注入されたDAIが増加し続けるにつれて、プール内の残りのETHが減少することがわかります。

DODOのCMO戴世超氏はOdailyに対し、X*Y=Kの価格設定メカニズムによりどちらが最も多く購入するかが決まり、対応する通貨の価格が上昇すると語った。したがって、このプールでは、誰かが新しい通貨 X を購入する限り、その価格は上昇し続けます。

Xiao Ming がさらに 50DAI の ETH を購入したい場合は、プールに 50DAI を注入し続ける必要があります。この時点で ETH/DAI プールには 0.89ETH と 450DAI が残っていることに注意してください。Xiaoming が再度 50DAI をプールに注入した後、K 値が 400 のままであることを保証するために、プールに残っている ETH の量はこの時点になります。時間 = 400/(450+50 )=0.8、シャオミンが今回取得できるETHの量=0.89-0.8=0.09。

同じ 50DAI の ETH 購入の場合、Xiao Ming が 2 回目に取得した ETH の量は大幅に減り、DAI の単価が高くなっていることがはっきりとわかります。機能付き: X は購入されます。旅行が多ければ多いほど、X はより高価になります。X がより多く販売されるほど、X は安くなります。

このような滑りは裁定取引者の注目を集める可能性もあります。 Xiao Mingは50DAIを0.09ETHの価格で2度目に売却しましたが、X*Y=Kの関係によれば、この時点で裁定取引者が50DAIを購入した場合、価格と同じ0.09ETHを使うだけで済みます。初めて 50DAI を購入する場合 (0.11ETH)、価格差が形成されます。

Pan Chao 氏は Uniswap を特別な自動販売機に例え、誰かが商品を購入する限り商品の価格は上昇し、買えば買うほど価格はマーケットメーカーや裁定取引者が商品を補充するまで急速に高騰します。

オーダーブックモードでは、マーケットメーカーは取引手数料と価格差から収益を上げますが、AMM では、マーケットメーカー、または流動性プロバイダーは取引手数料からのみ収益を上げますが、裁定取引者は価格差から収益を上げます。つまり、AMM モデルでは、 、裁定取引者は価格差を獲得し、マーケットメーカーは配当を分配します。

副題

AMMモードの欠陥はどこにあるのでしょうか?

従来のオーダーブックモデルと比較して、AMM には自動化、低コスト、高効率という利点がありますが、価格決定力、永久損失、スリッページの点で一定の問題があります。

• 独自に価格設定できない

Okey Cloud Chain Research Instituteの分析によると、AMMは価格発見機能がないため、独自に新しいコインの価格を決定することができません。

マーケットメーカーの収入は主に買値と売値のスプレッドから得られ、市場でマーケットを作る際の目標は、収入を最大化することです。そのためには、マーケットメーカーが市場情報を最大限に活用して見積もりを作成する必要があります。同時に、投資家はマーケットメーカーの気配値に基づいて投資判断を行い、自らの取引情報をタイムリーにマーケットメーカーにフィードバックし、マーケットメーカーは資産ポジションや価格差に応じて相場を調整します。したがって、マーケットメーカーと投資家の共同プロモーションの下で、市場は実際の取引価格を知ることができます。

ただし、AMM モードには価格検出機能はありません。

例えば、ある資産の取引において、ユーザーA（マーケットメーカーA）が$5/lotの買い注文を出し、ユーザーB（マーケットメーカーB）が$10/lotの買い注文を出す、あるいはマーケットメーカーシステムのもとで、 , B が最初にトランザクションを実現しますが、Uniswap プラットフォームは B が最初にトランザクションを完了することを保証できません。 AMM の価格は流動性によって決まるため、取引価格は注文価格ではなく、準備金プールの資産状況によって決まります。つまり、AMM は取引価格を生成することしかできず、市場価格を検出することはできません。このため、AMM は裁定取引者の重要な役割を導入する必要があります。AMM プラットフォーム上の価格が公正な市場価格と異なると、裁定取引の余地が生じ、価格が軌道に戻ります。

Okey Cloud Chain Research Institute は、金融市場取引システムの核心は価格発見機能であり、価格発見できない AMM 取引システムは主流にならない運命にあると考えています。

Dai Shichao 氏はまた、AMM モデルの下では、新しいコインの発行価格はプロジェクト当事者自体によって過度に制約されると考えています。

「新発行シナリオでは、既存の暗号資産取引とは異なり、その分散は非常に低く、新通貨のチップはプロジェクト発行者の手に集中します。これにより、DEXの流動性プールはほぼプロジェクト当事者だけのものとなります」注入自体が行われ、普遍的に参加する流動性プロバイダーが不足していると同時に、マルチマーケット裁定メカニズムが失敗する可能性があり、プロジェクトの方向性の流動性プールにトークンを注入する量とタイミングが価格に直接影響します。と戴世超氏はOdailyに語った。

まず注入量についてですが、DEXの価格カーブの特性上、注入されるトークンが多いほど取引スリッページは低くなり、その合計額と割合が直接価格を決定します。

したがって、プールに注入されたコインが非常に少ない場合は、注意が必要なことがよくあります。

同時に、Uniswapの価格設定曲線は理論的には無制限の流動性を提供することを望んでおり、プール内で特定のコインがほとんど残っていない状態で購入されると、その限界価格は大きく変化します。

2つ目は噴射タイミングの問題です。複数の注入が必要な場合、トークンの各注入は全体の価格に非常に大きな影響を与えます。

• 一時的な損失: 鉱業収入は通貨保有収入を上回らなかった

永久損失は現在、流動性プロバイダーにとって AMM プールの最も不利な側面であり、DEX の発展に対する最大の障害の 1 つでもあります。

単にトークンを保有する場合と比較して、AMM に流動性を提供するユーザーは、約束したトークンの価値が失われる可能性があります。このリスクは「一時的な損失」と呼ばれます。

簡単に言うと、ETH/DAIトークンプールに流動性を提供するとします。しかし、ETHが急激に上昇すると、K商品の固定価値を維持するために、保有するDAIの量が増加し、ETHの量が増加します。最初に低価格で購入した ETH は、裁定取引者によってひそかに DAI と交換されたため、トークン プールに流動性を提供することで得られる収入は、ETH を直接保有することによって得られる収入ほど良くない可能性があります。

私たちはかつて、流動性マイニングの無常性の喪失を経験しました。これは、流動性マイニング期間中にプレッジされたトークンの価格が3倍になり、その結果、マイニング収入が通貨保有収入を上回らなかったためです。そして最終的には、トークンを直接保有してプレッジマイニングを単純に終了しました。 。

本質的に、一時的な損失は実際には裁定取引から発生します。 AMMの取引価格は公正な市場価格から乖離しているため、AMMが提供する価格が外部市場と一致するまで、裁定取引者が介入して過小評価されている資産を購入したり、過大評価された資産を売却したりする必要がある。したがって、裁定取引者の利益は実際には流動性プロバイダーから得られます。

非永続的な損失が流動性の増加を超える場合、流動性プロバイダーは流動性を提供しなくなります。したがって、永久損失の大きさが、AMM DEX が正常に動作できるかどうかを判断する鍵となります。

画像の説明

画像出典：機械時計

例として 3 点を取り上げます: 黄色の線と青色の線の交点は外部価格が変化せず、永久損失がゼロの場合、緑色の線と青色の線の交点は価格が 50% 下落した場合です, そして価格が上昇します 100% 上昇した後の一時損失は -5.7% です. 一時損失が価格変動の大きさに関係しており、上昇の方向や方向とは何の関係もないことを見つけるのは難しくありません。トークンの落下。

• スリッページが高すぎるため、AMM DEX は毎日の少額取引にのみ適しています

ユーザーは、Uniswap のトランザクション スリッページが高すぎるため、費用対効果が低いとよく不満を言います。実際、かなりの流動性を備えた少数の流動性プールを除いて、ほとんどのトークンの流動性プールは大規模な取引には適していません。

過剰なスリッページの問題も、機関投資家や新規ユーザーのAMM DEX参入を妨げる大きな理由となっています。

記事の最初の部分では、スリッページの発生の背後にあるロジックを例を示して説明しましたが、スリッページは DEX の機能付き価格設定の大きな欠点であり、裁定取引者が市場に参入するよう誘致するものであり、裁定取引行為は永続的な損失をもたらします。

興味深いことに、スリッページと一時損失の間には、相互に排他的な関係があります。スリッページを減らすことは、一種の価格安定を追求することであり、一時損失を減らすことは、一種の価格変動を追求することです。最適化の一方の側がもう一方の側を失う可能性があります。

副題

次のUniswapは誰になるのでしょうか？

スリッページ損失や非永続損失はゼロにすることはできませんが、制御可能な範囲内で事前に調整することができます。

スリッページはDEXが選択する価格関数に関係していると前述しましたが、Uniswapに代表されるAMMを例にとると、モデルの観点から見ると、一定の商品モデル（x*y=k）を採用しているため、スリッページはあまりにも大きくなります。高い。

では、どのようなモデルが滑りを軽減できるのでしょうか？ - 定数和モデル (X+Y = K)。

Xiao Ming による ETH/DAI プールへの流動性の注入を例に挙げます。最初にプールに 50ETH と 50DAI があると仮定すると、K は 100 で一定です。Xiao Ming は初めて 5ETH を 5DAI に交換でき、 2回目の5ETH交換でも5DAIを取得、Kは常に100に維持されます。

しかし、この機能にはリザーブプールの資産が枯渇しやすいという致命的な欠点があります。 1ETH がこの市場の外で 1DAI を購入できない場合 (そして ETH/DAI プールは常に 1ETH=1DAI です)、別の裁定取引者がすべての DAI を購入するために市場にやって来て、取引プールには 100ETH だけが残ります。

したがって、2つの資産の価格が比較的安定している場合にはスリッページ値を低減し、リザーブプール内の資産流動性が不足している場合には、速やかに価格を引き上げることができるハイブリッド機能を構築することが理想的です。理論上のワイヤレスモビリティを実現します。 Curve は、この目的のために複雑な関数である定数関数モデル StableSwap を構築しました。

x は各資産の準備金額、n は資産の種類、D は準備金の価値を表す不変式、A は「倍率」、つまりレバレッジのような効果をもたらす調整可能な定数です。資産価格の範囲に影響を与え、流動性プロバイダーの利益率に影響を与えます（つまり、資産のボラティリティが高くなるほど、A は大きくなります）。

この関数は、ポートフォリオが均衡している場合には定数和関数として機能し、ポートフォリオがさらにアンバランスになると定積関数に変化し、スリッページと流動性の両方を実現します。

Bancor V2 は、オラクル マシンを使用して外部世界の価格を導入し、それによってトランザクション プールと外部世界の価格の不一致のリスクを軽減し、一時的な損失を削減します。

Bancor V2 は、オラクル マシンを使用して価格をフィードし、トークンの両側の重みを調整します。つまり、X トークンの数 * X 価格は Y トークンの数 * Y 価格と同じである必要はなく、平滑化されます。オラクルによる裁定取引の機会。

Bancor V2 では、スリッページを軽減する方法として、流動性を増幅することでスリッページを軽減しており、Curve から借用し、安定したカーブのメカニズムを導入しています。 BancorV2 のカーブは Curve と Uniswap の間にあり、代数式は X*Y=K と X+Y=K の間にあります。より滑らかな曲線を利用して滑りを軽減します。単純に理解すると、同じ流動性を持つUniswapよりも20倍大きいということになります。

100,000 ドルの準備金を持つ AMM では、10,000 ドルの取引で 10% のスリッページが発生します。しかし、BancorVを導入すると流動性が20倍になり、同一取引のスリッページは1％まで減少します。

これらの既存の DEX がスリッページと非永続性のリスクを軽減する方法を常に模索していることに加えて、新興 DEX もいくつかのソリューションを提案しています。

たとえば、Curve に対してベンチマークを行うステーブルコイン交換プラットフォームである BlackHoleSwap です。 Curve の混合機能モデルは、ほとんどの場合に十分な深度のステーブルコイン取引を提供しますが、一方的な準備金がほぼ使い果たされると、依然として大きなスリッページが発生します。

この点、BlackHoleSwapではマイナス在庫を許容する新たなシステムを設計し、貸付契約を統合することで、抵当額が多い通貨と貸付が不足している通貨が準備金をはるかに超える取引量に対応できるようにした。

BlackHoleSwap は、準備通貨を融資プラットフォームに預けます。取引ペアの 1 つの通貨の在庫がなくなり、市場にまだ需要がある場合、BlackHoleSwap は別の通貨を担保として使用し、融資プラットフォームから必要な通貨を融資して取引を完了します。そのため、BlackHoleSwapは在庫量に制限されず、在庫切れを気にすることなく低スリッページを維持することができます。

1inch.Exchange が立ち上げた Mooniswap は仮想残高を備えた自動マーケットメーカーであり、流動性プロバイダーは裁定取引者が得られるであろう利益を得ることができます。 Mooniswap を使用して、1inch は裁定取引者の利益率を減らすために 5 分間の遅延を導入することで、流動性プロバイダーの短期損失を減らすことを計画しています。価格更新を遅らせることで、マーケットメーカーは裁定取引者にとって非常に競争の激しい環境を生み出し、収益性の低い価格での取引を強いることになり、結果的に流動性プロバイダーの価値が高まります。 1inch は、Mooniswap が Uniswap V2 よりも流動性プロバイダーに 50 ～ 200% 多くの収入をもたらすと予想しています。

記事の冒頭で述べたアクティブ マーケット メーカー アルゴリズムに基づく分散型取引所 DODO もあります。 DODO は BancorV2 から教訓を引き出し、Or​​acle を通じて市場の中間価格を導入し、市場の中間価格付近に資金のほとんどを集めます。 DODO は、資金プールのサイズが Uniswap と同様の場合 (スリッページは Uniswap の 1/10)、Uniswap の 10 倍の流動性を達成でき、資金プールが Uniswap の 1/10 の場合、Uniswap と同様の流動性を達成できます。

参考文献:

参考文献:

トークンクラブ研究所: 「詳細 | 分散型取引所の概要」

Okey Cloud Chain Research Institute: 「Okey Cloud Chain Research Institute: 金融市場取引におけるパラダイム革命 --- 自動マーケットメーカー システム (AMM)」

李華氏: 「DeFi を簡単に理解するためのツールとしてロジックを使用する: DEX 記事」

Blue Fox のメモ: 「なぜ自動マーケットメーカーは損失を被る可能性があるのか​​?」 」

リン・ミン: 「Bancor V2 テクノロジーの徹底解説 - リン・ミン FirstPool」