編集者注: この記事は以下から引用しました文章、許可を得てOdailyによって転載されました。
要点:
要点:
分散型金融（DeFi）分野における金利裁定取引とは、分散型金融プラットフォーム間の金利差を利用することを指します。 DeFi-CeFi（分散型金融プラットフォーム-集中型金融プラットフォーム）間には裁定取引もあり、これは通常、2つのプラットフォーム間に金利差がある場合に発生します。
投資家はキャリートレード戦略を逆に利用することもできます。つまり、より低い金利で資産を借りて、より高いリターンの資産に投資することができます。
しかし、既存のすべての分散型金融プラットフォームは借り手に超過担保要件を課しており、潜在的な裁定取引の機会が制限されています。
分散型金融および集中型金融プラットフォームには、次の理由から市場の非効率性がいくつか存在する可能性があります。
分散型金融はまだ新しいものであり、借入可能額や日々の取引量を見ても（集中型金融プラットフォームと比較して）流動性が低いことが分かります。
各プラットフォームに関係する特定のリスク: 金利の変動、潜在的なスマートコントラクトの問題、ローンマッチングの不確実性、償還リスクなど。
さまざまなプラットフォームとプロトコルの特性: すべてのプロトコルとプラットフォームは、分散型か集中型かにかかわらず、期待される特性、担保要件、契約条件が異なります。
最終的には、分散型金融スペースが成熟し続けるにつれて、新たな裁定取引の機会はさらに希少になることが予想されます。資産とプラットフォームが同様のリスク特性を持っている限り、プラットフォーム間の金利も収束します。金利スワップなどの新しいプラットフォームやプロトコルは、より多くの取引機会をもたらす可能性があります。
分散型金融業界は 2018 年半ばから大幅に成長しており、イーサリアムはプラットフォームや開発者にとって最もよく知られたブロックチェーンの 1 つです。このレポートでは、裁定取引または「キャリートレード」として知られる、DeFi空間内およびDeFiとCeFiプラットフォーム間の取引戦略について説明しています。さらに、このレポートは、潜在的な価格の非効率性と、支配的なポジションを構築する際に考慮する必要があるリスクと制約について議論することを目的としています。
1. 一般的な定義
アービトラージを次のように定義します。
裁定取引は、2 つ以上の市場で資産を売買し、価格の差から利益を得る行為です。 […] 裁定取引は市場の非効率性の結果として存在します。
分散型金融の世界では、プラットフォーム間で金利に差がある場合に裁定取引の機会が生じます。一般的に、金利裁定が行われると、あるプラットフォームでの借入金利が、別のプラットフォームでの貸出金利よりも高くなります。
分散型金融の分野における「純粋な金利裁定取引」は次のように定義できます。
分散型金融における金利裁定取引とは、異なる分散型プラットフォーム間の金利差を利用することを指します。
ただし、裁定取引の機会は、中央でホストされているプラットフォーム (BlockFi や Nexo など、さらには仮想通貨以外の金融サービス プロバイダーなど) でも発生する可能性があります。商業銀行や金融会社など、ブロックチェーン以外の金融プロバイダーにもチャンスがあります。
DeFi-CeFiの金利裁定取引とは、分散型プラットフォームと集中型プラットフォーム間の金利差を利用することを指します。Investopedia,さらに、このレポートではキャリートレード戦略についても説明します。によると
それらは次のように定義されます。
キャリートレードとは、低金利でお金を借りて、より高いリターンの資産に投資する取引戦略です。従来の金融市場におけるキャリートレードは通常、低金利の通貨で借り入れ、より高金利の別の通貨預金に変換します。
このレポートで言及されているキャリー取引とは、ステーブルコインが同じ法定通貨（つまり米ドル）に固定されていると仮定した場合、ステーブルコイン間の金利差から恩恵を受ける取引などを指します。
次の 2 つのセクションでは、現在の視点と経験に基づくケーススタディの分析を通じて、プラットフォーム間に存在するキャリートレードと裁定取引の機会について説明します。
2. DeFi-CeFi のケーススタディ
2.1. 小売プラットフォームと DeFi プロトコル
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表 1 - FICO スコア > 720 を仮定した小売プラットフォームの金利の比較
集中型金融プラットフォームの米ドル借入金利では、通常、ユーザーが初期担保を作成する必要はありません。ただし、短期借入は高額になることがよくあります。したがって、分散型金融と集中型金融プラットフォームを中心としたシンプルな戦略を実装できます。
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表 2 - 実行する手順の順序
この戦略では、次の条件が満たされている限り、プラスの APR が生成されます。
USDC 複合金利利回り (%) > 無担保米ドル借入金利 (%)
ただし、より現実的なアプローチは、期待される収益を最大化するために、すでに所有している米ドルの一部を普通預金口座から Compound/dYdX に移すことです。
以下の条件が満たされている限り、普通預金口座から複利口座に USD を送金する価値があります。
USDC の化合物預金金利 (%) > USD 銀行預金金利 (%)
2.1.2. リスクと考慮事項
上で説明した戦略には、その特定の戦略で期待される収益を妨げる可能性のある潜在的な既存のリスクに加えて、考慮すべき重要な要素がいくつかあります。これらの一部は、複利の決定と変更に関連しています。具体的には、借入金利と貸付金利は一次関数に基づいてモデル化されており、各資産には下限と上限があり、契約上のリアルタイムの需給に応じて調整されます。
一方、集中型資金調達プラットフォームでは通常、マクロ経済状況やプラットフォームごとに異なる特定の契約条件に基づいて時間の経過とともに変動する変動金利が設定されています。したがって、CeFi-DeFi 裁定取引ポジションを確立するときは、次のさまざまな要素を考慮する必要があります。
変動金利の変動性: ほとんどの分散型金融プラットフォームでは、金利はプロトコルの需要と供給のメカニズムに従って変動します。そのため、貸出金利に関連する変動リスクが生じます。分散型金融業界は依然として小規模であるため、プラットフォーム固有の需要と供給のダイナミクスがオフチェーンの均衡から大きく逸脱する可能性があります。
集中型融資ローンの早期返済ペナルティ: 多くの集中型融資プラットフォームでは、個人が早期に返済することを許可していないか、早期返済には相応のペナルティが必要となる場合があります。したがって、分散型金融の貸出金利が集中型金融の借入金利を下回ろうとしている場合、トレーダーは主に 2 つの選択肢に直面することになります。
1. 待って、マイナス利回り戦略を続行します。2. 前払い違約金を支払います。
ガス料金: 戦略の収益性を評価する際には、これらの料金を考慮し、含める必要があります。実用的な理由から、この分析ではマイナー手数料を省略しています。ガス料金は通常固定されている（つまり、あるアドレスから別のアドレスに送金される金額とは関係がない）ため、この省略は、取引額が大きい場合には戦略の収益性にわずかな影響を与えるだけです。
さらに、Compound (または分散型金融プロトコル) に関連する他のリスクもあります。
引き出しリスク: コンパウンドで貸し出された資金には満期がないため、借入と貸付の差額によっては、すぐに償還することが難しい場合があります。
一元管理: Compound が金利モデルを決定して更新します8。ただし、モデルの詳細は完全に透過的ですが、管理キーが侵害される可能性があることに注意してください。Nexus Mutualスマート コントラクトのリスク: ほとんどのスマート コントラクト ベースの分散型金融プロトコルと同様に、Compound にもスマート コントラクトのリスクがある可能性があります。しかし、保険プラットフォームの発展により、各プラットフォームに特有のスマートコントラクトのリスクをある程度軽減できる可能性があります。たとえば、投資家は次のことができます。
上記は、複合スマートコントラクトの定期および特定金額の保険に加入します。
2.2. BlockFi と dYdX
BlockFi2.2.1. トランザクションの説明
は、ユーザーがリップル (XRP)、ビットコイン (BTC)、イーサリアム (ETH) などの大型暗号資産を貸し借りできるようにする集中管理暗号通貨プラットフォームです。dYdXBlockFiの貸出金利は他よりも高いため、
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表 3 - 取るべき一連の措置 (2019 年 9 月 23 日)
2.2.2. リスクと考慮事項
他の裁定取引の組み合わせと同様に、次のような考慮すべき主要なリスクもいくつかあります。
集中型金融プラットフォームの金利は、三者によって人為的に設定されます。BlockFi は独自に借入金利と貸付金利を設定できます (利用規約 10 を参照)。歴史的に、これまでの為替レートの変更は大幅であり11、ほぼ即座に影響を及ぼしました。したがって、これは戦略の収益性に影響を与える可能性があります。
価格変動リスク: イーサリアムの価格が上昇すると、dYdX ポジションが清算される可能性があります。したがって、初期担保比率を考慮する必要があり、トレーダーはそれを継続的に監視する必要があります。
スマート コントラクトのリスク: ほとんどのスマート コントラクト ベースの分散型金融プロトコルと同様に、スマート コントラクトの全体的な動作に関してリスクが存在する可能性があります。セクション2.1.2で述べたことと同様に、投資家は特定の保険プラットフォームでdYdX12プラットフォームに特有のスマートコントラクトリスクに対して保険をかけることができます。
Binance Research: DeFi プラットフォーム間でのキャリー取引と裁定取引の機会
マッチング時間: BlockFi でローンをマッチングするのにかかる時間。
予想される時間機会: 取引機会がどのくらいの期間有効であるかという予想。
2.3. dYdX と Binance Savings
2.3.1 トランザクションの説明
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表 4 - 取るべき一連の措置 (2019 年 9 月 23 日)
Binance の ETH 貸付金利は dYdX の借入金利よりも高いため、取引にはプラスの見返りが得られます。
誰かがDAIを担保として使用してdYdXでETHを借り、それをBinanceプラットフォームに転送してETHローンを申請することができます。同様に、dYdX の担保も、担保として使用される Dai と同様に、ローン利息を得ることができます。
2.3.2. リスクと考慮事項
このポジションに就く前に、影響を与える可能性のある主な潜在的なリスクが 3 つあります。
価格変動リスク: イーサリアムの価格が上昇すると、dYdX ポジションが清算される可能性があります。したがって、最初の住宅ローン金利を考慮する必要があり、トレーダーは住宅ローン金利を継続的に監視する必要があります。
スマート コントラクトのリスク: ほとんどのスマート コントラクト ベースの分散型金融プロトコルと同様に、スマート コントラクトの全体的な動作に関してリスクが存在する可能性があります。
DeFi金利の変動性: dYdXの貸出金利がBinance Savingsの貸出金利よりも高い場合、この状況はマイナス利回りにつながります。しかし、現在の金利差はこれが起こらないほど十分に大きい。
さらに、考慮すべき他の主要なコンポーネントと制約があります。
Binance Savings では前払いができません: 多くのプラットフォームとは異なり、Binance Savings のサブスクリプション商品の資金は満期日前に償還することはできません。したがって、上記のリスクにより不利な状況が発生した場合でも、ポジションを減らすことはできません。
「サブスクライブできません」: Binance Savings サブスクリプションの人気により、ユーザーはサブスクリプションの上限により参加できない場合があります。この上限にはサブスクリプションの合計サイズと対応する個人制限の両方が含まれます。
Binance の出金手数料: 多くの集中型取引所と同様、Binance は資産の出金に固定料金を課す方針を採用しています14。ただし、サブスクリプション サイズの上限が非常に高いため、収益性への影響はわずかです。
ガス料金: 戦略の収益性を評価する際には、ガス料金も考慮して含める必要があります。実用的な理由から、この分析ではマイナー手数料を省略しています。ガス料金は通常固定されている（つまり、あるアドレスから別のアドレスに送金される金額とは無関係）ため、この省略が戦略の結果に与える影響はわずかです。
次のセクションでは、「純粋な分散型金融」戦略について説明します。つまり、次のセクションでは、スプレッド戦略とアービトラージ戦略をいくつかのケースの分析を通じて検討します。
3. 純粋な分散型金融のための裁定取引とキャリートレード戦略
3.1. USDCとDAIの金利差
あるプラットフォームで別のプラットフォームよりも高いローン金利が利用できる場合、キャリートレードの機会が存在します。
3.1.1. トランザクションの説明
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表 5 - 取るべき一連の措置 (2019 年 9 月 23 日)
3.1.2. リスクと考慮事項
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チャート 2 - Coinbase Pro の DAI 価格の OHLC データ (USDC 建て)、出典: Binance Research、Coinbase
DAI の価格変動の潜在的な最大の理由は次のとおりです。
DAI の供給上限: DAI の供給上限は 1 億ユニットであるため、市場の需要に応じて DAI の供給を増やすことができない可能性があります。したがって、この戦略は、循環供給量が増加して境界値 16 に近づくと、価格の不確実性が高まる可能性があります。
ETH価格の下降傾向：ETH価格が下落した場合、CDP（債務担保ポジション）保有者は、より多くのETHを入金するよりも既存のCDP口座を閉鎖することを好む可能性があるため、DAIに対する需要ショックを経験する可能性があります。したがって、市場の需要の変化により、短期的に価格が上昇する可能性があります。
DAIをUSD（および担保付きステーブルコイン）に変換するための流動性の欠如：低注文帳簿や信頼できる取引場所の欠如などにより、戦略が適切に実行されない可能性があります。
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図4 - Compound v2バージョンにおけるDAI貸出金利とUSDC借入金利の価格差、出典: Binance Research、LoanScan、Compound
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表 6 - 取るべき一連の措置 (2019 年 9 月 23 日)
Binance Research: DeFi プラットフォーム間でのキャリー取引と裁定取引の機会
予想される時間機会: 取引機会がどのくらいの期間有効であるかという予想。
取引手数料（%）：ステップ3の取引手数料（取引金額に対する割合）17
3.2. 2 つの Maker-Compound プラットフォーム間のアービトラージ (過去の事例)
Maker/Compound 裁定取引の機会とは、2018 年後半に発生した歴史的な機会を指します。
DAI ステーブルコインは、イーサリアム (ETH) によって完全に裏付けられた CDP を作成することにより、MakerDAO のエコシステム内で作成されました。具体的には、このメカニズムは超過担保に依存しています。 DAIは、イーサリアム相当の米ドルの少なくとも150％で過剰担保されたCDPアカウントにロックされたイーサリアム（ETH）によって裏付けられています。
1. 説明
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表 7 - 取るべき手順の順序 (2018 年 12 月 1 日)
この戦略は、次の不等式が成立する限り、プラスの利益をもたらします: 化合物に対する DAI 貸出金利 (%) > 安定金利 (%)
Compound や dYdX とは異なり、CDP に保持されている ETH は利息収入を生み出さないため、機会費用が発生することも指摘する価値があります。したがって、次の不等式が成立する限り、この取引は価値があります: 化合物に対する DAI ローン金利 (%) − 安定手数料率 (%) > 化合物に対する ETH ローン金利 (%)
2. リスクと制約
前のサブセクションで説明した戦略の場合、戦略の収益性を評価するには、いくつかの重要な制約を考慮する必要があります。
MakerDAO の超過担保要件: エコシステム内に DAI を作成するには、150% の初期担保率で担保される必要があります。さらに、住宅ローン金利が 150% より低い限り、CDP はリスクにさらされます。その結果、システム内の担保比率の中央値は 150% (2019 年 9 月 23 日時点では 368%) を大幅に上回りました。 CDP口座に預けられたイーサリアムは利息付きで返還されないため、担保価格の保護を強化すると収益期待が低下する。
マイナー手数料: この戦略では、Compound での CDP アカウントの開設、イーサリアムの保管、DAI の作成、DAI の入金、Compound からの DAI の出金と CDP アカウントの閉鎖などのマイナー手数料などの要素も考慮する必要があります。
ここでも、考慮すべきリスクがいくつかあります。
強制清算のリスク: この戦略は収益性が高くなりますが、イーサリアムの価格がさらに下落すると、CDP アカウントがリスクにさらされ、ユーザーは CDP アカウントの資金を減らすか担保を増やすために DAI の一部を送金する必要があります。
複合償還リスク: 歴史的には、Compound の資金の 98% 以上が貸与されており、その結果、プロトコルはすべての償還申請を即座に処理できなくなりました。ただし、これにより金利が急上昇し、トレーディング戦略の期待収益が高まる可能性があります。
各プラットフォームに固有のリスク: MakerDAO と Compound は 2 つの異なる価格オラクルを使用するため、これらのプラットフォームはすべて価格オラクル エラーの影響を受けます。
最終的に、この機会は、MKR トークン所有者による一連の投票による安定率の数回の引き上げで終わりました。
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図 6 - イーサリアム価格の OHLC データ (米ドル)
4 結論
分散型金融に関する一連のレポートの一部であるこのレポートでは、イーサリアムネットワークにおける裁定戦略とキャリートレードについて説明します。
集中型資金調達プラットフォームと分散型金融プラットフォーム間の裁定取引の機会は、分散型金融プラットフォーム内での裁定取引の機会よりもいくらか持続的であるように見えます。この潜在的な理由としては、分散型金融空間の未熟さ、すべての議定書で必要とされる超過担保、（世界的なマクロ環境のダイナミクスではなく）議定書内の需要と供給の要因を反映する金利設定メカニズムなどが考えられます。一方で、DAI と USDC の間のリスクプロファイルの違いが、それぞれの金利間の持続的な乖離の理由である可能性があります。
その他の重要な側面にも注目する価値があります。
長期的な資産配分の観点: どの資産を長期的に保持したいかによっては、利益を生む取引もあります。たとえば、ETH 自体で建てられた ETH ローン預金の収益は非常に低いです。したがって、ETH 保有者を引き付ける戦略が、必ずしも他のトークン保有者を引き付けるとは限りません。たとえば、DAI/USDC を保有している人は、複雑なポジションを取ることに消極的になる可能性があります。
金利エクスポージャーを多様化する機能: Maker と Compound の間のような裁定取引ポジションにより、個人は新しい資産へのエクスポージャーを得ることができます。
さらに、「レイヤー 2」の分散型金融プロトコルとプラットフォームが作成され、次の新機能が導入されたことは注目に値します。
プラットフォームブリッジ: InstaDapp22 のようなプラットフォームは、Maker と Compound の間でローンを転送する自動化された方法を提供します。
MetaMoneyMarket23 や RAY (Automatic High Yield Allocation Robot) などの最適なプラットフォームに自動的に割り当てられる契約と契約
さらに、将来の分析では、オラクルスプレッド裁定取引の機会やUniswapなどの他の分散型金融プラットフォームで見られる機会などの新しい側面も考慮する必要があります。最終的には、金利スワップ 25 や金利動向の市場ヘッジ 26 によって、まったく新しい取引の機会がさらに開かれる可能性があります。
参考文献:
参考文献:https://medium.com/amber-group/interest-rate-arbitrage-on-ethereum-621813ae7c0
琥珀グループ。 「イーサリアム金利裁定取引」（2018年）。https://compound.finance/documents/Compound.Whitepaper.pdf
複合。化合物: マネーマーケットプロトコル (2019)。https://blog.dharma.io/dharma-markets-report-6-trading-strategies-in-defi-b7651378bedb
ダルマ（マックス・ブロンスタイン）。ダーマ マーケット レポート #6 - 分散型金融の取引戦略 (2019)https://whitepaper.dydx.exchange/
dYdX（アントニオ・ジュリアーノ）。 「dYdX: 分散型スポット レバレッジ取引およびデリバティブの標準」(2017)。https://files.kyber.network/Kyber_Protocol_22_April_v0.1.pdf
カイバーネットワーク。 「Kyber: オンチェーン流動性プロトコル v0.1」 (2019)。Https://medium.com/@pintail/understanding-uniswap-returns-cc593f3499ef
オナガガモ。 「Uniswap利回りを理解する」（2019年）。https://www.placeholder.vc/blog/2019/4/9/defi-liquidity-models
プレースホルダー (アレックス・エヴァンス)。分散型金融流動性モデル (2019)。https://hackmd.io/@477aQ9OrQTCbVR3fq1Qzxg/HJ9jLsfTz?type=view
