DeFiの課題を徹底的に論じるこの連載では、前回の記事ではDeFiが現在直面している7つの大きな課題について紹介しましたが、今回はDeFiの最大の課題の一つである流動性問題について深く考察し、DeFi分野の主要プロジェクトを紹介しています。この手法では、その仕組みの類似点と相違点、長所と短所が深く分析されており、読者はDeFi分野の現状を深く理解し、業界への理解を深めることができます。

これは一連の記事であり、第 1 部では「DeFi」と題して、現在の DeFi の 7 つの主要な課題を深く分析しました。"「危険」と「機械」。

この記事の内容では、0x、Injective Protocol、Kyber Network、Bancor、Uniswap によって実装される流動性の観点から使用されるさまざまな方法に焦点を当て、集中化/分散化の観点からブロックチェーン ベースの資産取引の概要を説明します。

ブロックチェーン技術の最も広く使用されているアプリケーションはデジタル通貨の作成であり、そのためには取引をサポートする金融市場の発展が必要です。しかし、これらの金融市場は現状では一般の人々による通常の利用を妨げています。ブロックチェーン資産取引を支えるインフラストラクチャは、依然として非常に集中化されているため、カウンターパーティのリスク、検閲、透明性の欠如、操作に対して脆弱でもあります。

最近のバイナンスの盗難事件は、これらの欠点を浮き彫りにしたものです。副題

1. ブロックチェーンベースの資産取引は依然として一元化されている

集中型暗号通貨取引所では、資金および/または注文帳の管理は第三者によって維持されます。 ConsenSys によると、2018 年 1 月下旬の時点で、仮想通貨取引の推定 99% は、広く分散している集中型取引所を通じて行われていました。

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2. 集中型 Exchange と分散型 Exchange

集中型取引所の利点には、効率性、価格発見、流動性、市場の厚みなどが含まれますが、重要な欠点もあります。集中型取引所は脆弱性が高く、透明性が低く（操作の事例）、特定の市場参加者が利用できなくなります。

セキュリティ ホール: ホスティング

集中型取引所の最大の脆弱性は、中央集権型取引所がユーザーの資産を保管し続けることです。暗号通貨取引所の約 73% はユーザー資産を保管しており、これは取引所が顧客の暗号通貨ウォレットと鍵を管理していることを意味します。これにより、鍵が取引所に保持されている場合、ハッカーにとって非常に魅力的な単一障害点が生じます。

これはブロックチェーン ネットワークにとって大きな悩みの種であり、ブロックチェーン ネットワークはそのような単一障害点を排除するように設計されています。この顕著な例には、Mt. Gox や最近では QuadrigaCX 取引所が含まれます。昨年、グノーシスは「集中取引所で15億ドルの損失をもたらした一連のハッキングはユーザーに大きな打撃を与え、暗号通貨に対するユーザーの信頼に大きな影響を与えた」と述べた。

「ほとんどのDeFiプロジェクトの主な価値提案は、ユーザーが資産の管理を放棄する必要がないことです。

透明性の欠如: 操作

集中型取引所の多くはオフチェーンで運営されており、これはほとんどの取引が実際にはブロックチェーンに記録されず、代わりに取引所が顧客のエスクローファンドのように機能するため、透明性が十分ではありません。これは、人為的に取引を作成するためのマネーロンダリング取引、売買につながる可能性があります。

Bitwise は 81 の取引所を分析した結果、71 の取引所でそのような行為を発見し、全ビットコイン取引の約 95% が取引所によって偽造されたものであると推定しました。偽の取引の動機はさまざまですが、取引所はこれらの指標に基づいて評価されるため、通常はより高い流動性を示すことが目的です。

Bitfinex/Tether の調査は、集中型取引所における公然の操作の機会を浮き彫りにしています。マウントゴックスのデータ分析によると、取引所でも市場操作が横行していることが判明した。集中型取引所は、ハードフォーク後にどのトークンをリストするか、またはどのチェーンをサポートするかを決定する際にも、集中力の影響力を及ぼします。

限定された使用

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3. 代替案: 分散型取引所 (DEX)

これらの問題に対処するために、暗号通貨自体と同じように分散型で許可のない取引所を作成する傾向があります。より具体的には、分散型取引所は、資金の集中管理を必要とせず、取引や決済を促進するために第三者を信頼する必要のないプラットフォームです。

Delphi Digital によると、2019 年 6 月の時点で、最大の DEX (取引量ベース) は IDEX で、次に Eth2Dai/Oasis DEX、Uniswap、Bancor が続きます。

実際、ほとんどの「DEX」は非保管取引所です。非管理型取引所では、ユーザーは自分の鍵を管理し続けるため、暗号資産の所有権を保持します。ただし、非カストディアル取引所は依然としてオフチェーン取引注文を集中サーバーに保存するため、集中取引所を使用する場合よりも高い信頼性が必要です。

通常、オンチェーンでのトランザクション実行は速度とコストが制限要因になりますが、オフチェーンで実行すると集中化がさらに進みます。

やや皮肉なことに、規制により、これらの取引所はさらなる分散化を達成するためにより迅速なイノベーションを推進する可能性があります。 SECが創設者のザック・コバーンを連邦証券法に違反したとして告発し、38万8,000ドルの罰金を科したイーサデルタの判決を受けて、DEXは先手を打って自社の戦略を可能な限り第三者の参加から遠ざけることを選択した。

しかし、取引所の分散化が進むほど、流動性の創出はより複雑になります。流動性は、それがなければ市場が適切に機能せず、資産が割引価格で取引されるという単なる「幻の」指標ではありません。集中型取引所と比較して、分散型取引所はユーザーが少なく、取引エコシステムがより分散化されているため、流動性が分散し、取引所間の裁定取引が妨げられます。

集中型と分散型の両方の仮想通貨取引所がどの程度細分化されているかを知るために、CoinMarketCap は 253 の取引所をリストしています。調整後の毎日の取引高に基づくと、トップ取引所は市場の約 3.5% しか保有していません (2009 年 6 月 28 日現在)。

分散型市場での流動性の生成は複雑な問題であり、多くの場合、1 つの問題を解決する過程で別の問題が発生します。

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4. ネットワーク流動性と事前取引

2017 年 8 月に発表された 0x は、それ自体は DEX ではありませんが、「中継者」がパブリック スマート コントラクト システム上で DEX を作成できるようにするプロトコルです。ある程度、リレーラーはイーサリアムに対する DApps の 0 倍です。重要なのは、中継者はユーザーの資金をエスクローしたり取引を処理したりするのではなく、単にピアツーピア取引の注文をブロードキャストするだけです。

0x プロトコルで DEX を作成する場合、中継当事者はさまざまな設計選択 (注文戦略、手数料設計など) を行うことができ、プロトコルはすべての中継当事者が使用できるネットワーク流動性の基本的なプールを作成し、その概要を示します。注文のデザイン構造。他のノンカストディアル取引所と同様に、オフチェーンのオーダーブックとオンチェーンの決済を組み合わせて利用します。 2018 年 12 月の時点で、このプロトコルには 16 のリレーラーがあり、District0x、MakerDAO、Dharma など、このプロトコルを使用する 19 のプロジェクトがありました。

0x モデルでは、中継者はオープン注文またはマッチング注文という 2 つの一般的な注文戦略のいずれかを採用することを選択できます。オープンオーダーブックアプローチは、0xプロトコル全体でネットワーク化された流動性を促進しますが、フロントランニングや貿易紛争の影響を受けやすくなります。

オープン注文では、「メーカー」は特定の「テイカー」を指定せずに注文をネットワークに公開します。中継パーティはこれらの注文を集計して注文シートに表示し、参加者が注文を照合できるようにします。これにより、2 人の「注文担当者」が同時に同じ注文を食べるトランザクションの競合が発生します。

メーカーが注文をキャンセルしている間に受領者が注文を処理する場合にも、矛盾が発生する可能性があります。このシステムには、フロントランニング機能もあります。これは、一方の当事者が注文が処理される前に注文フローを表示できる場合に発生します。これは、オープン注文帳システムで発生することです。フロントランナーは、より高い取引手数料で断続的に取引することで利益を上げており、それによってマイナーは、オーダーブックに取引が表示される前に取引をブロック化するよう動機付けられています。

2 番目のアプローチはマッチング注文です。これはフロントランニングや貿易紛争を防ぎますが、ネットワーク化された流動性を犠牲にします。注文照合では、「メーカー」は特定の「受取人」住所を指定します。これは、価格が重複する注文を一括して処理する中継当事者、または事前に指定された「引受」アドレスである可能性があります。

前者の場合、ユーザーは、中継者が取引を前倒しで実行するのではなく、仕様に従って誠実に注文を実行することを信頼する必要があります。注文を照合する際に信頼できない中継者に明示的にペナルティを与える厳格な措置がない場合、中継者が誠実に行動する唯一のインセンティブは風評リスクだけです。 2 番目のケースでは、テイカーが事前に指定されているため、ネットワーク化された流動性は使用されません。

フロントランニングは、この記事で取り上げるほぼすべてのネットワークの問題ですが、常に研究され、革新されている領域です。実施された調査には、流動性集計を 2 つの契約 (取引執行契約と取引執行コーディネーター) に分割すること、コミット公開スキーム、注文を集計するためのゼロ知識証明の使用などが含まれます。

0x は、後者のアプローチについて StarkDEX (Starkware プロジェクト) と協力しています。 StarkDEX は、ゼロ知識証明を使用して数千の注文を 1 つの証明に集約し、その後チェーンにリリースすることで、フロント・オブ・ザ・ボックスのトランザクションをより困難にし、スケーラビリティを大幅に向上させることを目指しています。

ネットワーク化された流動性のビジネスモデル

理論的には、0x システムはより良いユーザー エクスペリエンスを生み出すためにリレーラー間の競​​争を引き起こすはずですが、0x プロトコルはより優れた流動性を提供します。ユーザー向けアプリケーションを構築できる他のプロジェクトを作成するこのモデルは、特に Dharma、Set、dYdX などのプロジェクトとともに、DeFi の事実上の導入モデルとなっています。

ネットワーク化されたモビリティの利点は論理的には明白ですが、実際にはその効果は証明されていません。

この概念では、取引所が流動性を共有する必要があり、最も流動性の高い取引所が「最良の取引所」であるという従来の常識から考え方を変える必要があります。最高のユーザー エクスペリエンスを持つ 2 ～ 3 人の中継者が優勢な場合、彼らには流動性を共有するインセンティブがあまりない可能性があります。取引の大部分がこれらの有利なプラットフォームで実行される場合、「ネットワーク流動性」からはまったく大きな価値が得られません。

ただし、DEX および DeFi 業界はまだ発展の初期段階にあります。 DEX 業界が成熟するにつれて、差別化が図られるはずです。そうすることで、特殊な商品の取引を容易にするさまざまな DEX が登場する可能性が高くなります。

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5. 集中流動性と価格発見

集中流動性と価格発見: Kyber、Bancor、Uniswap。

ネットワーク化された流動性は、同じプロトコルに基づいて構築されたさまざまな DEX の流動性を統合しますが、他のネットワークは異なる角度から流動性の問題を解決します。集中流動性プールは、マーケットメーカーによってもたらされた流動性を共通の「プール」にプールし、リザーブマネージャーが推進したり、プロトコルレベルでインセンティブを与えたりすることができます。これらの方法については、以下で詳しく説明します。

Kyber ネットワークは 2017 年に開始されました。そのインターフェイスは分散型設計を採用しており、さまざまな取引所 (集中型取引所を含む) に接続するため、注文を実装することなくオンチェーン トランザクションが可能になります。 Kyber は、「リザーブマネージャー」によって管理されるさまざまな ERC-20 トークンの流動性をプールします。Kyber は取引所というよりは一種の準備銀行と考えることができ、さまざまな暗号通貨を予約し、ERC-20 トークン間の即時取引を可能にします。

他の集中流動性ネットワークは、(スマート コントラクトを介して) プロトコル レベルで問題を解決します。これらのネットワークではオーダーブックの概念も廃止されていますが、リザーブマネージャーに依存する代わりに、自動マーケットメーカー (AMM) モデルに依存しています。 AMM は流動性をプールし、決定論的なアルゴリズムを使用して、事前定義された計算式に基づいてトレーダーをクオートすることで市場を形成し、トークン間の明確な関係を設定します。 AMM ネットワークでは、フロントランニング取引と同様に、大規模取引の価格下落が問題となっています。

AMM を使用したネットワーク上での売買金額は、流動性を量から分離するだけでなく、価格を市場の力からも分離して、価格を決定するアルゴリズムを使用する公式によって決定されます。

これは必ずしも問題になるわけではありませんが、トレードオフの問題です。 AMM を使用する場合、ユーザーは流動性の保証と引き換えに効率的な価格発見を犠牲にします。

たとえ価格が不利であっても、全く取引できないよりは取引できた方が良い場合もあります。

AMM の支持者は、AMM はマーケットメーカーが市場から引き出す利益を排除し、市場参加者が不合理な行動をするのを防ぐと主張します。実際には、これによって市場の効率が向上するわけではありません。これは、これらの市場が裁定取引者に依存して参入し、オープン市場と自動化市場の間の大まかなバランスを維持しているためです。その結果、これらの市場は常に公開市場に遅れをとりますが、依然として参加者の非合理性を反映しています。

この変化は、2016 年の Bancor ネットワークの開始によりさらに顕著になりました。 Bancor プロトコルは、Bancor Formula に従って価格を設定します。この式は、「スマート トークン」と BNT (バンコール ネットワーク トークン) の固定比率で価格を設定し、「推移的接続」を通じてすべてのトークンをリンクします。これが中央集権化のように聞こえるかもしれませんが、それは実際に中央集権化されているからです。

ネイティブ トークンの設計により、Bancor は比較的高価です。さらに、Bancor Formula は価格発見を一連の線形で増分的な入札とオファーに委譲するため、設計上非効率的です。

2018 年後半に開始された Uniswap は、まったく異なるアプローチを採用しました。 Uniswap は、「Constant Product Market Maker」と呼ばれる AMM バージョンを介した ERC-20 トークンの取引を容易にするために、イーサリアム上に展開された一連のスマート コントラクトで構成されています。

簡単に言うと、Uniswap はトークンごとにスマート コントラクトを作成し、ETH 流動性プールと「接続された」トークン流動性プールの間に一定の比率を作成します。 Bancorとは異なり、このフォーミュラはETHとERC-20トークンの取引比率の変動を許容し、取引を容易にする方法でマーケットメーカーにインセンティブを与えます。

具体的には、取引量全体の 0.3% がすべての流動性プロバイダーに比例して分配されます。これらの手数料は、マーケットメーカーがキャッシュアウトを選択するまで流動性プールに戻され、次の取引の収益性が高まります。プロセス全体は共通の交換媒体としてイーサリアムを使用してオンチェーンで行われるため、ネイティブ トークンの必要性がなくなり、Bancor に比べてガスコストが大幅に削減されます。

CompoundのRobert Leshner氏は、Bancorに対するUniswapの利点を次のように説明しました。「Uniswapはネイティブトークンを廃止し、アルゴリズムを簡素化します。取引に必要なのはガスのほんの一部だけであり、コミュニティが流動性を継続的に増やすよう奨励します。」

Uniswap モデルにはまだ課題があります。それでも、分散利用、オンチェーンの透明性、よりクリーンな UI/UX、より明確なインセンティブ設計など、業界を正しい方向に推し進めています。

流動性を集中させるビジネスモデル

Bancor と Uniswap は直接競合していますが、Kyber と Uniswap の関係はこれまでのところ相互に有益です。 Uniswap は特定のトークンに十分な流動性を提供しますが、ユーザー向けの統合は比較的少数です。

一方、Kyber は十分な流動性を生み出すのに苦労していますが、多数の DApps、ウォレット、プロバイダーの統合を促進します。各プラットフォームの補完的な強みを認識し、Kyber は 2019 年 2 月に流動性準備金に Uniswap を追加しました。これは、2 月から 5 月までの Uniswap の総取引量の 34% を占めました。

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6. 夢と現実

ブロックチェーンベースの資産取引のほとんどは依然として一元化されています。 DeFi業界内でさえ、法定通貨オンボーディングへの一元的なアプローチは依然としてほとんどの市場への第一歩であり（現在ではイノベーションが起こっていますが）、ほとんどのノンカストディアル取引所は依然として多くの点で一元化されています。規制により、より現実的な分散化に向けた設計が推進される可能性がありますが、複雑さを考慮すると、これは一夜にして実現するものではありません。

同時に、ハイブリッドデザインが普及するかもしれません。将来のある時点で、従来のトレーダーがイーサリアムベースの契約を通じて頻繁に資産にアクセスする必要が生じ、2 つの世界が結合する変曲点が生じる可能性があります。それまで、DeFi業界は、実際の流動性を創出し、フロントランニングやその他の操作を防止し、ユーザーがあまりにも多くの取引を行う必要がないように、効果的なクロスチェーン取引とクロスマーケット裁定取引を促進するために、引き続き懸命に努力する必要があるだろう。 -オフ。